100億！金馬股份過會，避免借殼之「特洛伊」？後新規時代啟示錄

交易期間快速受讓標的股權，上市公司控股股東周旋下交易未構成重組上市，金馬股份方案過會獲監管認可。

小汪說

金馬股份收購眾泰汽車於昨日上會並獲得有條件通過，併購重組委的審核意見為：請申請人補充披露新能源汽車補貼政策的調整對標的資產後續盈利能力的影響。

金馬股份今日開盤漲停，收於16.45元/股，目前市值86.88億元，總股本5.28億股。此次收購眾泰汽車耗資116億元，全部以股份進行支付，發行共計發行13.02億股，交易不構成借殼。

這一交易首次發布交易方案是在2016年3月28日，但受到2016年6月出台的重組新規的影響，金馬股份於2016年9月19日撤回申請文件，對交易方案作出重大調整。並在當月由上市公司的控股股東耗資60億元受讓標的原有股東持有的標的共計51.92%的股權。

這一在交易期間快速受讓標的股權的做法，對判定交易後上市公司控制權是否發生變化至關重要，也間接決定了交易是否構成重組上市，因此引發了監管高度的關注，在兩次反饋意見中均集中進行問詢。

而在昨天獲得有條件過會後重組委出具的審核意見中，並未提及借殼或控制權相關的問題，可以看出在過往的兩次反饋意見及其回復中，上市公司就這一問題已經給出了令監管方面較為滿意的答覆。

金馬股份收購眾泰汽車成為控股股東在交易期間快速受讓標的股權，從而使交易未構成借殼上市，並獲得監管認可的典型案例。

小汪@併購汪今天就來主要回顧一下金馬股份此次交易，解讀這一交易是如何進行是否借殼的認定，上市公司控股股東在交易期間快速受讓標的控股權在其中起到了什麼作用，以及最終如何成功取得監管的認可的。

01

交易背景

1.1

金馬股份成立於1998年，是國內最大的車用儀錶生產企業之一，國家火炬計劃重點高新技術企業，設有省級技術中心，享有產品自營進出口權。公司主營汽車鈑金覆蓋件、汽車模具研發加工、汽車儀錶、汽車線束、汽車感測器、摩托車儀錶、摩托車感測器、其他車用電器件，兼營鋼質、木質防盜門等。

目前金馬股份市值86.88億元，總股本5.28億股，2016年末資產負債率47.4%，每股凈資產4.08元，扣非後歸屬於普通股東加權平均凈資產收益率3.92%。

2016年，金馬股份實現營業收入169,350.04萬元，較上年同期增長4.16%，營業利潤10,168.44萬元，較上年同期增長37.55%，歸屬母公司股東的凈利潤8,678.44萬元，較上年同期增加43.85%。

但隨著國內汽車市場的逐步成熟和汽車保有量的持續增長，消費者對汽車品質的要求也隨之提高，汽車零部件行業的發展趨勢倒逼上市公司調整發展策略，開始探索零部件企業與整車生產企業共贏的合作模式。

因此，上市公司併購整車製造企業，並與其在產業鏈協同發展，成為了上市公司順應零部件行業發展趨勢的必要途徑。

1.2

標的眾泰汽車成立於2015年11月，但旗下擁有眾泰製造、眾泰新能源兩家全資子公司，分別成立於2003年2011年。眾泰汽車是以汽車整車研發、製造及銷售為核心業務的汽車整車製造企業，擁有眾泰汽車、江南汽車兩個自主品牌，產品覆蓋轎車、SUV和新能源汽車等品類。

截至2016年末，眾泰汽車在終端建立了919家一級經銷商，覆蓋了全國約310個地級區市，覆蓋率達到93%。眾泰汽車2014年、2015年和2016年分別銷售汽車11.27萬輛、18.08萬輛和28.66萬輛。

目前眾泰汽車在整車造型、整車設計、CAE、試驗等各個環節都形成了自主的技術、標準以及知識產權。眾泰汽車在科技研發上已經步入自主創新的軌道。

眾泰汽車2014年、2015年、2016年營業收入分別是662,024.16萬元、1,374,497.39萬元、2,250,390.79萬元，2014年、2015年、2016年扣非歸母凈利潤分別是17,614.33萬元、88,533.74萬元和123,328.86萬元。

02

交易方案

金馬股份於2016年3月28日首次發布交易草案，在交易的推進過程中經歷過多次修訂和調整，並在2016年9月因重組新規的影響，而一度撤回了申請材料，並於2016年10月11日重新披露重組方案。

在上會前，金馬股份又因相關申報文件中的財務數據已過有效期，就財務數據重新對相關報告進行了更新和修訂。將相關財務數據更新至2016年12月31日，並補充了相關審計報告等資料。最終交易方案如下。

2.1

交易對方：鐵牛集團、長城長富、天風智信、寧波興晟、益方盛鑫、益方德勝、中達新能、杭州紅旭泰、索菱投資、金鋒投資、明馳投資、民生加銀、杭州金葵、天津依帆、朱堂福、吳建剛、吳建英、劉慧軍、胡建東、諸葛謙、強艷彬、肖行亦。

交易作價：1,160,000萬元，股份對價佔比100%。

發行價格：8.91元/股。

發行股份數量：1,301,907,960股。

標的資產：眾泰汽車100%股權。

標的業務：眾泰汽車是以汽車整車研發、製造及銷售為核心業務的汽車整車製造企業，擁有眾泰汽車、江南汽車兩個自主品牌，產品覆蓋轎車、SUV和新能源汽車等品類。

交易前後股權結構變化：本次交易前，金馬集團持有上市公司19.99%的股份，為上市公司的控股股東，鐵牛集團持有金馬集團90%的股份，應建仁、徐美兒夫婦通過鐵牛集團間接控制金馬集團，為上市公司的實際控制人。本次交易完成後，金馬集團、鐵牛集團分別直接持有上市公司5.15%、38.78%的股份，應建仁、徐美兒夫婦通過鐵牛集團直接和間接控制上市公司共計43.93%的股份，仍為上市公司實際控制人。

2.2

鎖價/詢價：詢價。

交易對方：包括鐵牛集團在內的不超過10名特定對象。

發行價格：不低於9.14元/股。

發行股份：不超過218,818,380股。

募集資金：不超過200,000萬元。

控股股東認購比例：鐵牛集團同意認購配套資金50,000萬元。

資金用途：扣除發行費用後的募集資金凈額將全部用於標的公司新能源汽車開發項目。

2.3

業績承諾方：鐵牛集團。

業績承諾：鐵牛集團作為補償義務人承諾，眾泰汽車2016年、2017年、2018年、2019年經審計的扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的凈利潤分別不低於人民幣121,000萬元、141,000萬元、161,000萬元、161,000萬元。

業績補償：優先股份補償，股份不足時以現金進行補償。

03

鐵牛集團

鐵牛集團為一家大型民營企業集團，主要從事汽車零部件產業、商業地產、電子五金、金融投資等業務。

在此次交易中，上市公司的控股股東鐵牛集團起到了極為重要的作用，它跟標的、標的原股東、上市公司的關係和關係的變化，是此次不構成借殼並最終獲得監管認可的關鍵要素。

3.1

金馬股份於2000年上市，上市時國家股佔總股本的60.20%，全部由金馬集團持有。

2003年，在安徽黃山財政局的授權轉讓下，鐵牛集團受讓金馬集團11,700萬元的股權（占金馬集團註冊資本的90%），成為了上市公司控股股東金馬集團的控股股東，應建仁、徐美兒夫婦分別持有鐵牛集團90%和10%的股份，成為上市公司實際控制人。

此後金馬股份的控股股東和實際控制人再未出現變化。截至此次交易前，金馬集團持有上市公司19.99%的股權，鐵牛集團持有金馬集團90%的股權，間接持有金馬股份17.99%的股權。自2003年控制權發生變更至今已經超過60個月。

3.2

根據公告和公開信息顯示，眾泰汽車於2015年11月由自然人金浙勇設立，緊接著的12月，鐵牛集團就對公司進行了增資，出資200萬元獲得公司1.96%的股權。成為除金浙勇外眾泰汽車的第二個股東。

此後眾泰汽車又進行了一次增資和一次股權轉讓，引入了多個投資者，至2016年3月28日金馬股份初次發布交易草案時，金浙勇持有眾泰汽車44.69%的股權，長城長富持有眾泰汽車18.18%的股權，鐵牛集團僅持有標的4.91%股權。

但在2016年9月，上市公司因重組新規的影響，將申請材料撤回。撤回方案後，鐵牛集團以60.23億元的現金對價，協議收購金浙勇持有的眾泰汽車44.6930%股權，和長城長富持有的眾泰汽車7.2273%股權。

轉讓完成後鐵牛集團成為眾泰汽車的控股股東，持有眾泰汽車56.83%的股權。長城長富成為眾泰汽車第二大股東，持有公司10.95%的股權。金浙勇不再持有眾泰汽車的股權。

3.3

根據金馬股份的二次反饋回復，鐵牛集團受讓眾泰汽車股權的資金中，有10億元為自有資金，另有50億元來自於向浙商金匯信託取得信託貸款，借款期限為12個月。

這筆貸款最終的提供方為浙商銀行義烏分行。資金均為義烏分行自營資金，不涉及銀行理財資金，不存在以公開、變相公開方式向不特定對象募集資金或向超過200人以上特定對象募集資金的情形。

鐵牛集團向浙商金匯借款存在保證擔保、抵押擔保，不存在質押擔保，不存在質押金馬股份股票的情形或安排。而主要由金馬集團、安徽銅峰電子集團有限公司、應建仁、徐美兒、浙江卓誠兆業投資開發有限公司提供連帶責任保證擔保。並由浙江卓誠兆業投資開發有限公司以9宗土地使用權及在建工程提供抵押擔保。

3.4

鐵牛集團償債計劃

根據鐵牛集團書面確認，鐵牛集團將按照貸款合同約定，如期償還上述借款。其資金來源於債務融資及自有資金。

• 債務融資

鐵牛集團已經與浙商銀行達成初步合作意向，對於鐵牛集團50億元貸款，浙商銀行作為主承銷商正積極組織中介機構為鐵牛集團籌備中期票據、短期融資券等債務工具發行工作，總額共計約30億元，上述債務融資成本較低且無需抵押、質押擔保，融資款項將用於償還浙商金匯貸款。

• 自有資金及經營性現金流

除上述債務工具融資外，鐵牛集團其他還款來源為自有資金及經營性現金流。

根據鐵牛集團截至2016年11月30日的母公司資產負債表（未經審計），鐵牛集團的總資產為1,613,792.07萬元，總負債為1,188,554.92萬元，所有者權益為425,237.15萬元，其中貨幣資金277,857.38萬元。

從賬面數據來看，鐵牛集團具備較強的還款能力。

041

初始方案

金馬股份在2016年3月28日發布這次交易的首個方案。在這一版本的方案中，支付方式還是股份和現金支付，配融為鎖價發行，總額不超過100億元。鐵牛集團認購其中不低於45億元，且這一安排和發行股份及支付現金購買資產的實施互為前提條件。

在這一方案中，證明交易不構成借殼的主要有兩個要點。

4.1

在這一交易方案中，保證控制權不發生變更的主要措施就是上市公司控股股東鐵牛集團大量認購配融發行的股份，且以此為交易前提。

根據當時的報告書，交易僅對鐵牛集團認購配融金額的下限進行了規定，要求認購總金額不低於45億元，且這一安排和發行股份及支付現金購買資產的實施互為前提條件。

也即鐵牛集團將認購配融金額的45%-100%，共計45億元-100億元。

根據上限和下限分別進行計算，交易完成後，應建仁、徐美兒夫婦將通過鐵牛集團間接控制上市公司40.91%的股份或33.25%的股份，無論如何都仍為上市公司實際控制人。因此，本次交易不會導致上市公司控制權發生變更。

4.2

在這一方案發布時，金浙勇持有眾泰汽車44.69%的股權，長城長富持有眾泰汽車18.18%的股權，鐵牛集團僅持有標的4.91%股權。

雖然金浙勇為應建仁姐姐的兒子，二者存在親屬關係。但並不屬於直接親屬關係，不在「上市公司董監高配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、年滿十八周歲的子女及其配偶、配偶的兄弟姐妹和子女配偶的父母」之列，最終認定金浙勇和應建仁不存在關聯關係。

這樣一來，鐵牛集團僅持有標的4.91%股權，剩餘眾泰汽車95.0909%的股權所對應的資產總額，都不應納入《重組管理辦法》第十三條的規定中構成借殼上市的計算範圍。

因此，此次交易將不構成「上市公司自控制權發生變更之日起，向收購人及其關聯人購買的資產總額占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上」的情形。

051

受讓標的股權

上述證明交易並不構成借殼的思路和手段，都是在重組新規出台之前較為常見的避免構成借殼的思路。但顯然已經均不適用於重組新規之後進行的交易。

2016年9月19日，金馬股份以「近期市場環境和監管政策發生了較大變化」為由撤回了交易相關申請文件。並稱將根據新規對重組方案進行調整，並重新申報。

2016年9月20日，即金馬股份撤回申請文件的次日。眾泰汽車股東會作出決議，同意眾泰汽車股東金浙勇將持有的眾泰汽車44.6930%股權轉讓予鐵牛集團，同意眾泰汽車股東長城長富將持有的眾泰汽車7.2273%股權轉讓予鐵牛集團。

註：上圖中，其他股東包括益方盛鑫、益方德勝、中達新能、杭州紅旭泰、索菱投資、金鋒投資、明馳投資、民生加銀、杭州金葵、天津依帆、朱堂福、吳建剛、吳建英、劉慧軍、胡建東、諸葛謙、強艷彬、肖行亦，共計持有眾泰汽車15.8525%股權。

交易方案修改調整的推進速度和效率都很高，至2016年10月11日，上市公司就披露了新的交易方案。

061

調整後方案

在2016年10月11日公布的方案中，總作價依然為116億元，但支付方式修改為全部以股份進行支付，配融發行方式改為詢價，配融的發行對象改為包括鐵牛集團在內的不超過10名特定對象。金額調減至20億元。

鐵牛集團同意認購配套資金5億元，其他單個投資者及其一致行動人認購的配套資金不高於5億元。同時配融和購買資產不再互為前提，配融以購買資產為前提，但配融是否成功不影響發行股份購買資產的實施。

這一方案顯示交易仍不構成借殼，但方案已經基於新規做出了重大調整，論證不構成借殼的方式和思路也截然不同。

6.1

小汪@併購汪在前面已經解讀，在最初的方案中，在論證交易不構成借殼時，向上市公司變更後的實際控制方（鐵牛集團）收購的資產未觸及「100%」這一借殼紅線，是一個重要的因素。

但重組新規出台後則規定，僅有上市公司自控制權發生變更之日起60個月內，向收購人及其關聯人購買資產，導致上市公司發生若干根本變化情形之一的，才會構成重組上市。

金馬股份實控人於2003年變更為應建仁、徐美兒夫婦，控制權變更事項至今已經超過60個月，在這一層面上的審核就相對寬鬆。這也直接促成了上市公司在調整方案時大膽更改標的股權結構，由鐵牛集團出面先行收購眾泰汽車股權，再行與上市公司進行換股交易。

6.2

受益於重組新規，只要在此次交易過後上市公司實際控制權不發生變化，交易就不會構成借殼上市。但在新規中認定控制權是否發生變化時，卻要求剔除現有控股股東認購配融的影響，因此最初通過配融來調整股權結構的方式已經不再可行。

於是，新方案下鐵牛集團直接以現金先行收購了眾泰汽車51.92%的股權，這樣一來，在交易完成後金馬集團、鐵牛集團分別直接持有上市公司5.15%、38.78%的股份，應建仁、徐美兒夫婦將通過鐵牛集團間接控制上市公司43.93%的股份，上市公司實際控制人不會發生變化。

看上去似乎「高枕無憂」了，但事實上，根據證監會2016年6月17日發布的《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》，在認定是否構借殼上市時，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在本次交易停牌前6個月內及停牌期間取得標的資產權益，並以該部分權益認購的上市公司股份的，應在認定控制權是否變更時剔除計算。

換言之，在9月協議受讓得來的51.92%股權，在判定是否構成借殼時需剔除計算。僅考慮鐵牛集團持有眾泰汽車4.91%股權，判斷最終的控制權情況。

6.3

• 在未進行配套融資的情況下

本次交易完成後，應建仁、徐美兒夫婦通過鐵牛集團間接控制上市公司14.68%的股權比例，超過第二大股東長城長富12.36%的股權比例，應建仁、徐美兒夫婦仍為上市公司實際控制人。

• 在進行配套融資（除鐵牛集團外）的情況下

應建仁、徐美兒夫婦通過鐵牛集團間接控制上市公司12.86%的股權比例，超過第二大股東長城長富10.82%的股權比例，應建仁、徐美兒夫婦仍為上市公司實際控制人。

因此，本次交易不會導致上市公司控制權發生變更。交易不會構成借殼上市。

也就是說，即便剔除了交易過程中「快速受讓標的股權」的影響，交易依然不構成借殼。那麼鐵牛集團耗資60億元進行「快速受讓」的意義何在呢？

6.4

在2016年9月發生的這一協議受讓，之所以能夠成為避免構成借殼的關鍵因素，並不是因為鐵牛集團在交易後能夠大量獲得上市公司的股份，而是因為這一協議受讓避免了除鐵牛集團以外的第三方獲得上市公司的股份。

鐵牛集團快速受讓眾泰汽車這51.92%的股權，直接目的並非提高自己未來獲得上市公司的股權比例，而是旨在通過降低標的原有股東持有標的的股權比例，進而降低上市公司層面的交易中其他交易對方獲得的上市公司股權比例。間接實現避免構成重組上市的目的。

同時，雖然在判定控制權是否發生變更時被剔除計算，但這51.92%的股份在換股後所對應的上市公司股份依然是屬於鐵牛集團的，可以直接起到鞏固現實控人對上市公司控制權的作用，相當於給「控制權不發生變更」又增加了一層保險。更加容易獲得監管認可。

07

併購汪點評

由於重組新規的影響，金馬股份前後兩次方案雖然均未構成借殼，但前後兩次對不構成借殼的論證依據卻出現了翻天覆地的變化。

雖然市場上對於去年出台的重組新規一直有「最嚴借殼新規」的說法，但金馬股份這一案例的過會，或許從某種角度來說，也得益於重組新規：在最初的方案中，上市公司實控人和金浙勇不構成關聯關係的認定是否能夠得到監管的認可已經不得而知，但在新規下，得益於 「60個月」的「福利」，雙方是否具有關聯關係對是否構成重組上市的判定結果影響已經較小。

更值得注意的，是上市公司在避免交易構成借殼上市時提供了新思路：上市公司控股股東在交易期間快速受讓標的股權，稀釋或直接降低標的原有股東持有標的的股權比例，進而降低對方未來能夠獲得的上市公司的股份數，最終使得交易不構成重組上市。