再融資新規之下，「三方交易」已死？申科股份原方案的啟示 | 小汪天天見

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上周六，中國證監會新聞發言人鄧舸就併購重組定價等相關事項答記者問，指出：配套融資的定價按照新修訂的《實施細則》執行，即按照發行期首日定價。配套融資規模按現行規定執行，且需符合《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》。配套融資期限間隔等還繼續執行《重組辦法》等相關規則的規定。

簡而言之，再融資新規的推出使得併購交易中的配套融資多了兩道「約束」：第一，配套融資的定價需按照發行期首日定價；第二，配套融資的規模不能超過交易前上市公司總股本的20%。

有社群群友指出，配套融資原本在併購交易中，可以作為交易各方的利益協調機制。但這兩個新的「約束」使得配套融資的利益協調機製作用被削弱了。

那麼，配套融資原本是如何發揮利益協調機制的功能的？

正巧，申科股份於2017年2月19日宣布終止重大資產重組。在申科股份的併購交易中，配套融資起到了非常大的作用。

小汪@併購汪首先為大家回顧一下申科股份的交易，並介紹配套融資在這一交易中起到了什麼樣的作用。

01

背景介紹

1.1

上市公司申科股份的主營業務為軸承製造，實際控人為何全波及何建東父子。最近幾年由於宏觀經濟下滑，上市公司主營業務受到較大影響，業績下滑嚴重。上市公司曾因2013年、2014年連續虧損而被ST。

申科股份過去幾年連續籌劃重大資產重組，但均未獲成功。

上市公司財務數據如下：

1.2

標的紫博藍主營業務為互聯網營銷，在互聯網行業內有較高地位，連續多年獲得百度認證五星級代理商。紫博藍曾搭建VIE框架，擬尋求在境外市場上市。但之後拆除了VIE框架，轉而尋求在A股市場曲線上市。

紫博藍的財務數據如下：

021

三方交易

2.1

什麼是三方交易

小汪@併購汪曾在去年的系列文章中總結過「三方交易」的特點：

（1）上市公司A收購標的B：通過併購，上市公司A的主營業務發生根本性的變化；

（2）上市公司A收購標的B的交易並不構成重組上市，因為交易並不導致上市公司A的控制權發生變更；

（3）在完成併購的同時，投資者C通過受讓老股等方式獲得上市公司A的控制權，成為新的控股股東。投資者C與標的B的股東不存在關聯關係。

2.2

假如三方交易成功，參與交易的三方是能達到「三贏」的。

（1）對於上市公司A的原控股股東來說：可以出售上市公司控股權，將所持的上市公司股份變現，實現現金退出。

（2）對於標的B來說：可以完成曲線上市，獲得更好的發展機會。

（3）對於投資者C來說：可以獲得後續股價上漲的超額收益，但同時也要承擔股價波動的風險。

2.3

申科股份的三方交易步驟如下：

（1）停牌之後，投資機構華創易盛受讓申科股份控股股東何全波、何建東父子持有的部分老股。

（2）申科股份推出重大資產重組方案，擬作價21億元購買紫博藍100%股權，假設交易完成，且不考慮募集配套資金，申科股份控制權不變，控股股東仍為何全波、何建東父子。雖然交易的三個財務指標大幅超過100%，但因為上市公司控制權不變，因此交易不構成重組上市。

（3）重大資產重組方案包括募集配套資金部分。華創易盛認購募集配套資金髮行股份之後，持股比例將高於何全波、何建東父子，成為上市公司新的控股股東。

申科股份的交易曾在2016年7月29日上會，但未能成功過會。隨後，申科股份再次推出重組方案。新的方案和第一版方案有一定變化，調整了併購交易中股份對價與現金對價的比例、調減了配融融資的規模、調減了配套融資的認購對象，但是「三方交易」的思路沒有改變。

申科股份的「三方交易」，重點在於配套融資部分，整個交易的最關鍵一步是通過配套融資完成的。

031

本次交易

3.1

申科股份於2016年11月17日回復一次反饋意見，並推出了最新一版交易報告書。

本次交易中，「發行股份並支付現金購買資產」環節與「募集配套資金」環節互為前提。

• 發行股份並支付現金購買資產

標的資產：紫博藍 100%股權；

交易對手：網羅天下、惠為嘉業、斐君鋯晟、中誠永道、斐君鈷晟、夏小滿、汪紅梅、劉小林、張宏 武、和合創業、斐君鉍晟、付恩偉、徐小濱、 羅民、高緒坤、劉晨亮、高巍、東證創投；

標的作價：210,000萬元，其中股份對價為132,612萬元（佔比63.15%），現金對價為77,388萬元（佔比36.85%）；

發行價格：15.51元/股；

發行數量：85,500,960股；

業績承諾：紫博藍 2016年度、2017 年度和 2018 年度實現的凈利潤（凈利潤數額以扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東所有的凈利潤為準，下同）分別不低於 13,000 萬元、17,000萬元和 22,000 萬元；如果本次購買資產未能於2016 年 12 月 31 日前實施完畢，則業績承諾年度相應順延至下一年度，雙方確認紫博藍 2019 年的預測凈利潤為29,000 萬元；

業績承諾方：網羅天下、張宏武、付恩偉、徐小濱、劉晨亮、高巍。

• 募資配套資金

總額：不超過83,180萬元；

發行價格：15.51元/股（鎖價）；

發行數量：53,629,916股（占上市公司交易前總股本的35.75%）；

發行對象：華創易盛；

募資用途：用於支付本次交易的現金對價及支付中介機構費用。

本次交易的財務指標如圖所示：

3.2

（1）不考慮配融，控制權不變

本次交易完成後，不考慮募集配套資金，何全波及何建東父子其持有公司股份比例為26.30%，仍為公司控股股東；網羅天下及其一致行動人合計持有公司 21.35%股份；華創易盛持有公司 8.77%股份。因此，交易完成後不考慮配融，何全波、何建東父子持股比例仍高於交易對手網羅天下及其一致行動人，仍高於華創易盛，因此何全波、何建東父子仍是控股股東。

證監會2016年6月發布的《關於上市公司發行股份購買資產同時募集配套資金的相關問題與解答》指出：在認定是否構成《上市公司重大資產重組辦法》第十三條規定的交易情形時，上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算。上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資產權益的，以該部分權益認購的上市公司股份，按前述計算方法予以剔除。

根據這一規則，由於交易完成後不考慮配融，上市公司控制權不變，因此在3個財務指標均大幅超過100%的情況下，本次交易不構成重組上市。

（2）考慮配融，控股股東變為第三方

若考慮配套融資，則重組後華創易盛持有公司股份比例為 25.69%，為公司控股股東，何全波及何建東父子合計持有公司 21.42%股份；網羅天下及其一致行動人合計持有公司 17.39%股份。

因此，上市公司控股股東將變為華創易盛，實際控制人將變為鐘聲。

3.3

交易已終止

申科股份於2017年2月19日宣布終止重大資產重組。

公告披露，終止重組的原因為：鑒於本次重組事項操作時間過長，國內外經濟環境出現了較大變化，本次重組的標的公司紫博藍網路科技（北京）股份有限公司擬開展新的資本運作，故其決定終止與申科股份的重大資產重組事宜。

041

併購汪點評

4.1

本次交易中，8.32億元的配套融資將用於支付交易的現金對價。紫博藍100%股權作價21億元，其中股份對價為13.26億元，現金對價為7.74億元。

因此，配融可以提高本次交易中的現金支付比例。

假如本次交易採取100%股份支付方式，那麼對應15.51元/股的發行價格，上市公司需發行13,539.65萬股，發行後總股本為28,539.65萬股。交易完成後原控股股東持股比例被攤薄為21.70%，而網羅天下及其一致行動人的持股比例合計達到29.99%。

可見，假如採取100%股份支付方式，上市公司控制權將會發生變化。

假如採取100%股份支付方式：

在本次交易中，配融相當於把標的原股東可以拿到的部分上市公司新增股份轉移給了參與配融的華創易盛。華創易盛認購合計8.32億元的配融，獲得了上市公司新發行的股份，並實現了標的原股東的部分現金退出。

4.2

本次交易中，假如完成配套融資，華創易盛將獲得上市公司新發現的0.54億股股份，成為上市公司新的第一大股東與控股股東。

因此配融使得在上市公司原控股股東不減持老股的情況下，第三方華創易盛能夠取得上市公司的控制權。

4.3

本次交易在再融資新規出台之前就已提交申請文件。上市公司已經回復二次反饋意見。因此，本次交易是不受再融資新規影響的，配融環節不受新規限制。

但假如本次交易是在新規之後出台的呢？

首先，上市公司配融發行股份的上限必須是交易前總股本的20%。上市公司目前總股本為1.50億股，意味著配融發行股份的上限為0.30億股。

按上限計算，募集配套資金之後，上市公司總股本應為2.66億股。上市公司原控股東的持股比例被攤薄為23.38%。假如華創易盛認購全部新增的0.30億股，持股數量應上升為0.51億股，持股比例上升為19.17%。那麼上市公司控制權不會變更。

假設本次交易的交易各方依然計劃完成三方交易，那麼華創易盛仍可以通過受讓老股、二級市場增持等方式獲得上市公司的控制權。

4.4

其次，配融的定價基準日必須為發行期首日。上市公司最新股價為21.93元/股。假如在發行期首日，上市公司的股價依然為21.75元/股，且發行價格被定為22元/股，那麼上市公司大約可募集6.6億元。假如交易的現金對價依然為7.74億元，上市公司需要通過別的手段填補1.14億元的資金缺口。

本次交易中，發行股份購買資產的發行價格為15.51元/股，假如配融的發行價格為22元/股，這之間的價格差整整為41.84%。

但反過來說，假如在發行期首日，上市公司的股價為8元/股呢？那麼華創易盛只需出資2.4億元即可認購上市公司新增發的0.30億股，從而大幅提高持股比例。假如華創易盛通過二級市場買入的方式進行增持，就可以以較低的成本取得上市公司的控制權了。

051

結語

經過以上分析可以得知，再融資新規出台之後，三方交易理論上其實還是行得通的（不考慮過會可能性的話）。

再融資新規對三方交易的第一個影響在於「再融資新發行股份不能超過交易前上市公司總股本的20%」。那麼三方中的第三方通過配融增持的股份數不足以使其獲得上市公司的控制權。這個問題比較好解決，第三方可以採取對標的「突擊入股」、二級市場增持、受讓老股等方式補足股份數不足的缺口。

再融資新規的第二個影響在於「再融資定價基準日必須是發行期首日」。因此第三方參與交易的成本變得難以預測。在配套融資的發行期首日，假如股價較高，那麼認購方的成本較大；但反過來說，假如股價較低，認購方的成本將大幅下降。

可見再融資新規對三方交易並未造成實質性的障礙。使用配套融資方案的三方交易的方案依然可行（不考慮過會可能性等問題）。

再融資新規之下，市場規則有所變化，但是配套融資依然可以作為併購交易中的一種利益協調機制。

最後，再融資新政影響面廣，而且極為深遠，對此併購汪研究中心將陸續推出具體案例分析，並在會員群推出系列分享活動。歡迎小夥伴們加入我們的研討，共同討論新政影響下的多次博弈與反饋，以及未來的機會與風險。

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