你們可能弄錯了！趙薇50倍槓桿「買殼」終止，只是募資策略不佳？

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高槓桿「買殼」，應該如何避開募資策略的雷區呢？又應該如何設計募資策略呢？

小汪說

2月14日，萬家文化公告披露萬家文化第一大股東與龍薇傳媒於2月13日，調整了2016年12月23日簽署的《股份轉讓協議》，將轉讓給龍薇傳媒的股份總數由原來的18,500萬股(29.135%)調整為3,200萬股(5.04%)，轉讓總價款從30.6億元，調整為5.2928億元。趙薇控股的龍薇傳媒與萬家文化的交易，也從「收購上市公司的控制權」變成了一次財務投資。

為何50倍槓桿的交易成為泡影？槓桿買殼中的資金的不確定性恐成為交易泡湯的重要因素。

01

本次交易

萬家文化大股東與龍薇傳媒於2017年2月13日簽署了《關於股份轉讓協議之補充協議》，對於雙方2016年12月23日簽署的《股份轉讓協議》作出調整。調整後的股份轉讓方案不會造成上市公司實際控制人變更。調整後的方案如下：

轉讓股份：3200 萬股。

轉讓價款：5.2928億元。

每股價格：16.54元/股。

支付方式：現金支付。此前，龍薇傳媒已支付股份轉讓價款2.5億元。

簡式權益變動書暫未披露。

02

前次交易

2016年12月26日晚，萬家文化公告，控股股東萬家集團與趙薇控制的龍薇傳媒簽訂了《股份轉讓協議》。假如股份轉讓完成，趙薇將成為上市公司萬家文化的實際控制人。

轉讓股份：萬家集團持有的1.85億股上市公司的無限售條件的流通股份，占上市公司已發行股份的29.135%；

轉讓價款：30.599億元；

每股價格：16.54元/股（較公司停牌價18.38元/股折價10%）；

資金來源：本次收購資金均為龍薇傳媒的自有或自籌資金。

前次交易股份轉讓完成前後，公司控股股東持股情況如下：

前次交易股份轉讓完成後，萬家文化股權結構如下：

03

購買控制權的錢從哪裡來？

上交所針對股權轉讓協議發出問詢函，重點問詢了：30.6億元的資金來源？趙薇女士近三年的財務狀況？後續業務安排是否與「阿里系」有關？

萬家文化於2017年1月11日作出回復，稱本次收購所需資金為30.599億元，全部為自籌資金。

資金來源有3個：

（1）趙薇自有資金借款6000萬元，無利息，無擔保；

（2）第三方自有資金借款15億元，籌資成本年化利息10%，擔保為趙薇個人信用；

（3）擬向金融機構質押融資14.999億元，擔保為質押萬家文化股份（數量未披露）。

3.1

第三方自有資金借款由銀必信提供，借款額度為15億元，借款額度有效期為該借款協議簽訂之日起三個月，還款日期為取得銀必信最後一筆借款之日起3年，經銀必信同意可以延期，借款利率為年化10%，償還方式為到期一次還本付息。擔保措施為趙薇女士的個人信用擔保。

15億借款的資金來源為銀必信自有資金，不涉及資產管理計劃。截至2016年12月31日，銀必信凈資產899,565.13萬元。銀必信一直以來都較為「神秘」，公開披露的信息較少。

此次借款，金額較大，是本次交易成功的重要資金來源，但還款期限非常寬鬆，三年之後還可能延期。同時，增信擔保措施是趙薇的個人信用。

3.2

金融機構股票質押融資149,990萬元，2017年1月12日公告披露，這筆款項正在金融機構審批流程中，預計還款期限為3年，融資年利率6%左右，償還方式為季度（或半年）付息，到期一次還本，擔保措施為質押本次收購的上市公司股份。具體的股份數仍未披露。

3.3

（1）第三方借款將依照合同的約定履行還款義務，於3年期滿之後一次還本付息約195,000萬元；

（2）金融機構股票質押融資還款，預計融資期間每季度制度融資利息約2259.85萬元或者時每半年支付融資利息約4499.70萬元。3年後期滿償還本息約152,239.85萬元或154,448.70萬元。

經過簡單估算，趙薇3年以後需償還本息大概37.64億元。著實是一筆巨款。

04

槓桿那些事兒

4.1

趙薇買殼的槓桿倍數為50倍。公告剛披露時，市場上不少人對此感到意外。

那麼來看看，趙薇憑什麼撬動了這麼大的槓桿，她的增信措施是什麼，和其他簡單版「槓桿買殼」案例有什麼不同。

所謂簡單版的「槓桿買殼」模式，指的是上市公司新的控股股東、新的實控人使用貸款購買上市公司控股權，貸款的增信措施通常為控股股東的優質資產、上市公司股份。

同時也在前次交易回復問詢函的第一時間將萬家文化的增信措施與其他的幾家比較有代表性的上市公司「槓桿買殼」時的增信措施進行了對比。詳情如下：

4.2

可見與其他簡單版「槓桿買殼」案例相比，這個案例的特點為：

（1）龍薇傳媒的槓桿倍數高達50倍，與其他控股股東相比，槓桿倍數高；

（2）龍薇傳媒的一筆15億元第三方貸款，擔保措施僅為趙薇個人信用，而在步森股份、深圳惠程案例中，控股股東除了質押上市公司股份之外，還質押了控股股東的其餘資產；

（3）龍薇傳媒另一筆約15億元的貸款，擔保措施為質押上市公司股份。目前仍未披露質押數量。其餘的簡單版「槓桿買殼」案例，這一模式較常見；

（4）龍薇傳媒股份轉讓價格16.54元/股，較公司停牌價18.39元/股，折價10%；相比較於其他「槓桿買殼」轉讓股價存在溢價的情況，龍薇傳媒的這筆投資可謂是非常的划算。

因此，趙薇「槓桿買殼」的最不同尋常的地方在於，槓桿倍數高，而且一半貸款的增信措施僅為個人信用。

一般簡單版「槓桿買殼」模式的槓桿倍數為什麼不是很高？

因為，在簡單版「槓桿買殼」模式中，資金方比較重視質押物的質量。如果新的控股股東質押自有資產，這筆資產必須是優質的。比如說，在步森股份案例中，睿鷙資產的股東質押了星河互聯18%的股權。而星河互聯前次謀求「曲線上市」，估值為100億。在深圳惠程案例中，控股股東等質押1.5億信中利股票和信中利部分投資項目股權。信中利為新三板知名掛牌公司。

在簡單版「槓桿買殼」模式中，資金方的目的僅為進行穩健的財務投資。資金方提供貸款的目的通常僅為獲得不低的固定利息收益，年利率通常為8%到12%。為了控制風險，第三方貸款通常在要求質押上市公司股份之外，還要求控股股東質押旗下的優質資產。金融機構的貸款，通常要求質押上市公司股份，設置較為保險的預警線、平倉線。

一般提供貸款的資金方，無論是普通公司，還是金融機構，理論上都會慎重考慮借款方的槓桿倍數。我們看到，在*ST合金、深圳惠程、方大化工、尤夫股份等等案例中，控股股東所持股份幾乎都被質押給資金方，甚至還要提供其餘增信措施。這說明了，資金方可能不希望借款方的槓桿倍數太高。

05

併購汪點評

本次交易，讓趙薇從成為上市公司實控人，變成了上市公司的財務投資者。可謂是，天差地別。

為何50倍槓桿的交易成為泡影？

上交所也對此次股權轉讓事宜提出來問詢，主要問題有：

（1）龍薇傳媒結合此前公告披露：「本次交易雙方調整股份轉讓數量，其原因為受讓方龍薇傳媒在與多數金融機構溝通後，表示按期完成融資存在重大的不確定性」，經核實，龍薇傳媒此前披露稱，已制定了相對明確的籌資計劃，西藏銀必信承諾提供15億元的借款額度，另有金融機構將提供股票質押融資約15億元，已在審批流程中。

請龍薇傳媒結合上述情況，說明無法按期完成融資的具體原因，解釋前期已有融資意願的融資機構短期內態度發生變化的主要考慮，同時提供相關融資機構的書面說明。

（2）請萬家集團核實並披露，近期是否仍擬轉讓其所持股權。如擬轉讓相關股權，請說明有關安排；否則，請明確作出一定期限的承諾，穩定市場預期。

（3）請龍薇傳媒說明本次取得萬家文化5.04%股權後，是否擬參與上市公司的經營管理活動，是否擬合作開展影視傳媒領域的重大項目，後續是否進一步增持公司股份。

截至發稿，萬家文化暫未回復問詢。

5.1

前次交易中的資金來源，有三個：趙薇自有資金6000萬元、第三方銀必信借款15億元、擬向金融機構質押融資14.999億元。

社群群友表示，「槓桿買殼」的資金來源中，「擬向金融機構質押融資的14.999億元」，成為一個很大的不確定因素。

此前，2017年1月12日公告披露表示：

• 金融機構股票質押融資目前正在金融機構審批流程中，還款期限和融資年利率以及償還和擔保方式，都比較明確。預計還款期限為3年，融資年利率6%左右，償還方式為季度（或半年）付息，到期一次還本，擔保措施為質押本次收購的上市公司股份。具體的股份數仍未披露。

• 並且表示，「金融機構股票質押融資審批流程預計於2017年1月31日前完成，審批完成後10個工作日內簽訂協議。」

• 「 如若，龍薇傳媒未能及時足額取得金融機構股票質押融資，龍薇傳媒將積極與萬家集團進行溝通以使本次交易能夠順利完成，同時繼續尋求其他金融機構股票質押融資。」

2017年2月14日，公告披露表示「其原因為受讓方龍薇傳媒在與多數金融機構溝通後，表示按期完成融資存在重大的不確定性」。小汪@併購汪想可能，從前次交易審批未能通過，到2月14日之前，龍薇傳媒向其他金融機構股票質押融資未果，以至於不得不調整交易方案。

15億借款的資金來源為銀必信自有資金，擔保為趙薇的個人信用。

此前，向金融機構股權質押融資的具體質押股份未披露，但是，只把股權質押給一個債權人，其他資金方將承受很大的壓力。

此前小汪@併購汪也在《趙薇信用值15億，撬動50倍槓桿，萬家文化未來回報幾何？| 小汪天天見》中提到過，「控股股東的槓桿倍數太高會有什麼問題」的話題。

很簡單，要是控股股東「槓桿買殼」借了10個債主，但手裡的股份只質押給了一個債主，要是股價下跌了，其餘9個債主怎麼辦？

槓桿倍數太高，風險太大，如果後續出現司法糾紛，對於資金方來說是很耗時耗力的。

「槓桿買殼」背後，高風險、高回報。而槓桿越大，新的實控人承擔的風險越大，回報也越大。

如果上市公司資本運作成功，股價上漲，買方可清償貸款並獲超額收益。但假設上市公司股價下跌，或者買方無力清償貸款、上市公司的股份有被司法凍結的風險。換句話說，只有上市公司的股價一直漲，才能償還槓桿買殼借來的資金。

前次交易中資金配合的不確定性，也讓交易有了很大的不確定性。

5.2

龍薇傳媒本次獲得萬家文化5.04%股權後，趙薇在萬家文化的後續動作可能有：

（1）參與上市公司的經營管理活動；

（2）合作開展影視傳媒領域的重大項目；

（3）進一步增持上市公司萬家文化的股份。

小燕子此次可能以退為進，很可能迫於現在的監管壓力與資金壓力，暫時不求取控制權，但此後在萬家文化可能的後續動作，我們將持續關注。

06

結語

小燕子曾寫到「人生就像電影一樣，跌宕起伏於你的世界」。資本市場也像是電影一樣，一個情人節，一切似乎已經不再是先前說好的模樣。

一場從「收購上市公司控制權」的交易，在資金出問題以後，變成了購買上市公司少數股權。交易中，將股權全部質押給一個債權人，讓資金到位存在很大的不確定性。可以看出「槓桿買殼」中資金的不確定性，給交易造成了很大的不確定性。

如果說小燕子在槓桿買殼中，募資策略設計得略有瑕疵的話，應該如何設計「反向收購上市公司控制權」的槓桿策略呢？相形之下，有沒有珠玉在前的實踐案例呢？