8個期權，8個加速行權條件，ABCD四類股，跨境現金收購大挑戰

併購汪研究中心，專註併購市場研究。

剛泰控股如何收購全球排名第二的Buccellati？

小汪說

引言：

剛泰控股擬作價14.64億元間接收購國際一線珠寶品牌Buccellati的85%股權的交易一經披露，同時吸引了金融圈與時尚圈的注意力。

Buccellati為義大利國寶級品牌，百年老店，與寶格麗、哈利溫斯頓等品牌齊名。而剛泰控股主打「互聯網+珠寶」戰略，旗下主要有注重線上銷售的珠寶品牌珂蘭鑽石、尤娜珠寶，是一家很年輕、很網路化的珠寶商。這樁交易的交易雙方差異巨大。

小汪@併購汪關注這個交易，不僅因為標的的輝煌歷史，還因為這是一個難度較高的跨境併購，其中期權的設計較為創新。

小汪@併購汪已在剛泰控股發布預案時寫了一篇文章《剛泰控股收購頂級珠寶BUCCELLATI，「賣出期權」設計有何深意？ | 小汪天天見》，今天小汪@併購汪打算更詳細地分析這一交易。

01

交易方案

1.1

剛泰控股為房地產商剛泰集團旗下唯一的上市平台。剛泰集團取得上市公司平台後，於2013年通過重組方式，把上市公司轉變為珠寶商。目前，剛泰控股在產業鏈上游擁有金礦相關資產，在產業鏈下游有珠寶電商珂蘭鑽石、尤娜珠寶。

剛泰集團作為剛泰控股的大股東，為推動本次交易，首先擬採取現金方式收購BHI 85%股權，並計劃在收購後將標的出售給上市公司剛泰控股，從而使得剛泰控股可以以換股形式收購海外資產。

具體而言，剛泰集團設立了子公司悅隆實業，並擬通過悅隆實業作價1.955億歐元（約合人民幣14.64億元）現金購買目標公司BHI 85%股權。BHI擁有知名珠寶品牌Buccellati。悅隆實業購買BHI 85%股權的交易完成後，剛泰控股擬以發行股份方式購買悅隆實業100%股權，從而間接獲得BHI 85%股權。悅隆實業100%股權作價14.64億元。

剛泰集團已與義大利交易對手義大利交易對手Buccellati家族、義大利私募基金Lauro Cinquantadue S.r.l. 簽署了《Sale and Purchase Agreement》，取得收購BHI 85%股權的權力。該協議一經簽署便生效。

剛泰集團、悅隆實業擬在BHI 85%股權交割時與簽署《賣出和買入期權協議》，將有權在未來5年內，以這次交易的估值水平外加4.5%的年化利率的價格購買BHI剩餘的15%股權。

1.2

本次交易分為兩個部分：發行股份購買資產、募集配套資金。

• 發行股份購買資產

交易對手：剛泰集團；

標的：悅隆實業100%股權（持有BHI 85%股權）；

作價：14.64億元（預定）；

估值水平：評估值未定，預估值增值率達585.48%；

發行價格：15.42元/股；

發行數量：0.95億股；

業績承諾：待確定；

業績承諾方：剛泰集團。

• 募集配套資金

認購方：剛泰集團、杭州甄源；

募集資金總額：不超過13.60億元；

發行價格：15.42元/股；

發行數量：0.88億股；

控股股東認購比例：41.18%；

募資用途：全部用於Buccellati營銷網路建設項目。

本次交易前，剛泰礦業、剛泰集團、剛泰投資合計持有上市公司40.59%的股份。上市公司的實際控制人為徐建剛。本次交易完成後，剛泰礦業、剛泰集團、剛泰投資的持股比例上升為44.14%。徐建剛仍為上市公司的實際控制人。

02

上市公司：剛泰控股

剛泰控股的戰略為「互聯網+珠寶」，目前已擁有成熟的O2O平台，注重打通線上線下渠道，努力打造「生產＋互聯網珠寶＋娛樂營銷＋金融服務」的生態圈。

在停牌時，剛泰控股的最新收盤價為16.42元/股，對應14.89億股的總股本，總市值為244億元，動態市盈率為49.6倍。

03

標的：Buccellati

Buccellati為義大利頂級珠寶商，創立於1919年，獨特的「黃金蕾絲」工藝獨樹一幟。Buccellati目前在全世界擁有12家直營店，多家商場專櫃，店面大多開設在紐約第五大道、倫敦梅菲爾等黃金地段。截至2016年9月30日，BHI共有內部工匠52名，外部工匠100名。

在紐約奢侈品研究調查機構（The Luxury Institute, LLC）發表的珠寶品牌排名中，Buccellati品牌排名世界第二，僅次於哈利溫斯頓（HarryWinston）。

BHI原本由Buccellati家族全資控股。Buccellati家族於2013年將BHI的66.09%股權轉讓給Lauro Cinquantadue S.r.l.。Lauro Cinquantadue S.r.l.的股東為義大利知名私募基金Clessidra。Clessidra專門投資奢侈品品牌，最終股東為義大利上市公司Italmobiliare S.p.A.。

據公告披露，Lauro Cinquantadue S.r.l.收購BHI的控股權時，BHI 100%股權作價11,075萬歐元，對應2013年銷售額2700萬歐元的市銷率為4.102倍。

而本次交易，BHI 100%股權估值約為2.3億歐元，對應BHI 2015年的銷售額4089萬歐元，市銷率約為5.624倍。

相隔3年，BHI的估值大約上漲了107.67%。假設本次交易成功，義大利私募基金Lauro Cinquantadue S.r.l.無疑是贏家。

BHI目前的股權結構如下：

交易完成後股權結構如下：

但值得注意的是，BHI是虧損資產。雖然BHI的營業收入不斷增長，但EBITDA與凈利潤數均為負數。

公告披露，BHI在2014年、2015年、2016年前三季度的營業收入分別為0.33億歐元、0.41億歐元、0.29億歐元，凈利潤分別為-0.07億歐元、0.03億歐元、-0.09億歐元。BHI在2015年能盈利，很大原因是Buccellati France獲得了巴黎旺多姆廣場店的租約賠償收入。

04

併購汪點評

4.1

跨境併購較為複雜

上市公司進行跨境併購時，大股東首先出海完成現金收購標的資產，是一條較好的「捷徑」。這相當於大股東承擔了跨境併購的風險與資金壓力，提高了上市公司的併購效率。

但我們看到，截止回復問詢函之日（2017年1月17日），前次交易（剛泰集團收購BHI 85%股權）仍未完成。

在類似設計的跨境併購當中，前次交易仍未完成但上市公司已推出發行股份購買資產預案的情況並不少見。因為前次交易一般已到了收尾階段，距離交割已不遠了。上市公司同步推出預案可提升效率。

但在這個交易中，情況到底如何呢？

本次交易有較多程序，小汪@併購汪根據公告信息進行了整理，如圖所示：

需注意，上述程序截止2017年1月17日仍在進行中。

本次交易的前置程序主要有3個方面：

（1）境內監管層對於跨境併購的審批；

（2）剛泰集團與BHI 管理層、原股東需簽訂管理等方面的協議；

（3）前次交易的資金需到位，BHI的股權已被質押，解除質押可能額外需要資金。

4.2

剛泰集團承擔了跨境併購的全部資金壓力，並且擬出資5.6億元認購募集配套資金。

那麼前次交易的資金是如何安排的呢？

（1）交易對價約14.64億元

根據前次交易的交易雙方簽署的《Sale and Purchase Agreement》，前次交易的終止費用為1000萬歐元。剛泰集團已於2016年12月22日之前向交易對手提供了終止費用的銀行保函。該保函是由中國工商銀行米蘭分行提供的。

前次交易的交割價格預計為1.955億歐元（約合人民幣14.64億元）。公告稱，剛泰集團的資金安排為根據自身戰略、經營及資本性支出規劃，通過自有資金、銀行借款等多種渠道進行資金籌措。

截至2016年9月30日，剛泰集團合併口徑（除剛泰控股合併口徑數據）下賬面貨幣資金總額為158,975.12萬元。同時，剛泰集團獲得多家銀行授信額度共計17.15億元，其中尚未使用額度為10.10億元。賬面資金預案、未使用銀行授信額度合計約為26億元，確實可以覆蓋前次交易對價。

公告披露，剛泰集團已向兩家國內銀行諮詢溝通了外幣貸款的相關流程，提交了貸款申請，並提交了收購協議、法律盡職調查報告、剛泰集團財務報表等資料，銀行告知後續的貸款審批進度需根據商務廳、發改委及外匯管理局等主管機關對前次交易的審批進度而定。

（2）BHI的股權質押問題

由於BHI向義大利當地銀行貸款的原因，BHI股東所持的大部分股份、BHI持有的Buccellati France 100%股權和Buccellati Inc. 100%股權都被質押。

向BHI提供貸款的銀行為Unicredit S.p.A.和Banca Popolare di Milano Società Cooperativa a.r.l.。這兩家銀行與BHI於2016年4月21日簽署了多邊信貸融資協議，貸款分為A1、A2、B期，貸款額度分別為1450萬歐元、350萬歐元、600萬歐元（循環貸款）。

剛泰集團與義大利交易對手，首先尋求銀行豁免。假如能獲得銀行豁免，銀行將在BHI股權交割前解除對BHI股權的質押，使得BHI 85%股權可以被轉讓給悅隆實業。交割完成後，悅隆實業獲得的BHI 85%股權應重新質押給銀行。

公告披露，假如無法獲得銀行豁免，剛泰集團、悅隆實業將通過提供貸款或擔保等方式促使BHI獲得新的融資償還多邊信貸融資協議項下的未償還金額，解除對BHI股份的質押、對Buccellati France100%股權的質押、對Buccellati Inc.100%股權的質押、商標質押（公證契據形式）。

併購交易中，因為標的股權被質押給標的的貸款方，而導致交易進度較緩慢的情況很多。因為這是一個跨境併購，情況還要更加複雜。

一般來說，如果無法獲得銀行豁免，有兩種解決方式：

• 為標的進行債務置換，標的可從另外的銀行取得貸款，使用「借新還舊」的方式償還之前的貸款，解除股權質押。之後再將標的股權質押給新的銀行；

• 買方使用現金償還標的的債務，成為標的的新「債主」。

假設是第二種方式，剛泰集團可能會需要額外數百萬歐元的資金。

4.3

假設BHI 85%股權完成交割，剛泰集團、悅隆實業與Lauro Cinquantadue S.r.l.和Buccellati家族擬在交割成當日簽署《賣出和買入期權協議》。假如《賣出和買入期權協議》成功簽署，剛泰集團將有權購買BHI 剩餘的15%股份。

期權（Option）指的是期權的持有者擁有在約定的時間，以約定的價格買入標的的權利。這個權利可以不行使。

在併購交易設計中，期權是可以派上大用場的。

舉個例子，交易可以這麼約定，買方首先買入標的的80%股權。賣方可以獲得關於標的剩餘20%股份的一個賣出期權，行權時間可以在3年後，行權價格可以是第一次交易價格的價格水平外加額外的溢價水平。

這個例子中，賣出期權無疑是給賣方很大的主動權。因為賣方可以選擇不行權，可以選擇在3年後保留標的20%股份，或者將標的20%股份出售給第三方。

但這個賣出期權可以約定一個行權的前置條件，比如說標的的業績指標。可以規定，假如標的3年後業績不達標，賣出期權將作廢。假設行權價格足夠高，賣方將有激勵改善標的經營，使得標的業績達標，從而滿足行權條件。

這個一個期權設計的簡單思路。併購交易中的期權設計可以非常靈活。

但必須注意的是，在小汪@併購汪舉的這個例子中，「賣出期權」可以部分起到「業績承諾」的作用，但強度比「業績承諾」小很多。即使賣出期權設置了與標的業績掛鉤的行權條件、較高的行權價格，它也只是一個「激勵」，而不是一個「懲罰」。假如賣方將標的80%股份出售後，對所獲對價已心滿意足，對行使賣出期權的動力是不足的。

一個更好的設計思路是，併購交易中同時設計賣出期權、買入期權。

小汪@併購汪再舉個例子：

（1）假設首次交易，買方以6億元價格買進標的60%股權；

（2）賣方獲得賣出期權，假設3年後標的業績達標，將有權將標的剩餘40%股權作價6億元出售給買方；

（3）買方獲得買入期權，假設3年後標的業績不達標，將有權作價1億元收購標的剩餘40%股權。

可見將期權搭配起來使用，靈活設置的效果更好。一個交易里可以設置多期期權，不同的行權時間、不同的行權價格、不同的行權條件，產生的效果是很不一樣的。

正因為期權設計太靈活了，對於包含期權的併購交易，更要好好考察裡面的期權代表的實際涵義。

4.4

首先要確定，本次交易實際上設置了8個期權。而這8個期權，均附帶了加速行權條件。

小汪@併購汪整理了公告中8個期權的資料，如下圖所示：

8個期權分別為兩批賣出期權、兩批買入期權。

8個期權有如下特點：

（1）兩批賣出期權、兩批買入期權的標的是相對應的，即BHI剩餘15%股份被分成了平均的4部分。假設前次交易完成，義大利私募基金、創始人家族分別持有BHI 7.5%股份。義大利私募基金、創始人家族分別可以分兩次將BHI 3.75%股份出售給剛泰集團。

（2）兩批賣出期權、兩批買入期權的行權價格計算基準是一樣的。BHI 100%股權估值水平保持不變，但行權價格要在這個估值水平上加上5%的年利率。

（3）兩批賣出期權、兩批買入期權均未設置業績條件。

期權條款規定了，假如義大利私募基金、創始人家族選擇不行使賣出期權，則剛泰集團有權行使買入期權。那麼到時候可能會出現如下情況：

• 情況一：3年後，義大利私募基金、創始人家族選擇行使賣出期權，則剛泰集團必須以約定價格買入BHI剩餘的7.5%股權；

• 情況二：3年後，義大利私募基金、創始人家族選擇不行使賣出期權，但剛泰集團選擇分別行使買入期權，則剛泰集團以約定價格獲得BHI剩餘的7.5%股權；

• 情況三：3年後，義大利私募基金選擇行權，創始人家族選擇不行權。針對義大利私募基金，剛泰集團選擇行權，買入BHI 3.75%股權。針對創始人家族，剛泰集團選擇不行權。那麼剛泰集團合計買入了BHI 3.75%股權。

因為兩批賣出期權、兩批買入期權，未來可能出現的情形是很多的。熟悉概率論的讀者們可以計算一下到底可能出現多少種情形，小汪@併購汪就不展開了。

但歸根結底，這一期權設計使得剛泰集團把握了對BHI剩餘15%股權的主動權。無論義大利私募基金、創始人家族如何選擇，剛泰集團均可根據自身需要，選擇得到還是不得到BHI剩餘股權。理論上，剛泰集團還可根據自身需要，選擇到底獲得BHI到底多少股權，即BHI剩餘的3.75%、7.5%、11.25%、15%股權。

但是8個期權均附帶了加速行權條件，情況變得更為複雜。

8個期權的加速行權條件如圖所示：

8個期權的加速行使條件可以這麼理解：

（1）假如第三方向剛泰集團購買BHI 100%股權（或BHI有投票股權的A類股的50%），或者剛泰集團已支付購買BHI 85%股權的對價款但對方並未能按時交付BHI 85%股權，剛泰集團可加速行使兩批買入期權。這樣以來剛泰集團可提前獲得BHI 另外的15%股份。

這裡有兩種可能性。第一種，義大利私募基金、創始人家族持有的BHI大約85%股份已質押給銀行。但剩餘的15%股份應該可以過戶給剛泰集團。那麼剛泰集團可以在BHI85%股權質押無法按時解除的情況下獲得BHI 15%股權。

第二種，假如第三方擬收購BHI 100%股權，剛泰集團可加速行使買入期權，獲得BHI 100%股權後，再將BHI 出售給第三方。

（2）假如剛泰集團加速行權，第一批買入期權的行權價格應為：862.5萬歐元*（1.05）^3。第二批買入期權的價格應為：862.5萬歐元*（1.05）^5。BHI 15%股權作價應為4,198.49萬歐元。對應的BHI 100%估值應為2.80億歐元。

（3）假如剛泰集團等不再直接或間接持有BHI至少50.01%股權，並且剛泰集團未選擇加速行使買入期權，義大利私募基金、創始人家族可選擇加速行使賣出期權。

這就是說，假如有第三方擬從剛泰集團手中購買BHI100%股份，且剛泰集團將BHI的部分股份出售，那麼它會失去對BHI的控股權（持股比例少於50.01%）。這個時候，剛泰集團行使買入期權的條件已經滿足了。

如果這時，剛泰集團不選擇行使加速買入期權，義大利私募基金、創始人家族可選擇加速行使賣出期權。

（4）假如義大利私募基金、創始人家族選擇加速行使賣出期權，價格計算和加速買入期權的計算是一致的。BHI 15%股權作價應為4,198.49萬歐元。對應的BHI 100%估值應為2.80億歐元。

綜上所述，賣出買入期權的加速行權條件設計重點在於在第三方提出收購BHI的情況下，剛泰集團的權益可以得到維護。

此前外媒報道世界頂級奢侈品公司歷峰集團曾在2016年上半年提出購買Buccellati。剛泰控股新發布的公告披露，這一報道是事實。

剛泰集團能同歷峰集團這樣的頂級奢侈品公司競爭，成功簽訂購買Buccellati的協議，確實不簡單。

但因為境內審批程序較多、標的大部分股權被質押等問題，即使剛泰集團與交易對手已簽訂一經簽署便生效的《Sale and Purchase Agreement》，依然很難完成BHI 85%股權的交割。

而不知道什麼原因，義大利私募基金、創始人家族傾向於持有BHI剩餘的15%股份，起碼在買入期權的行權日之前。

但假如有第三方提出收購BHI 100%股權，剛泰集團可提前收購BHI剩餘15%股權，並將BHI整體出售。假設第三方的價格足夠高，剛泰集團是可以獲利的。

假設第三方是在本次交易完成之後提出收購BHI 100%股權，那麼將BHI出售的就不是剛泰集團，而是上市公司剛泰控股了。因為本次交易完成後，剛泰集團行使買入期權的話，最終獲得BHI剩餘15%股權的將是剛泰控股。

4.5

BHI公司設置了A、B、C三類股份，這三類股份的不同權的。

Lauro Cinquantadue S.r.l.持有BHI全部A類股，持股比例約為66%。Lauro Cinquantadue S.r.l.有權在向第三方轉讓100% A類股份時強制拖售剩餘全部的B類股份、C類股份及D類股份。同時，Lauro Cinquantadue S.r.l.有權任命BHI的5名董事會成員（共7名成員）以及首席執行官。

Buccellati家族持有BHI全部B類股，持股比例約為32%。Buccellati家族所持股份從2013年5月24日起鎖定5年。Buccellati家族有權任命BHI 2名董事會成員、任命BHI的董事長。

假如前次交易完成，BHI各股東將簽訂新的公司章程，對BHI的股份分類進行調整，並保證剛泰集團一方的控制權。

剛泰集團的子公司悅隆實業將獲得BHI的有投票權的A類股，並且可以獲得BHI 7個董事會席位中的6個、可以任命BHI的董事長、可以取得比持股比例更高的分紅比例。

很關鍵的是，新章程註冊滿5年之後，假如剛泰集團一方擬向第三方出售全部A類股，可強制拖售剩餘的全部B、C、D類股份。

意思就是說，假設剛泰集團想在未來5年內出售BHI，可通過加速買入期權買下BHI剩餘15%股份。假設剛泰集團向在5年之後出售BHI，可以強制BHI其餘股東將股份也賣出去。

假如前次交易完成，BHI的股份分類如下：

4.6

看來剛泰集團對Buccellati是志在必得，且認為未來向第三方出售Buccellati是有可能的。

Buccellati是虧損資產，剛泰集團為何對其這麼有信心呢？僅因為Buccellati的傳統工藝，與在珠寶屆的地位嗎？

公告披露，Buccellati的發展主要受限於自身資金實力且商業發展風格相對保守，並且未抓住亞太等新興奢侈品市場快速增長的機遇。

Buccellati目前在中國沒有一間門店，與其他國際奢侈品珠寶品牌大力開拓東亞市場尤其是中國市場的情況大為不同。

假如本次交易完成，預計募集配套資金13億元將用於Buccellati營銷網路建設項目。公告披露，剛泰控股對Buccellati的計劃為快速打開中國市場，並且在新產品方面專註於公司最暢銷的Icona系列的產品，確保從2,000歐元到50,000歐元不等的完整產品分類，並適度完善中端產品的產品序列，擴大中端產品的生產規模。

看來Buccellati未來扭虧為盈的關鍵就是中國市場。

05

總結

剛泰集團收購BHI的交易看起來只是一個現金交易。但現金交易並不意味著簡單的交易。

就算交易情況複雜，我們可以把握兩個要點：

（1）假如《Sale and Purchase Agreement》規定的關於BHI 85%股權交割的前置程序完成，剛泰集團即可獲得BHI 85%股權；

（2）假如剛泰集團與交易對手在交割日簽署了《賣出和買入期權協議》，但BHI 85%股權未完成交割且剛泰集團已支付對價款，剛泰集團可加速行使買入期權，獲得BHI另外15%股權。

無論是期權設計還是交割之後對BHI公司股份分類的調整，都可以看出剛泰集團在這一交易中處於較有優勢的地位，將來對BHI的控制力會很強。

從中可以看出，境外公司這種「AB股」框架設計是非常靈活的。中國買家在跨境併購時確實可以利用當地的法律法規，學習境外併購的玩法，妥善維護自身權益。

同時，我們也可以看出Clessidra這家併購基金（Lauro Cinquantadue S.r.l.的母公司）在2013年對BHI進行了一次很成功的投資，投資策略相當精彩。假如剛泰集團收購BHI 85%股份的交易順利完成，Clessidra將獲得約107.67%的收益，對應3年的年化收益率約為27.58%。