2016最大併購收官！中油資本千億金控，僅1.2億流通股

02-27

併購汪研究中心，專註併購市場研究。

公眾號併購汪，併購領域第一自媒體。

最大央企金控，最小的流通股和流通市值？

小汪說

引言：

*ST濟柴擬通過重大資產置換、發行股份及支付現金購買中石油集團持有的中油資本 100%股權並募集配套資金，一躍成為A股成為擁有最多金融牌照的上市公司。

交易結構上值得注意的是兩點。

一是交易效率上：金控平台的股權結構設計。簡單說，矛盾是如何實現金融業務的整體上市，同時滿足金融行業中不同細分行業的主管部門監管要求。

二是合規難點上：通過支付部分現金和配融提高社會公眾股份。簡單說，矛盾是如何將755億體量的資產置入一家不足30億市值的上市公司，並且保留10%以上的社會公眾股。

從投行策略的角度轉換至投資策略的角度，這種交易結構的設計，形成了它獨特的投資價值。那就是這種交易結構設計帶來了最少的攤薄，只留下了最小的流通股。

所以，在投資價值上，最值得注意的是：作為首家重組後市值過千億的央企金控平台，較之其他國企重組後的金控平台，攤薄比例最低，流通市值的絕對比例和相對比例也最低。

因此，你們就很容易理解為什麼它市值最大，股價卻表現得彈性最大了。

圖：對比其他注入金控業務的上市公司

交易方案

2017年1月14日，*ST濟柴公告稱，中石油集團持有的中油資本100%股權轉讓至公司的股東變更工商變更登記手續已辦理完成。上述變更登記完成後，公司成為中油資本的唯一股東，中油資本成為公司的全資子公司，並已過戶至公司名下。上市公司與中石油集團已簽署《標的資產交割確認書》，中石油集團已履行完畢置入資產的交付義務。

至此，史上最大的央企金控平台注入上市公司交易完成。

1.1

重大資產置換

中石油集團以2015年12月31日為基準日，將其持有的金融業務資產（包含中油財務28%股權、崑崙銀行77.10%股份、中油資產100%股權、崑崙金融租賃 60%股權、專屬保險40%股份、崑崙保險經紀51%股份、中意財險51%股權、中意人壽50%股權、中銀國際15.92%股權和中債信增16.50%股份）無償劃轉至其全資子公司中油資本持有，並以劃入上述金融業務資產的中油資本100%股權為本次重組的置入資產。

交易對方：中石油集團。

置出資產：*ST濟柴全部資產及負債。

置出資產評估值：46,213.94萬元。

置出資產評估增值率：22.00%。

置出資產承接方：濟柴總廠。

置入資產：中石油集團持有的中油資本100%股權。包含中油財務28%股權、崑崙銀行77.10%股份、中油資產100%股權、崑崙金融租賃 60%股權、專屬保險40%股份、崑崙保險經紀51%股份、中意財險51%股權、中意人壽50%股權、中銀國際15.92%股權和中債信增16.50%股份。

置入資產評估值：7,550,898.08萬元。

置入資產評估增值率：48.59%。

差額部分：7,504,684.14萬元，*ST濟柴向中石油集團發行股份及支付現金購買。

1.2

發行股份及支付現金購買資產

發行對象：中石油集團。

認購方式：資產認購。

發行價格：9.88元/股。

發行股份數量：6,984,885,466股。

現金支付：603,617.30萬元。

鎖定期：3年。

1.3

發行股份募集配套資金

發行對象：中建資本、航天信息、中國航發、北京燃氣、國有資本投資風險基金、泰康資產、海峽能源、中海集運、中信證券、中車金證等10名特定投資者。

發行價格：10.81元/股。

發行數量：175,763.18萬股。

募集配套資金總額：不超過1,900,000萬元，不超過上市公司本次重組中發行股份購買的置入資產交易價格的100%。

鎖定期：3年。

募集資金用途：

1.4

交易後對於上市公司的影響

對主營業務的影響：本次交易完成前，上市公司*ST濟柴主營業務為內燃機的製造、研發及銷售；本次交易完成後，上市公司的業務範圍將涵蓋財務公司、銀行、金融租賃、信託、保險、保險經紀、證券等多項金融業務，成為全方位綜合性金融業務公司。

對股權結構的影響：

截至2016 年4月19日，濟柴總廠持有上市公司 172,523,520 股股份，持股比例為60.00%，為上市公司的控股股東；中石油集團持有濟柴總廠100%的股權，為上市公司的實際控制人。

本次交易完成後，公司的控制權未發生變化，公司的控股股東由濟柴總廠變更為中石油集

團，實際控制人仍為中石油集團。

本次交易對上市公司股權結構的影響：

交易前後公司財務指標：本次交易完成後公司的凈資產規模顯著增加，盈利能力得到根本性改善。本次交易有利於增強本公司持續經營能力和抗風險能力，符合本公司全體股東的利益。

標的資產：中油資本

2.1

中油資本：持牌最全的金控平台

中油資本作為中石油集團金融業務管理的專業化公司，是中石油集團金融業務整合、金融股權投資、金融資產管理和監督、金融業務風險管控的平台，統籌金融業務發展和監督，優化整合金融業務資源，統一風險控制制度體系，實現金融業務健康可持續發展。

主營業務情況：中油資本為控股型公司，通過中油財務、崑崙銀行、崑崙金融租賃、崑崙信託、專屬保險、中意財險、崑崙保險經紀、中意人壽、中銀國際和中債信增等金融機構，分別經營財務公司、銀行、金融租賃、信託、保險、保險經紀、證券、信用增進等業務，成為全方位綜合性金融業務公司。

中油資本目前是A股上市公司中，金融業務持牌最全的金控平台。中油資本與其他上市金控平台的持牌情況對比：

2.2

中油資本的股權結構

2016年6月2日，北京金亞光房地產經營管理有限公司企業名稱變更為「中國石油集團資本有限責任公司」。截至2016年5月31日，中石油集團是中油資本唯一法人股東也是中油資本的實際控制人。

將中油財務28%股權、崑崙銀行77.10%股份、中油資產100%股權、崑崙金融租賃60%股權、專屬保險40%股份、崑崙保險經紀51%股份、中意財險51%股權、中意人壽50%股權、中銀國際15.92%股權和中債信增16.50%股份劃轉至中油資本後，中油資本主要下屬企業情況如下圖所示：

本次交易完成之後上市公司與中油資本股權結構：

交易方對方與配融認購方

3.1

交易對方：同一實際控制人中石油集團

交易對方與上市公司的關聯關係：濟柴總廠為上市公司的控股股東，中石油集團為濟柴總廠的控股股東及實際控制人。因此，交易對方中石油集團與上市公司之間存在關聯關係。

主營業務：中石油集團是一家集油氣投資業務、工程技術服務、石油工程建設、石油裝備製造、金融服務和新能源開發於一體的綜合性國際能源公司。

主要財務數據：

交易對方控制的其他A股上市公司：

3.2

募集配套資金認購方

本次發行股票募集配套資金擬以非公開發行方式向中建資本、航天信息、中國航發、北京燃氣、國有資本風險投資基金、泰康資產、海峽能源、中海集運、中信證券和中車金證等 10 名符合條件的特定對象發行股票。

其中，中建資本、航天信息、中國航發、北京燃氣、國有資本風險投資基金、海峽能源、中海集運和中車金證以自有或自籌資金認購本次配套融資股份；泰康資產通過「泰康資產豐華股票專項養老金產品」認購本次配套融資股份；中信證券以設立資產管理計劃的方式認購本次配套融資股份。以上投資者均以現金認購。

併購汪點評

4.1

金控平台的股權結構設計？

（1）問題：難點是什麼？

難點一，在持有多項金融業務牌照的情況下，如何在實現金融業務公司管理集約化的同時，實現金融業務風險與上市公司母公司的隔離，提升上市公司的抗風險能力，是金控平台整體上市股權結構設計的重要權衡要素。

難點二，金融業務整體上市，如要滿足不同行業主管部門監管精神的同時，上市公司能夠獨立運作、專業化經營，也是多牌照金融業務資產整體證券化時股權結構設計的重要權衡要素。

（2）對策1：通過中油資本持有管理各項金融企業股權，實現三層股權架構

對於難點一，上市公司通過下屬全資子公司集中持有管理各項金融企業股權，實現集中管理集約化、以及金融業務風險與上市公司母公司的隔離化，是本交易的選擇。

因此，本交易中：

第一步，將中石油集團持有的將中油財務 28% 股權、崑崙銀行股權、崑崙銀行 77.10% 股份、中油資產、中油資產 100% 股權、崑崙金股權、崑崙金融租賃 60% 股權、專屬保險 40% 股份、崑崙保險經紀 51% 股份、中意財險 51% 股權、中意人壽股權、中意人壽 50% 股權、中銀國際股權、中銀國際 15.92% 股權和中債信增16.50% 股份劃轉給中油資本；
第二步，將中油資本100%股權置入上市公司石油濟柴。

通過以上兩步，形成三級股權架構。

實現上市公司通過100%控股的中油資本，間接控制或者持有一定數量的金融牌照公司股權。在多牌照金融業務資產整體證券化的同時，實現金融業務風險與上市公司母公司的隔離。

在本次交易完成後，上市公司將通過全資子公司中油資本間接持有財務公司、銀行、租賃、信託、保險、保險經紀、證券、信用增進等金融牌照公司股權或股份。

圖：本次交易完成後上市公司和中油資本股權結構

其他已完成的、較為典型的金融平台公司上市案例主要包括中航資本控股股份有限公司（以下簡稱「中航資本」，證券代碼：600705.SH）、泛海控股股份有限公司（以下簡稱「泛海控股」，證券代碼：000046.SZ）和廣州越秀金融控股集團股份有限公司（以下簡稱「越秀金控」，證券代碼：000987.SZ），也是採用類似的股權結構設計。

中航資本通過全資子公司中航投資控股有限公司持有財務公司、信託、租賃、證券、基金、期貨公司股權；泛海控股通過控股子公司間接持有信託、保險、證券、期貨公司股權；越秀金控通過全資子公司廣州越秀金融控股集團有限公司見解持有租賃、證券、期貨、基金公司股權。

中航資本設計金融持牌業務股權結構

泛海控股涉及金融持牌業務的股權結構

越秀金控涉及金融持牌業務的股權結構

（3）對策2：委託表決權

對於難點二，多項不同的金融業務整體上市，如要滿足不同行業主管部門監管精神的同時，上市公司能夠獨立運作、專業化經營，也是多牌照金融業務資產整體證券化時股權結構設計的重要權衡要素。

本交易的對策是，中石油集團在將滿足監管範圍內的金融企業股權全部劃轉至中油資本的同時，保留了部分金融業務的股權，僅將其中中油財務40%股權、專屬保險11%股份對應表決權委託給中油資本管理。

對於中油財務40%股權的表決權，這是因為中油財務根據中國銀監會《企業集團財務公司管理辦法》第八條，中石油集團才有履行資本金支持義務的可行性，而中油資本未必具備這種可行性，因此，中石油集團必須保持中油財務第一大股東的地位。

對於專屬保險11%股份的表決權，這是因為根據中國保監會《關於自保公司監管有關問題的通知》第一條「自保公司是指經中國監會批准，由一家母單獨出資或與其控股子公司共同出資，且只為母及其控股子提供財產保險、短期健康和期意外傷害保險的公司」，根據以上監管要求，中石油集團留了專屬期意外傷害保險的部分股權。

本次交易通過置入中油資100% 股權實現中石油集團下屬金融業務資產的整體上市，公司成為業務範圍涵蓋財、銀行金融租賃信託保的整體上市，公司成為業務範圍涵蓋財、銀行金融租賃信託保險、保險經紀和證券等業務的全方位綜合性金融公司。在上述交易背景下，中石油集團將中油財務40% 股權、專屬保險11%股份委託中油資本管理，是為了體現中石油集團對資本金融業務統一管理平台的戰略定位，更好地突出了體現中石油集團對資本金融業務統一管理平台的戰略定位，更好地突出中油資本及交易完成後上市公司的金融主業。

4.2

如何給金控平台估值？

（1）中油資本作為金控平台，以資產基礎法估值

根據中油資本的模擬劃轉完成後的組織架構，盈利能力主要通過其下屬子公司體現。

中油資本作為金融業務公司，又是控股或者持股其他金融業務股權的一級子公司，其收益占金融板塊總收益比例較小，其主要作用是為下屬公司進行戰略籌劃等股權管理，及對名下物業進行管理。因此，收益法不適用於中油資本的估值。

同時，國內資本市場缺乏與中油資本類似的可比企業，因此，也未採用市場法評估。

中油資本評估基準日總資產賬麵價值為509億元，評估價值為756億元，增值額為247億元，增值率為48.47%。總負債賬麵價值為1.3億元，評估價值為1.3億元，無評估增減值。凈資產賬麵價值為508億元，凈資產評估價值為755億元，增值額為247億元，增值率為48.59%。

其中，長期股權投資增值的主要原因為各長期股權投資單位依託中石油集團背景，且具有金融企業資質，歷史年度收益情況良好，故形成評估增值。

（2）中油資本下被投資單位：市場法為主

對納入評估範圍的中油資本重要下屬公司進行整體評估，經評估師分析後選擇合理的評估結果作為被投資單位的股權全部權益價值。

中油資本納入評估範圍的長期投資共計10項，評估基準日長期股權投資賬麵價值494億元。主要採用市場法進行評估。

根據以上評估方法，中油資本所持有的長期股權投資評估基本情況如下圖所示。其中體量前三的分別是：中油財務有限責任公司，市場法評估，評估價值為179.5億元；崑崙銀行股份有限公司，市場法評估，評估價值為148.7億元；中油資產管理有限公司，資產基礎法評估，評估價值為126.5億元。

4.3

10%+的社會公眾股，1%+的流通股？

根據《深圳證券交易所股票上市規則》，股權分布發生變化不再具備上市條件是指社會公眾持有的股份低於公司股份總數的25%；公司股本總額超過四億元的，社會公眾持有的股份低於公司股份總數的10%。

*ST濟柴相對本次的交易體量，本來就是一個非常迷你的上市公司。原股本2.88億股，市值僅30億左右。而且其中60%的持股比例與本次注入的中油資本系屬同一實際控制人，只有40%理論上是社會公眾股。

本次交易資產注入的體量高達750億，如果全部以發行股份支付對價，那麼所余的社會公眾股比例尚且不足5%。

為了在發行股份支付對價的同時，滿足社會公眾股比例不低於10%的規定：

交易中安排了小量的資產置換和8%的現金支付，但這些還是杯水車薪。

解決這個問題的關鍵，還是通過190億的配融來實現。

本次交易完成後，石油濟柴股本總額將變為 90.30 億元，從而超過四億元的標準，因此只要社會公眾持有的股份數量不低於石油濟柴股份總數的 10%，則石油濟柴就將滿足上市條件。

由於本次交易完成後，除海峽能源外的其他 9 名募集配套資金認購方中建資本、航天信息、中國航發、北京燃氣、國有資本風險投資基金、泰康資產、中海集運、中信證券和中車金證將合計持有上市公司158,186.86 萬股股份，而上述股份均屬於社會公眾股份且合計比例為 17.51%，因此本次交易完成後石油濟柴的社會公眾股將不低於上市公司總股份的 10%，上市公司股權分布仍具備上市條件。

綜上，本次交易社會公眾股比例的計算過程符合《深圳證券交易所股票上市規則》等規定，本次交易符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條第（二）項的規定。

但是，小汪@併購汪特別想提示小夥伴們注意的是，這部分配融雖然是社會公眾股，但仍然是鎖定3年的限售股。換以言之，這個交易完成後，雖然總股本達到90.31億股，真正的流通股只有1.15億股。

總結

啟示

金控平台的對比淺析？

在社群中，很多群友討論這種金控平台的投資價值和成長空間。有的群友提出，較之華菱鋼鐵、*st金瑞和*st舜船這種類似的金控資產注入，為什麼本交易明明是體量最大、市值最大（逾千億元）的併購，為什麼股價卻是彈性最大的，市場表現也是最好的。

由於在各種國企的金控資產注入中，這個交易是標的資產與上市公司之間體量對比最懸殊的，因此交易設計的投行策略給公司的投資價值留下了最大的空間。

對比華菱鋼鐵、*st金瑞和*st舜船這種類似的金控資產注入，本交易中的這種交易結構設計帶來了最少的攤薄，也只留下了最小的流通股。

因此，你們就很容易理解為什麼它市值最大，股價卻表現得彈性最大了。

所以，小汪@併購汪今天給大家留下的思考題就是，如何把交易的投行策略轉換成為股票的投資策略呢？關於這一點，《併購汪市場觀察》有所探討，我們也歡迎小夥伴們提出更多建議。

圖：對比其他注入金控業務的上市公司

圖：對比其他金控平台的攤薄情況

券商：中信建投證券股份有限公司，中國國際金融股份有限公司

律師事務所：北京市金杜律師事務所

會計師事務所：普華永道中天會計師事務所，中天運會計師事務所

評估機構：北京中企華資產評估

併購汪·添資本社群

高端人脈與價值分享平台

致力於打造併購投資領域頂級俱樂部

添加社群管理員小汪（微信號ibmawang2）為好友

提交名片申請，或已入群好友實名推薦

社群內免費提供項目/資源/資金/人才需求對接服務

社群定期不定期舉辦各類專業交流/活動/論壇

公眾號併購汪，企業家都在看

資本業務

諮詢顧問服務/資本戰略諮詢/併購顧問

資金業務/併購融資/大宗交易/控制權鞏固

添睿投資/併購汪兄弟單位/資產管理/併購基金

聯繫方式：partner@ibmawang.com