霍華德談投資：有兩類預言家，無知和不知道自己無知的
前言
前面已和大家分享一部分「聰明投資者」的讀書筆記《橡樹資本霍華德：當事情「好到不像真的」，通常就不是真的》，今天繼續看下半部分，聽霍華德如何描述這些在他的投資生涯中扮演著類似宗教信仰角色的投資理念。
73歲的霍華德?馬克斯自上世紀90年代開始撰寫「投資備忘錄」， 2000年1月份的投資備忘錄中，他預言了科技股泡沫破裂，之後聲名鵲起，「投資備忘錄」成為華爾街的必讀文件。
結合這些備忘錄，霍華德將他認為投資成功必不可少的要素羅列出來，形成這本傾注了自己43年投資經驗與思考的《投資最重要的事》。巴菲特看了兩遍也讚不絕口，大力推薦。
11 / 逆向投資
大多數投資者都是趨勢跟蹤者，但卓越投資需要第二層次思維——一種不同於常人的更複雜、更具洞察力的思維方式。
沃倫·巴菲特建議：「別人對自己的事務越不慎重，我們對自己的事務越應慎重。」他鼓勵我們採取和別人相反的行動：做逆向投資者，在人們冷落時買入，在人們追捧時賣出。
接受逆向投資概念是一回事，把它應用到實際中則是另一回事：我們永遠不知道市場的鐘擺能擺多遠，也不知道逆轉時它會向反方向擺多遠；而且，由於市場的易變性，沒有任何工具（包括逆向投資）是完全靠得住的。
市場可以被高估，也可以被低估，並且可能維持這種狀態一段時間甚至若干年。
另外，逆向投資本身可能會變得過於熱門，從而會被誤以為是群體行為。僅僅做與大眾相反的投資是不夠的，你必須知道大眾錯在哪裡。
簡而言之，傑出投資有兩個基本要素：
- 看到別人沒看到或不重視的品質（並且沒有反映在價格上）。
- 將這種品質轉化為現實（或至少被市場接受）。
最後，談談「懷疑論」。通常認為，懷疑態度就是在恰當的時間說出「不對，事情好到不像真的」。但在2008年的次貸危機中，我頓悟到，有時候懷疑態度同樣要求我們說：「不對，事情壞到不像真的。」
懷疑和悲觀並不同義。在過度樂觀時，懷疑倡導悲觀；但在過度悲觀時，懷疑又會倡導樂觀。如果我們能在別人都在賣出時買進，並且事後被證明是正確的，那這就是以最低風險獲取最高回報的途徑。
12 / 尋找便宜貨
精心構建投資組合的過程需要：
第一，潛在投資的清單；
第二，對內在價值的估計；
第三，對價格相對於內在價值的感知；
第四，對風險及其影響的了解。
通常第一步是確保所考慮的投資滿足某些絕對標準，建立投資組合的出發點不可能毫無限制。舉例來說，投資者會先將投資範圍縮小到風險可接受的限度內，有些地方是他們不願碰觸的，無論證券價格如何。
定義了「可行集合」之後，下一步就是從中選擇投資，識別出潛在收益–風險比率最高的投資。「投資是相對選擇的訓練」，我們必須從現存的可能性中選擇最好的。
選擇時，價格是傑出投資的主要因素。關鍵不在於你買什麼，而在於你用多少錢買。不能正確區分好資產與好交易之間的區別，令大多數投資者陷入困境。
便宜貨意味著價格相對於價值較低，潛在收益相對於風險較高，往往產生於投資者不能客觀對待資產，沒有透過表象全面了解資產，或未能克服某些不以價值為基礎的傳統、偏見或束縛的時候。
我們的目標就是尋找估價過低的資產，最好的機會通常是在大多數人不願做的事情中發掘出來的。
便宜不需要與高品質有任何關係。便宜貨的價值在於其不合理的低價位，因而具有不尋常的收益–風險比率，它們就是投資者的聖杯。
13 / 耐心等待機會
並不是總有偉大的事情等著我們去做，有時我們可以通過敏銳的洞察和相對消極的行動將成果最大化。
等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。橡樹資本的格言之一是：「我們不找投資，投資找我們。」
日本早期最有價值的文化之一是「無常」，這意味著周期有起伏，事物來而往，環境在以不受我們控制的方式而改變，除了接受它，我們別無選擇。無視市場狀況採取行動，相信自己可以改變市場並不可取。
投資最大的優點之一是，只有真正作出失敗的投資時才會遭受損失。而錯失制勝機會即使會有不良後果，也是可以容忍的。
當然，如果基金經理在牛市裡錯過機會太多，收益太少，就會承受來自客戶的壓力，甚至失去客戶。這在很大程度上取決於對客戶習慣的培養。橡樹資本堅持：投資失敗比失去一個獲利機會更值得重視。因此，我們的客戶都有將風險控制放在全盤獲利之前的心理準備。
你無法創造並不存在的投資機會，堅持追求高收益是愚蠢的。價格高的時候，預期收益低（風險高）不可避免。面對似乎只提供低收益的市場，投資者有以下幾種選擇：
1、否認並進行投資，但你不會心想事成，當被推高的價格表明獲得慣常收益不可能的時候，作出慣常收益預期毫無意義；
2、徑直投資，試著接受相對收益；
3、徑直投資，忽略短期風險，關注長期風險；
4、持有現金，但眼睜睜看著別人賺錢而自己沒賺是有難度的。
顯然，這個問題沒有簡單答案。但我堅定地認為，一味攫取收益是錯誤的。
買進的絕佳機會出現在資產持有者被迫賣出時，經濟危機中這樣的「強制賣家」比比皆是。
為了能在危機中占「強制賣家」的便宜，投資者需要做到：堅信價值，少用或不用槓桿，有長期資本和頑強的意志力。在逆向投資態度和強大資產負債表支撐下，耐心地等待機會。
14 / 認識預測的局限性
我們有兩類預言家：無知的，和不知道自己無知的。——約翰·肯尼斯·加爾布雷斯
認識預測的局限性是我的投資方法中一個重要組成部分。
對細節關注越多，越有可能獲得知識優勢。但想在整個市場和經濟的認知上做到這一點很難。因此，我建議大家努力做到「知可知」。
我不會試圖去證明未來無法預知的觀點。我們是無法證明否定句的，當然也包括這一結論。不過我還沒有碰到過永遠知道宏觀未來走勢的人。
首先，調查發現，除了取勝的那一次外，勝利者通常預測得並不準確。其次，勝利者的錯誤預測中有一半比共識預測錯得還要離譜。
除非你一直看漲或一直看跌，只要時間足夠長，遲早會是對的。但這並不意味著你的預測總有價值……
事實上，我們面臨著兩難境地：投資結果完全取決於未來發生的一切。然而，儘管在一切「正常」的大部分時間裡，我們有可能推知未來將會發生什麼，但是在最需要預測的緊要關頭，我們卻幾乎無法預知未來將會發生什麼。
多數時候人們根據過去預測未來。這不一定是錯的：未來在很大程度上是過去的重演。
但這種預測即使大多數是正確的，也不提供賺大錢的機會，因為市場也會根據既往價格延續性定價。
然而，未來每隔一段時間就會與過去大不相同。此時的準確預測具有巨大價值，卻也是預測最難準確的時候。同一個人不太可能持續作出準確預測。
總而言之，預測的價值很小。
坦白地說，我對預測和相信預測的人持保留意見。這些人屬於「我知道」學派，「自信」是描述他們的關鍵詞。
相反，「我不知道」學派的關鍵詞是「謹慎」，他們普遍相信，未來是不可知，也是不需要知道的，正確目標是拋開對未來的預測，盡最大努力作好投資。
哦，對，還有一件事：最大的問題往往出現在投資者忘記概率與結果的區別時。
也許馬克·吐溫說得最好：「讓你陷入麻煩的，不是你不知道的事，而是你自以為知道、其實錯誤的事。」
15 / 正確認識自身
面對周期，我們或許永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。也就是說，即使我們不能預測周期性波動的時間和幅度，努力弄清我們處於周期的哪個階段並採取相應的行動也很重要：
第一，當市場已經到達極端的時候，保持警惕；
第二，相應地調整我們的行為；
第三，最重要的是，拒絕嚮導致致命錯誤的群體行為看齊。
我們能夠在觀察現狀的基礎上做出聰明的投資決策，而不必猜測未來。
傾聽市場的聲音非常重要，必須對現在發生的事保持警惕，力求了解身邊所發生的事情的含義。當其他人盲目自信、積極買入時，我們應加倍小心；當其他人不知所措或恐慌性拋售時，我們應該更加積極。
關鍵是要留意類似的事件，特別是在極端市場情況下，讓它們來告訴你該如何去做。
很多人根據他們對未來的預測努力調整自己的投資組合。但大多數人必須承認，未來的能見度並不很高。這就是為什麼我強調要順應當前現實及其影響，不要寄希望於明確的未來。
有個簡單的練習，可以幫助你測量未來市場的溫度。我列出了一些市場特性，你需要從任意一對詞語中選出一個最能貼近現狀的。如果你的標記大部分在左側欄里，那你就要像我一樣，看緊自己的錢包。
16 / 重視運氣
投資很大程度上受運氣支配。有些人喜歡把它叫做「偶然性」或「隨機性」，但歸根結底都說明：投資者所取得的成功深受偶然因素的影響。
因此，在評判投資結果是否具有可重複性時，必須考慮隨機性的影響，應參考其他可能的結果。（很明顯，我判斷事物的方式本質上是概率論）
有時候每隔一段時間， 就會有一個在不可能或不明朗的結果上下了高風險賭注的人，結果他看起來像個天才。但我們應該認識到，他之所以能夠成功，靠的是運氣和勇氣，而不是技能。
在市場的任一時間點，獲利最多的交易者往往是最適合最新周期的人。牛市中承擔最高風險的人往往能夠獲得最高收益，但這並不意味著他們就是最好的投資者。判斷投資經理的能力，需要多年觀測數據。
很少有人充分意識到隨機性對於投資業績的貢獻（或破壞）。因此，迄今為止所有成功策略背後所潛伏的危險常常都被低估了。
1963年我進入沃頓商學院後，最早學到的一件事是，決策的質量並不取決於結果。隨後發生的事件導致決策成功或不成功，而這些事件往往出人意料。
但即使在事後，也很難確定誰是經過可靠分析做出了好的決策卻遭遇罕見事件而失敗，誰又是因冒險而獲利。因此很難判斷誰做出了最好的決策。
另一方面，過去的收益很容易評估，因此很容易知道誰做出了最有利的決策。二者很容易混淆，但是聰明的投資者必須意識到其中的差異。
長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。然而在短期內，當好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。
出奇好的收益往往是出奇壞的收益的另一面。某一年的好收益可能會誇大投資經理的能力，掩蓋他所承擔的風險。當壞年景緊跟在好年景後面出現時，就會出現令人吃驚的結果。
在我眼裡，世界是不確定的，與此對應的行為是：適度尊重風險，知道未來不能預知，明白未來是概率分布的並相應地進行投資，堅持防禦性投資，強調避免錯誤的重要性。
在我看來，這就是有關聰明投資的一切。
（「聰明投資者」註：關於本章話題，推薦閱讀納西姆·尼古拉斯·塔勒布的《隨機漫步的傻瓜》，這是霍華德認為投資者要看的最重要的書之一。）
17 / 多元化投資
每一位投資者都必須在賺錢與避損這兩個目標中作平衡。
橡樹資本青睞的是防禦型投資，在繁榮期跟上市場表現，在衰退期超越市場表現，能使我們在整個市場周期中，以低於平均水平的波動取得高於平均水平的業績，我們的客戶也會在別人痛苦時享受快樂。
需要補充的是，攻守選擇沒有對錯之分。你的決策必須基於你的性格與學識、你對自己能力的信任程度、你所在的市場以及客戶的特點。
投資中的「進攻」是指為追求高額收益而採用積極進取策略並承擔較高風險，集中持有和槓桿是進攻的表現。而防禦型投資者關注的不是做對，而是避免做錯。
防禦型投資有兩大要素：一是排除投資組合中的致敗因素；二是避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下；關鍵要素則是沃倫·巴菲特所謂的「安全邊際」。
你用90美元買進你認為會值100美元的東西，你就得到一個獲利的好機會，雖然也會有一定的損失概率。但如果你用70美元而不是90美元買進，你損失的概率就會減少。便宜的這20美元為失誤提供了額外的空間。低價是安全邊際的源泉。
在獲取高額收益和避免損失這兩種投資方法中，我認為後者更為可靠。獲利通常取決於對未來事件的正確判斷，而將損失最小化只需有形資產價值已知、大眾預期穩健並且資產價格較低即可。經驗告訴我，後者也許更具可持續性。
追求卓越表現的重點是敢於偉大……毫無疑問，投資者最重要、最基礎的決策之一，是決定投資組合應承擔多大的風險。投資中幾乎所有東西都是雙刃劍。選擇承擔更高風險、以集中化代替多元化、利用槓桿放大收益都各有利弊。
然而，善於思考的投資者認為，進攻往往承載著過多無法實現的夢想，而防守能取得較好的穩定收益，就我來說，我選擇防守。
最後，我可以把防禦型投資簡化為：敬畏投資！擔心損失的可能性。敬畏投資能避免自大，令你保持警惕和大腦活躍，堅持充足的安全邊際，提高投資組合應對惡劣形勢的能力。如果不犯錯誤，制勝投資自然會來。
18 / 避免錯誤
我認為錯誤原因主要是（1）分析/思維性的；（2）心理/情感性的。前者意味著收集的信息太少、不準確，或採用了錯誤的分析過程。
值得探討的一種分析性錯誤是「想像無能」，表示既想像不到所有的可能結果，也無法完全理解極端事件的結果。
認定「一定」會發生的事卻沒有發生，會令你痛苦不堪。即使你正確理解了基本概率分布，但短期結果可能偏離長期概率。因此，成功的投資不應過分依賴聚集分布的正常結果，而是必須考慮到離群值的存在。
值得注意的是，某件事不可能發生的假設具有推動事件發生的潛力，因為認為事情不可能發生的人會採取高風險行動，從而導致環境發生改變。
這令我想起一個難題：投資者到底應該投入多少時間和資本來避免不太可能發生的災難？防備每一個極端結果的成本太高，所以一般原則是，避免錯誤很重要，但必須有限度（限度因人而異）。
關於想像無能還有另一個重要方面：資產的相關性。不能正確預測投資組合內的協同運動往往是投資失敗的關鍵。
至於導致錯誤的心理/情感因素（這是我更重視的），前面已經談了很多：貪婪、恐懼、嫉妒、自負、終止懷疑、盲從、妥協、沒有正確認識市場周期並選擇了錯誤方向等。
在這些心理因素的影響下，投資者往往出現這些錯誤投資：
- 屈從，貪婪並買進。
- 不知不覺加入已被他人的屈從扭曲的市場，即失察錯誤。
- 未能利用市場的扭曲，即「不作為」錯誤。
發現並避免錯誤並不簡單，因為錯誤是不斷變動的。
有時價格過高，有時價格過低。價格與價值的偏離有時影響個別證券，有時影響整體市場；有時做一件事會犯錯，有時不做這件事也會犯錯；有時看漲會犯錯，有時看跌也會犯錯。
當然，大多數人都會犯錯，因為如果不是他們的一致性，錯誤就不會存在。採取相反的行動需要逆向投資態度，而長期逆向投資會帶來孤獨感和錯誤感。
最後，重要的是要記住，除了作為（如買進）和不作為（如沒有買進），還有錯誤並不明顯的時候。當資產價格相對於價值可能是公允的時候，可能不需要採取緊急行動，自作聰明就會帶來潛在錯誤。
19 / 增值的意義
達到與市場一致的表現並不難，難的是比市場表現得更好：增值。
為了闡明增值的意義，我要介紹兩個投資術語：一個是β係數，衡量投資組合相對市場走勢的敏感度，β係數大於1，投資組合的波動性高於參照市場，小於1則意味著波動性較低；另一個是α係數，衡量與市場走勢無關的個人投資技術。
市場收益很容易實現，按比例持有市場指數中所有證券的被動指數基金，就可以做到。它是投資的縮影，但不會增值。
而如果投資者積極進取，可以通過增持指數中波動更高的股票，或者利用槓桿來提高組合的市場敏感度。這會增加投資組合的「系統性」風險，即它的β係數。（不過，理論認為，這不會提高投資組合的風險調整後收益。）
其次，投資者可以在指數內，多買某些股，少買或不買其他股，然後再加上一些指數之外的股票。這樣，他們可以減少投資組合對個別公司特殊事件的暴露程度，避免隻影響某些股票而非整個指數的價格變動。
由於「非系統性」原因，他們的投資組合構成與指數構成出現分離，因此收益也出現偏差。不過長期來看，除非投資者有遠見卓識，否則這些偏差最終會被抵消，他們的風險調整後收益會與指數收益趨於一致。
理論認為，收益的提高是β係數增加或系統性風險所致，而非系統性風險可以通過多元化來消除，因此承擔這種風險不應得到額外的收益補償。投資組合表現（y）的計算公式如下：
y=α+βx，x是市場收益，α代表技術相關性收益。
理論認為α係數不存在，但我不這麼覺得，投資技術是存在的，而且只有考察風險調整後收益，才可能確定投資者是否具有投資技術。
單單一年的結果反映不出技術，高風險承擔者在市場上漲時獲得高額收益，或保守型投資者在市場下跌時最小化損失，這很難說明什麼。關鍵在於他們的長期表現，以及他們在與自身風格不相符的市場環境中所取得的表現。
可以通過一個2×2矩陣來說明問題。
這一矩陣的關鍵是收益的對稱性或不對稱性。缺乏技術的投資者賺到的收益僅僅是市場收益以及他們風格使然。當他們的風格受歡迎時會表現良好，反之則表現不佳。
另一方面，增值型投資者的表現是不對稱的。他們獲得的市場收益率高於他們蒙受的損失率。
在投資中，一切都有利有弊並且是對稱的，只有卓越技術除外。只有依靠技術才能保證在有利環境中的收益高於在不利環境中的損失。這就是我們尋找的投資不對稱性。
20 / 最重要的事
1. 你必須以可靠的事實和分析為基礎，建立並堅持自己的價值觀。只有這樣，你才能在市場瘋狂高漲時保持紀律，或在危機中低價買進。當然，你對價值的估計必須準確。
2. 高品質是顯而易見的，發現便宜貨則需要敏銳的洞察力。投資者往往把客觀優點誤以為是投資機會。優秀的投資者卻從未忘記，他們的目標是買得好，而不是買好的。
3. 經濟與市場周期上下波動。同樣，投資者的群體心理也呈現有規律的鐘擺式波動，這導致人們高買低賣。作為群體中的一員註定是場災難，而極端時的逆向投資則可能避免損失，取得最後的勝利。
4. 永遠不要低估心理影響的力量。貪婪，恐懼，終止懷疑，盲從，嫉妒，自負以及屈從都是人類本性，它們強迫行動的力量是強大的，尤其是在它們達到極致並且為群體共有的時候。
5. 大多數趨勢最終總會發展過度。較早意識到這一點的人會因此而獲利，較晚參與進來的人則因此而受到懲罰。由此推導出我最重要的一句投資格言：「智者始而愚者終。」
6. 雖然我們不知道將去向何處，但我們應該知道自己身處何方。我們可以通過周邊人的行為推知市場處在周期中的哪個階段。當其他投資者無憂無慮時，我們應小心翼翼；當投資者恐慌時，我們應變得更加積極。
7. 在價格低於價值以及普遍消極心理的基礎上買入，很可能會取得最好的投資結果。然而，在形勢按照我們的預期發展之前，也可能會有很長一段時間對我們不利。「定價過低」絕不等同於「很快上漲」。這就是我第二句重要的格言：過於超前與犯錯，有時很難區別。在證明我們的正確性之前，我們需要足夠的耐心與毅力長期堅持我們的立場。
8. 風險不等同於波動，風險是永久損失的風險。我們必須認識到，提高風險承擔不是投資成功的必勝手段，高風險投資會導致更廣的結果範圍和更高的損失概率。
9. 理解風險和獲取收益同等重要，但是相關性對投資組合整體風險的影響常常被忽略。大多數投資者認為多元化指的是持有許多不同的東西，但其實只有投資組合中的持股能對特定環境發展產生不同的反映時，多元化才是有效的。
10. 儘管積極進取型投資的結果在正確時令人振奮，但它產生的收益不像防禦型投資那麼可靠。橡樹資本的信條是「避免致敗投資，制勝投資自然會來」。一個每項投資都不會產生重大損失的多元化投資組合，是投資成功的良好開端。
11. 風險控制是防禦型投資的核心。在逆境中生存與在順境中最大化收益是相矛盾的，投資者必須在兩者之間權衡，防禦型投資者更注重前者。
12. 安全邊際是防禦型投資的關鍵要素。未來不按預期發展時，安全邊際能夠保證結果的可接受性。獲得安全邊際的方法有：強調當前有形而持久的價值，只在價格低於價值時買進，避免使用槓桿，多元化投資。我最喜歡的第三句投資格言是：「永遠不要忘記一個6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河裡。」
13. 風險控制和安全邊際必須時刻在你的投資組合中體現。但要記住，它們是「隱蔽資產」，只在市場衰退期才能凸顯防禦的價值。因此，在繁榮期，防禦型投資者必須知道，自己的收益已經取得了適當的風險保障，即使事後證明這種風險規避是不必要的。
14. 投資成功的基本要求之一，是認識到我們無法預知宏觀未來。投資者的時間最好用在獲取「可知」的知識優勢上：行業、公司、證券的相關信息。你對微觀越關注，越有可能比別人了解得更多。
15. 想判斷投資者是否真的實現增值，必須考察他們在與自己投資風格不符的環境下的表現。積極進取型投資者是否能在市場下跌時減少損失？保守型投資者能否在市場上漲時積极參与？這種不對稱性就是真實技術的體現。
16. 只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩定而正確地預測支配未來事件的概率分布，並發現隱藏在概率分布左側尾部的不利事件下的潛在風險補償收益。我把成功投資的任務託付給你，它會帶給你一個富有挑戰性的、激動人心且發人深省的旅程。
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