誰是下一個「高顏值」殼資源

02-24

　　主要結論

　　什麼樣的行為標準構成買殼上市？（1）狹義需同時滿足兩個條件：1）上市公司的控制權發生變更；2）上市公司（在控制權發生變更）後向收購人及其關聯人購買的資產總額≥上市公司（在控制權發生變更）前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額。狹義買殼上市的審核標準等同於IPO的審核標準。（2）廣義只是指實際控制人的變更而已，如果是這樣，按照普通重組審核即可，有利於降低審核難度、縮短時間進程。（3）創業板上市公司不允許被借殼。

　　買殼上市的流程：股權轉讓（非必需）、資產置換（凈殼）、購買資產（現金支付或是發行新股）、盈利承諾補償（補償方式一般是資產注入方回購併予以註銷）、配套再融資募集資金（用於現金對價、中介費、補流、注入資產業務的發展等）。其中資產注入方和賣殼方談判的重點在於：購買資產新發行的股份股數，注入資產的估值與原上市公司凈資產的差額作為對價用來發行新股或是現金支付，這就決定了注入資產方可以獲得新發行的股數。

　　置出資產的承接：實際操作中，一般是由資產注入方大股東以低於原上市公司凈資產的價格，轉給原實際控制人，甚至免費贈送，其中的差額就是殼費的來源之一，因此上市公司凈資產越低越好，對資產注入方估值壓力小一點。

　　從上述買殼上市流程邏輯推演，殼資源的特點包括：（1）主動因素主要是保殼有壓力、經營情況差，扣非後的凈利潤較低；（2）控股股東持股市值較小，對於買殼方注入資產的估值壓力小，便於借殼方獲得實際控制權；（3）凈資產規模較小，為了實現凈殼，在交易方案中通常會將這塊資產（主營一般較差）置出，作為注入資產的部分對價，因此上市公司凈資產越小，同樣對於借殼方注入資產的估值壓力越小；（4）總資產規模要大一些，可以形成廣義買殼而非狹義買殼上市，可以規避形同IPO的審核，但實際過程此種殼就是非常優質的殼資源，可遇不可求。（5）資產負債率沒有硬性要求。（6）公司屬性：一般選殼的時候，最好是民營企業。因為如果是國企的話，會涉及到國有資產流失等系列問題，而且從歷史上國企合併情況看，廢棄殼一般就直接放棄了。但是伴隨著國企改革的深入，如果國資委有證券化資產規模管理的壓力，不排除會充分利用上市公司殼資源，近期已有案例出現。

　　從歷史殼資源（研究樣本144家）的回溯來看，殼資源的特點包括：扣非後凈利潤為負、總市值小於50億元、控股股東市值小於5億元、凈資產小於5億元，總資產小於30億元、負債率沒有明顯規律。

　　篩選未來潛在的殼資源樣本（國企殼資源：8隻已停牌、18隻還在交易中）、（非國企殼資源：11隻已停牌、23隻還在交易中）：在實際篩選過程可將上述要求放寬：扣非後凈利潤小於500萬、總市值小於100億元、控股股東市值小於20億元、凈資產小於5億元、總資產和負債率無要求、另外剔除掉有在進行或是完成了增發或是重組的樣本。