場外配資的民事法律問題（下）

近期A股跌幅明顯，該行情下，極易引發場外配資崩盤，進而引發法律糾紛。星瀚律師事務所於近期推出「場外配資法律問題」系列文章，此前，我們先後綜述了場外配資的發展與模式、具體介紹場外配資中的民事法律定性問題。本文將探討場外配資的合同效力。

關於場外配資合同的效力問題，參照證監會的行政處罰決定和現有裁判案例，不論對合同如何定性，均存在有效和無效兩種爭議。

一、認定合同無效的主要法律依據

1.違反賬戶實名制，構成出借、利用證券賬戶

主要包括：

（1）《證券法》第八十條：「禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶。」

（2）《證券法》第一百六十六條：「投資者委託證券公司進行證券交易，應當申請開立證券賬戶。證券登記結算機構應當按照規定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。

（3）《證券公司監督管理條例》第二十八條：「證券公司受證券登記結算機構委託，為客戶開立證券賬戶，應當按照證券賬戶管理規則，對客戶申報的姓名或者名稱、身份的真實性進行審查。同一客戶開立的資金賬戶和證券賬戶的姓名或者名稱應當一致。證券公司不得將客戶的資金賬戶、證券賬戶提供給他人使用。」

從交易結構上看，配資公司一般通過將以自身名義在證券公司開立的賬戶通過分倉後交由配資客戶操作，因而從形式上來看符合該條規定的情形。但以此認定合同無效，可能存在幾點爭議問題：

（1）《證券法》第八十條針對的是法人利用他人賬戶和法人出借賬戶的行為，不包括非法人主體。實踐中不少配資公司為了規避該條的限制，利用實際控制的自然人身份證或以合夥企業等非法人名義開立賬戶並由配資公司實際控制，最終分倉對外交由配資客戶操作的系該非法人名義開立的證券賬戶，因而並不能直接適用該條；雖然證監會《證券登記結算管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第65號）第二十二條規定：「投資者不得將本人的證券賬戶提供給他人使用」，未區分出借賬戶的主體，且有部分判決認為，該部門規章系「為了規範證券登記結算行為，保護投資者的合法權益，維護證券登記結算秩序，防範證券登記結算風險，保障證券市場安全高效運行，根據證券法、公司法等法律、行政法規的規定」而制定，當事人亦應當遵守。但作為部門規章，不能直接適用合同法第五十二條第五款進而影響合同效力，而能否適用五十二條第四款或其他條款，本文稍後還將繼續討論；至於《證券公司監督管理條例》第二十八條的規定，約束的是持牌券商，也是本次證監會處罰券商的主要法律依據，但從文義解釋角度不宜直接擴大適用到所有配資公司和自然人；

（2）關於《證券法》第八十條等條款是否屬於《合同法解釋二》第十四條所規定的效力性強制規定目前存在較大爭議，前述王林清法官在著作中認為屬於，且可以構成否定合同效力的依據，而中國證券法學會的相關報告則對上述觀點持不同意見，傾向於不能根據該條做出行政處罰。事實上，《證券法》對違反賬戶實名制的罰則規定在第兩百零八條，但僅包括了對利用他人賬戶的罰則。《證券公司監督管理條例》第二十八條的罰則同樣援引了《證券法》第兩百零八條。換而言之，對法人出借證券賬戶沒有罰則，而前述《證券登記結算管理辦法》對出借行為雖未區分法人和自然人，但亦無罰則。因此，證監會雖在2015年9月即擬對配資公司做出相應的行政處罰，但實際最終落地的處罰決定均迴避了《證券法》第八十條和第一百六十六條。從法理上說，如前述條款尚不能構成行政處罰依據，也即管理性強制規定，認定為合同法上的效力性強制規定就更加牽強。

2.違反融資融券業務專營，未經證監會審批

主要包括：

（1）《證券法》第一百二十二條：「設立證券公司，必須經國務院證券監督管理機構審查批准。未經國務院證券監督管理機構批准，任何單位和個人不得經營證券業務。」

（2）《證券法》第一百四十二條：「證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定並經國務院證券監督管理機構批准。」

以此認定合同無效的主要邏輯是，從事融資融券業務，即便是本身受嚴格監管的持牌券商，也需要在符合條件後再次向證監會申請批准方可進行。舉重以明輕，相比而言，在准入門檻、風控合規等方面都遠遜的非監管主體從事證券融資業務自然更需要批准，否則即構成《證券法》第一百九十七條所規定的非法經營證券業務，這種觀點也和證監會對配資公司的行政處罰依據相近似。同樣，在具體適用上，以此認定合同無效可能仍存在一些爭議：

（1）如前所述，場外配資基本特徵之一是只融資不融券，因此和典型的場內配資即券商兩融業務存在重大區別，不宜直接將兩者等同；

（2）場外配資是否專屬於券商專營的業務，即《證券法》第一百二十五條所列舉的七項業務範圍，因此必須有券商牌照方可經營尚存在一定爭議。從文義解釋角度看，券商經營前述七種業務，需要經過證監會批准。但無法直接得出其他主體經營上述業務，也一定需要證監會批准的結論。典型的如「證券自營業務」，股民炒股即是典型的自營業務，並不需要批准，配資賬戶交由配資客戶操作後，實際進行的也是「證券自營業務」；再者，不論哪一種場外配資業務模式，其最終均需通過證券公司埠接入中證登和交易所方能實際操作，因此並未完全繞開監管參與；另外，常理上說，非法經營證券業務通常存在傭金或手續費收入，但部分配資公司，如南京致臻達資產管理有限公司，其業務收入來源為配資利差，這點在證監會的處罰決定中也得到了認定，從行為實質來看也不完全符合非法經營證券業務的構成。

以前述理由認定合同無效的案例有：

（1）胡凱華與新余同林投資諮詢有限公司、鄔思旗融資融券交易糾紛、買賣合同糾紛一審民事判決書（（2015）渝民初字第01222號），法院認為，第一被告作為一家從事除金融、證券外的投資諮詢機構，既沒有證券業務資質，更沒有證監會對經營融資融券的審查批准，其與原告簽訂融資融券協議，開展股票交易活動，違反了我國證券法的強制性規定和中國證監會關於證券公司融資融券試點管理辦法的規定，即違反了法律的強制性規定。根據《中華人民共和國合同法》第五十二條第一款第五項的規定「違反法律、行政法規的強制性規定，合同無效。」本案原告與第一被告所簽訂的合同名稱為《借款協議書》的合同應認定為無效合同。

（2）原告靖江市飛天投資有限公司與被告南京點金基金管理有限公司合同糾紛一案的民事判決書（（2015）鼓商初字第2419號），法院認為，本案系點金公司向飛天公司出借賬戶並按照5:1的資金比例配資炒股糾紛，點金公司出借賬戶、飛天公司借用賬戶的行為違反了上述法律規定（《證券法》第八十條），按照《中華人民共和國合同法》第五十二條第五款之規定，點金公司與飛天公司簽署的《投資顧問協議》均屬無效。

（3）莫明華與牛冰民間借貸糾紛一審民事判決書（(2016)粵0391民初字第224號），法院認為，場外股票融資合同因違反證券法、證券公司監督管理條例關於股票賬戶實名制、禁止違法出借證券賬戶、禁止未經批准經營證券業務的相關規定，規避了證券市場的監管，放大了市場風險，而且在市場急劇振蕩時極易發生糾紛。因此，在當前市場的背景下，場外股票融資交易客觀上破壞了金融證券市場秩序，損害社會公共利益，屬於合同法第五十二條第（四）、（五）項規定的情形，應當認定為無效合同。

3. 違反委託代理的一般原則

張昌佑與張粵明委託理財合同糾紛案中，法院認定：配資方或委託方不承擔任何投資風險，固定收益條款違背委託代理關係基本原則、風險共擔的投資原則、公平原則等，應為無效。以及在上述關於糾紛定性(委託理財糾紛)，法院一般以保底條款違背委託代理原則而認定合同無效。

二、認定合同有效的主要法律依據

（1）李俊英與珠海市聚隆投資有限公司合同糾紛一審民事判決書（（2016）粵0402民初2233號），法院認為，對於涉案的配資合同是否合法的問題。原告以配資合同違反了《中華人民共和國證券法》第一百二十二條和國務院頒布的第247號令《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》第三條的規定為由，認為配資合同無效。本院經審查認為，配資合同內容並沒有違反法律、法規的強制性規定，並且不屬於《中華人民共和國合同法》第五十二條規定的合同無效的情形，應認定為有效合同。

（2）施俊與施有伙合同糾紛二審民事判決書（（2016）浙11民終286號），法院認為，上訴人主張涉案合同違反的《中華人民共和國證券法》的經營許可的相關規定屬於管理性強制性規定，其立法目的在於限制主體的行為資格，實現管理性的需要，禁止的是未取得相應資格而進行相關交易的行為，但並未指向特定交易行為的效力問題，法律、行政法規並未規定若違反此類管理性強制性規定將會導致合同無效。因此並不能認定涉案合同因主體不具有經營證券業務的資格而無效。

（3）童貽義、湖北福城瀾海資產管理有限公司合同糾紛維持一審判決的二審民事判決書（（2016）鄂民終1087號），湖北高院二審認為，福城瀾海公司提供給童貽義操作的HOMS軟體下的子賬戶為虛擬股票交易賬戶，童貽義發出的股票交易指令是福誠瀾海公司發送給四川信託有限公司的投資建議的一部分，故福城瀾海公司將HOMS軟體系統中的子賬戶提供給童貽義使用的行為，並非出借證券賬戶，福城瀾海公司亦未直接經營證券業務。……童貽義據以主張合同無效所依據的有關《中華人民共和國證券法》的規定，非效力性強制性規定，不足以認定《投資顧問協議》無效。童貽義亦未舉證證明雙方之間的交易在何種程度及範圍上損害了社會公共利益，其以損害社會公共利益主張合同無效的理由不能成立。……因此，一審法院認定《投資顧問協議》有效正確。

（4）威海天使投資諮詢有限公司與孫文波委託合同糾紛一審民事判決書（（2015）威文經商初字第198號），法院認為，被告辯稱協議違反法律規定，應屬無效，但依據中國證券監督管理委員會山東監管局的認定無法認定天使投資非法經營證券業務，同時，即使依據《證券法》第八十條的規定，原告出借他人證券賬戶違法，但由於該條沒有依據認定為具效力性的強制性條款，不能據其認定合同（協議）無效。被告的該抗辯，本院不予採信。

儘管從目前的司法實踐來看，對合同無效的認定愈發從嚴和收緊是大趨勢，但對場外配資糾紛的司法處理，在目前最高院與證監會尚未達成一致意見之前，先行參考證監會行政處罰中對配資公司行為性質和對證券市場危害性的認定，按照無效統一認定,是裁判指引的宗旨。

金融、國資、外資等領域缺乏行政法規及以上的高層級立法，以主管部委部門規章、規範性文件乃至窗口意見進行日常監管是目前現況。結合司法實踐中對效力性和管理性強制規定缺乏統一可行的認定標準和區分難度，單純按照合同法第五十二條第五款認定場外配資合同無效可能存在一定爭議。《深圳指引》採取結合五十二條第四款和第五款來綜合認定無效的態度相對較為穩妥，類似的地方意見和判例還有江蘇省高院《關於適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的討論紀要（一）》第一條，以及巴菲特投資有限公司訴上海自來水投資建設有限公司股權轉讓糾紛案中法院的裁判思路（最高人民法院公報2010年第4期）等。

三、無效後有效化處理原則

如前所述，對場外配資糾紛，按照合同無效認定後，實體上原則按照有效化處理，細節由法院控制和調整，這也是《深圳指引》所持態度。如認定場外配資合同無效，相當因素是從司法服務大局的角度出發，充分考慮到了金融監管及證券市場平穩健康發展的需求。因此，認定無效後在適用合同法第五十八條時，如將責任全部分配給一方，簡單要求各自返還從對方取得的財產，可能導致損益完全由一方承擔，造成權利義務失衡的情況。實踐中，某些融資方在訴訟中試圖通過訴請合同無效來減輕或者免除自己在合同中的義務，例如，在對接銀行理財資金作為優先順序資金的配資交易中，有融資方在訴訟中主張，鑒於配資合同無效，原先合同中約定的「優先一劣後」風險分配也一併無效，銀行理財資金應與自己的劣後級資金共同承擔股票賬戶被強制平倉的損失。

在無效後處理的問題上，《深圳指引》給出了一套相對較為完整的處理方式即:形式上尊重監管部門對場外配資交易的違法性認定，承認場外配資合同存在違反公共利益或者違反法律、行政法規規定的情形而無效，但在當事人責任的認定與損失分配方面儘可能維持配資合同約定的狀態，對此類案件的處理具有一定借鑒意義。這種無效有效化處理的方式並不罕見，最高院在《關於審理建設工程施工合同糾紛案件適用法律問題》的解釋第二條、《關於審理城鎮房屋租賃合同糾紛案件具體應用法律若干問題》的解釋第五條等司法解釋中均實質性地採取了合同無效後有效化處理的方式。

對上述無效有效化處理的案例有：

（1）李緯與深圳利用投資管理有限公司合同糾紛一審民事判決書（（2015）深福法民二初字第14251號），法院認為，雖涉案協議無效，但在合同無效後民事責任的處理上也應堅持原則上「無效合同按約定處理」，並結合合同的約定、當事人履約的情況、當事人的過錯程度，公平合理劃分民事責任。……至2015年9月16日原告賬戶中除已停牌的電廣傳媒及通葡股份外沒有其他股票，其中現金資產為400704.17元。兩停牌股票根據協議約定在復牌後，被告可立即對其進行平倉並清算操作賬戶，根據廈門國際信託有限公司提供的資料，原告持有的41000股電廣傳媒復牌後於2015年11月17日分兩筆賣出分別為345939.69元、942872.64元，通葡股份於2015年10月23日賣出為832454.69元，則原告賬戶資金總額為2521971.19元（400704.17+942872.64+345939.69+832454.69）。扣除被告提供給原告的額度250萬元後，餘額為21971.19元。……故，被告應向原告返還剩餘投資款金額為21971.19元，對原告過高部分的請求，本院不予支持。

（2）孫成傑與深圳前海深金投資控股有限公司合同糾紛一審民事判決書（（2015）深前法商初字第219號），法院認為，雖然涉案《投資合作協議》無效，但綜合考慮到場外股票融資交易快速發展的市場背景、交易特徵、當事人過錯等情況，結合涉案合同已經實際履行和結算的事實，對於原告以自有保證金購買股票的相應價款18277元，原告有權訴請被告予以返還。

（3）余賢東與深圳中投複利資產管理有限公司合同糾紛一審民事判決書（（2015）深前法商初字第169號），法院認為，本案雙方當事人簽訂的《投資顧問協議》多處違反我國強制性禁止性法律規定，對此雙方均有過錯。依據我國《合同法》第五十六條、第五十八條的相關規定，無效合同自始無效，雙方應返還財產，有過錯的一方應當賠償對方因此所受到的損失，雙方都有過錯的，應當各自承擔相應的責任。本案場外股票融資合同的簽訂有特定的市場背景，當事人民事責任的承擔，應參考市場背景、交易特徵、虧損因果關係及操作性等因素，並結合合同的約定、當事人履約的情況、當事人的過錯程度予以綜合考慮。本案原、被告為履行本案合同分別投入100萬元和300萬元的資金，在本案糾紛產生前實際履行合同的3個多月中，本案配資賬戶的股票市值雖未觸及合同約定的平倉線而未出現強制平倉情形，但該賬戶已出現虧損。因原告對相應虧損未提出訴訟請求，且該虧損由原告操作造成，可屬於原告自行承擔的範圍，本院對此不予處理。目前該賬戶除出資方（被告）投入的300萬元資金外，還剩餘原告投入的保證金餘額475472.26元（扣除被告已退的7萬元），該筆資金本屬於原告所有，被告應予返還。被告答辯主張依據本案合同4.1.2條應收取原告提前解除合同的罰金9萬元，因合同無效本院不予支持。原告對於已向被告支付的15.3萬元收益未提起主張，本院不予處理。被告主張應按四個月而不是按實際履行天數收取投資收益，原告尚欠2.7萬元，沒有合法依據，本院不予支持。

（4）前述已經提及的原告靖江市飛天投資有限公司與被告南京點金基金管理有限公司合同糾紛一案的民事判決書（（2015）鼓商初字第2419號），法院認為，雖然雙方簽署的案涉合同被認定無效，但合同中關於當事人權利義務的安排及風險的負擔仍反映了當事人的意思自治。……合同約定的違約責任為「應自協議期限屆滿之日起至賬戶證券資產變現之日止，按照同期銀行貸款利率的四倍標準賠償損失」，雖然合同無效，但該損失計算方法可以參照適用。點金公司通知飛天公司繳納的時間為2015年9月2日，賬戶證券變現日期為2015年11月17日，故損失為59175.56元，該款應從點金公司返還款項中予以扣除。

值得注意的是，前三例判決均為深圳中院轄區內法院做出，而南京市鼓樓區法院的判決則實質性的參照了《深圳指引》的處理方式，「它山之石可以攻玉」的開放性態度值得肯定。

四、合同自始無效的處理

朱文孟與王鳳娟委託理財合同糾紛案，法院認定：委託理財合同和借款合同不同，委託理財合同是指因委託人和受託人約定，委託人將其資金、證券等金融性資產委託給受託人，由受託人在一定期限內管理、投資於證券、期貨等金融市場並按期支付給委託人一定比例收益的資產管理活動的合同，其特徵為委託人將自有資金注入其自有的或指定的證券交易賬戶，委託受託人使用該資金用於證券交易，但不能擅自處分。朱文孟和王鳳娟簽訂的上述《借款協議》，符合委託理財的法律特徵，該協議名為借款協議，實為委託理財合同。金融類委託理財面向的是具有較高風險的期貨、證券等金融市場，該協議中有關保證本金不受損失以及支付固定收益的約定，具有保底條款的性質，違背了民法的公平原則以及委託關係中責任承擔的規則，亦違背了基本的經濟規律和資本市場規則，應屬無效約定。因保底條款系委託理財合同的目的條款和核心條款，不能成為相對獨立的合同無效部分，故保底條款無效應導致委託理財合同整體無效。無效的合同自訂立之時即不具有效力，因此，合同被確認無效後，相應權益應當恢復至合同訂立之時的狀態，即由受託人向委託人返還委託資產並支付相應期間的利息。

五、平倉損失處理

《深圳指引》對此給出了相對較為清晰和可行的路徑，即以融資需求方風險自負為主，配資公司過錯歸責為輔，合理分配風險。

具體而言，包括以下幾個方面：

（1）最簡單的一種情形，合同結算期屆滿，配資賬戶中股票市值未觸及合同約定的股票平倉線，融資方請求出資方按照合同約定返還保證金及投資收益的，人民法院應予支持；

（2）配資合同一般都會約定預警線和平倉線，且約定了配資公司的強行平倉權利。當融資方作為擔保品的股票賬戶市值下降到警戒線，融資方不能足額追加保證金，導致市值進一步下降到預先設置的平倉線時，配資公司有權按照合同約定強制平倉，融資方因資金髮生的損失由其自己承擔；

（3）因配資公司的過錯導致融資方資金損失的擴大部分，由配資公司賠償。HOMS等系統通常會在股票賬戶市值下降到平倉線附近時自動關閉融資方對賬戶的操作，少數情形下，配資公司也可能通過更改密碼或其他方式，在未屆平倉線時就提前剝奪了融資方對賬戶的使用權。若此時配資公司未及時平倉並導致融資方保證金的損失擴大，理應屬於配資公司的過錯，不應將此種情形下的損失交由融資方承擔。

在股災實踐中，因為市場連環解鎖槓桿導致的股市無限量下跌，「千股跌停」情形頻發，導致大量觸及平倉線的股票實際無法平倉，待跌停板重新打開可以賣出時，配資賬戶的股票市值已跌到平倉線以下。此時，出資方對於無法平倉並無過錯，還存在如不可歸責與一方原因的操作系統技術故障造成無法強制平倉時，配資公司也無須承擔融資方的損失；

（4）穿倉損失，原則由配資公司自行承擔。作為期貨術語，「穿倉」指的是期貨交易中客戶權益為負值的風險狀況，此時客戶不僅保證金全部虧損，同時還倒欠期貨公司。儘管場外配資不同於持牌的期貨交易，但都採用了保證金槓桿交易的模式，故而也存在類似情況，即因股價快速下跌未及時平倉或無法平倉時，融資方保證金損失殆盡並造成配資公司自有資金損失。由於HOMS系統的介入，配資公司往往在平倉前已剝奪了融資方對賬戶的操作許可權，穿倉損失通常是配資公司未按照合同約定平倉導致損失進一步擴大的結果，過錯在配資公司一方，理因由其自行承擔此項損失。

需要注意的是，穿倉損失除了配資公司未按約定平倉導致損失擴大之外，還存在因前述市場或不可歸責於一方過錯的系統技術故障導致的情形，此時，如何分配損失，《深圳指引》採取的方案是將該損失分配由配資公司自行承擔，儘管此時配資公司可能並無過錯，深圳指引的出發點可能在於：

1）從實踐角度來說，不論在經驗、財力、物力等方面，配資公司相對融資方一般處於強勢狀態，參照司法實踐中，對違法金融交易中雙方當事人的過錯分配問題法院所一貫秉持的立場，即金融機構或類金融機構作為一方當事人時，其審慎、勤勉義務和過錯程度較對方當事人為重；

2）既然配資合同已經按照違法或違反社會公眾利益認定無效，在無效有效化處理的基本原則下和大部分情形仍然尊重合同約定處理的情形下，結合合同法第五十八條，由過錯相對更重一些的配資公司承擔這部分穿倉損失，屬於法院對於細節的把控和調整，也是對商事交易效率和金融監管要求之間的一種平衡；

3）此種情況下的指引的潛台詞可能是，在出現穿倉情況時，融資方除擔保金損失殆盡外，往往已經陷入金融機構信貸、民間借貸等一系列連環債務危機，名下財產基本處於抵押質押、查封凍結等狀態，經濟困難，已無實際履行能力。如此時要求其賠償配資公司損失，一是可能存在執行難的問題，有損司法公信力，二是可能存在維穩方面的壓力。

對此，筆者認為指引雖然考慮到了實踐中的具體情況，但仍存在不同意見：

1）此類穿倉損失，往往還存在配資公司和融資方事後以補充協議修改保證金比例和平倉條件的情況，以及可能存在類似於期貨交易中的透支交易，配資公司是否允許融資方繼續持倉及開倉交易的情形，或者雙方是否同意保留持倉等不同情況。指引對此未加區分，雖然操作簡單，方便了司法實踐，但難免有失偏頗；

2）大量配資公司實質系通道和殼公司，所謂自有資金同樣來源於銀行配資、民間借貸等渠道，因此穿倉後，融資方所面臨的情況同樣會出現在很多配資公司身上，故而即便不考慮公平因素，此種歸責方式或許也並不能達到指引可能希望的目的。

文：冒小建（星瀚顧問）

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