場外配資的發展、模式與法律性質綜述

剛剛過去的那些日子可謂是A股最慘烈的一周——破凈股增至75隻，超過15年「股災」期間峰值。大跌之後，四隻主要ETF合計凈流入資金約百億元，280家上市公司公告增持100億。截止2月9日收盤，滬指報3129.85點，大幅下跌4.05%；深成指跌3.58%報10001.23點，周跌8.46%；創業板指跌2.98%失守1600點，周跌6.46%，連續兩周跌幅超6%。上證50指數盤中則跌逾7%，收跌4.61%報2810.03點，周跌10.78%……

如此行情下，極易引發場外配資崩盤，進而引發法律糾紛。

我們星瀚律師事務所於近期推出「場外配資法律問題」系列文章，對場外配資的來龍去脈進行梳理，使得讀者認清場外配資的本來面貌，並進行法律角度的全景式解析。

本文為系列文章的第一篇，重點對場外配資的背景、發展、模式和法律性質進行綜合介紹。

場外配資的背景

廣義的配資實質上就是資金的借貸，它的起源很早，在中國股市剛剛建立沒多久就作為一個配套服務得以出現。然而這一服務方式在剛剛誕生時還是比較原始，僅是以高利貸的方式進行。配資活動真正流行並逐漸走入人們的視線是在2012年，其發展是由逐利資金的積累和技術的突破兩方面共同造就。

銀行信託業務成為場外配資蓄水池。最開始，配資資金只限於線下，由於缺少規範性的合約運作，所以無論是資金的取得還是尋找客戶往往都是在熟人之間，合約也是在交易方相互信任的前提下才能達成，這時的配資的開展僅限於江浙一帶；據悉，當時溫州的配資大約有800億元，約佔全國的一半。隨後的信託業和銀行理財的快速發展才給股市帶來了真正的源頭活水，憑藉著規範的結構化產品，信託和理財迅速發展壯大，其投資標的也從開始的房地產投資轉為股權投資，一般採用信託結構化產品和陽光私募的形式運作，但由於信託的門檻普遍較高，一般要以100萬或者300萬起，所以其僅僅能夠滿足高凈值用戶的需要。而之後的各種配資軟體及電子分倉技術的發展及互聯網金融的全面爆發才給配資業務帶來了全新的變革。

軟體平台及P2P的崛起大大降低配資門檻。早在2011年以前，許多軟體公司就開始開發軟體從事線上配資業務，但最開始的融資僅限於股票的質押融資。2012年，為了滿足各種信託的槓桿化需要，恒生HOMS和上海銘創等公司開始致力於標準化配資軟體的開發，最初的融資系統主要是面向私募基金，之後又逐漸開發出了開立子賬戶的分倉功能和破線自動平倉的風控功能，這不僅從資金來源上降低了門檻，使原來只有高凈值用戶才能享有的配資業務得以飛入尋常百姓家，且嚴格的風控線的建立和全電子化的自動平倉機制也使得原來難以控制的系統性風險似乎得以消失。由於二級子賬戶理論上可以無限分割，因此信託自有的傘形融資的門檻從以前的100萬直降到1萬元，且比標準的兩融業務擁有極大的投資範圍和更高的槓桿。儘管如此，傘形信託的二級子賬戶配資也主要針對於線下，且同花順等軟體還對用戶有實名制的要求。2014年之後，互聯網金融迅速風靡，許多高利貸公司在金融創新的大潮中搖身變為P2P公司，從事線上配資業務，相對於傘形信託而言，這些P2P公司更加遊離於整個金融監管之外，融資資本金甚至可以低至千元，且審核更為寬鬆，因此更受風險偏好的散戶歡迎。

伴隨著2014年新一輪牛市的開啟，配資業務得以迅速開展，並同時推動著股市量價齊增，2015年6月6日，A股時隔7年零9個月重上5000點，市值也一度突破60萬億元，成為繼美國之後的全球第二大股票市場。之後伴隨著監管層逐步清理場外配資，牛市迅速演變為股災。由此我們可以看出，場外資金已經作為一種獨立的力量，深刻地影響到了A股的走勢。因此，我們有必要對場外配資的體量和入場時間進行進行合理的估計。

場外配資的發展概況

由於場外配資此前一直處在監管的盲區，且相比於傳統融資渠道更為多樣，手法更為隱蔽，因此統計相對更為困難，對於配資的數量一直缺少較為權威的數據，不同機構也僅僅是根據各自的調研和估計得出自身的結論。

據證監會2015年7月發布的數據，通過恒生HOMS、銘創軟體以及同花順三個渠道的配資規模總額接近5000億元人民幣，而在市場佔比上，三家配資系統服務商也並不對稱，其中HOMS佔比最高，達4400億元，而銘創和同花順分別為360億元和60億元。而關於線上P2P等其他途徑的配資量證監會沒有給出相應的說明。

券商調研結果不一，配資盤是否過萬億存在爭議。在2015年6月到7月，國內的兩家證券公司對場外配資活動進行了相關的調研：2015年6月29日，申萬宏源發布了關於場外配資市場的狀況研究，其測算整個場外配資的存量約為1.7萬億~2萬億左右，在這其中民間配資和傘形信託大約有1萬億~1.5萬億，而其他類似於互聯網P2P等一些方式由於很難統計，但綜合來講，總體規模大約1.7萬億~2萬億。

2015年7月5日，華泰也發布了市場融資規模的策略報告，該報告對股票市場的融資規模進行了更為細緻的估算，它把場外配資分為券商與信託對接的配資、商業銀行對私募等機構進行的配資和信託自身結構化產品進行的配資三個部分，估算整個配資總額在8000億，這些配資資金主要來源於銀行理財和信託P2P兩個渠道，其中銀行理財為6000億，信託P2P等民間資金佔2000億。

相比於國內的官方數據和機構調研，外資機構的數據則較為激進。據美林美銀預計，槓桿資金可以通過保證金融資、股權質押貸款、傘形信託、股票收益互換、結構化的公募基金、P2P、線下配資七種通道進入A股，算下來這部分原始資金的規模超過3.7萬億，假設平均槓桿率是1倍，那麼這就意味著A股融資資金存量至少在7.5萬億元，相當於A股市值的13%，流通市值的34%。

關於場外配資量和入場時間判斷，雖然官方數據和機構調研得出的數據有所差異，但可以看出整個場外融資的規模增長迅速且容量巨大。有些統計口徑已經接近甚至超過了場內的最高峰的兩融餘額量。場外配資雖然作為一種繞開監管的金融創新，但本身有嚴格的電子化風控系統，可以在股票下跌時自動平倉以完成風險規避。然而在現實中，許多配資公司卻是在慌不擇路中的一片亂象。

場外配資的運作及風險

配資公司運作的原理是：以一定資本金為抵押，以固定利率借入資金，然後再將該資金以較高的利率借給配資方。配資公司作為中間商實際上是起到一個資金融通的作用，所賺取的僅是資金利差，然而逐利的資本在幾輪融資配資並通過電子分倉之後已非原貌。

配資公司的運作一般分為兩步，第一步是先從商業銀行處或者通過認購信託計劃的劣後級獲得融資，這種融資一般是以較低的槓桿和利率融入固定利率的原始資金，比如以1∶3進行融資，配資公司以自有資金1億元可以融入3億元。然後拿全部的4億元開立一個傘形賬戶。第二步就是藉助於HOMS等軟體的二級分倉功能，配資公司將一個母賬戶分成眾多的子賬戶，然後將資金配給融資客，比如配資公司將母賬戶分立成10個子賬戶，配資公司就需要找到10個客戶，每個客戶將每人1000萬的本金交給配資公司，配資公司再給每個客戶配資3000萬，這樣配資公司最開始的1億元其實是為客戶墊付，此時可以取出作為下次融資之用。配資公司開立母賬戶數量越多，其資金的槓桿越大，假如配資公司用這1億元開立了5個賬戶，實際的槓桿就是3×5=15倍。

由此，我們可以總結出配資公司有如下三項主要風險。

第一，過度槓桿的風險。由於配資公司的原始資本可以在一次配資完成後收回，所以理論上講，只要股票維持上漲的趨勢，配資公司就能夠很容易找到想要融資的客戶，因此資本也就可以無盡地循環下去，整個市場隨著槓桿的提高，其系統性風險也會隨之增加，又因為配資公司在資本流轉過程中並不像銀行一樣有資本充足率、資本準備金等監管要求，因此一旦資金鏈斷裂給整個金融市場所帶來的損失自然是無法估量的。

第二，配資公司本身存在的風險敞口。來自於銀行理財產品資金池的資金擁有十分嚴格的風控標準，為配資公司設立了較高的最低保證金要求，然而這樣的要求往往使得客戶賬戶一出現浮虧就必須追加保證金，否則就會被強行平倉。在實際操作中為提升其用戶體驗，配資公司往往會自行下調最低保證金率，並墊付該保證金率與銀行要求的最低保證金率的差額部分。這使得配資公司的自有資本存在風險敞口。當市場出現大幅下跌，客戶賬戶普遍需要墊付的情況下，配資公司資金鏈有斷鏈風險，如前文所述，使用二級分倉功能分配了多個母賬戶後，沒有資本充足率概念的配資公司實難填補其資金缺口。

第三，資金安全風險。由於配資公司幾乎不受任何監管，且二級子賬戶完全匿名，銷戶後不留任何痕迹，且客戶所提供的資金賬戶也沒有第三方的資金託管，因此一旦配資公司資金鏈斷裂，完全可能攜款跑路，給融資方造成難以彌補的損失。

場外配資的法律性質

場外配資並非嚴格意義上的法律概念，目前也沒有明確的界定。

（1）行政層面

和通常認為的OTC場外交易市場不同，「場外」和「場內」並不以物理或空間區域為區分，一般認為以是否需要金融牌照或批准以及是否需接受金融監管為劃分標準。因此，券商融資融券業務系典型的受嚴格監管的「場內」配資業務，而民間借貸、P2P互聯網金融則為典型「場外」配資業務。介於兩者之間的券商資管計劃、收益互換、銀行理財、傘形信託、私募配資等方式雖然也接受相應金融監管，但在准入門檻、投資標的範圍、槓桿率等方面又有所不同。前述各類通道和業務經過相互嵌套，結合以恒生HOMS為典型的分倉系統，實現了配資公司對客戶子賬戶證券、資金進行監控和結算、二級子賬戶分倉、股票賬戶虛擬非實名化、賬戶操作與支配權分離、配資公司強行平倉權、投資者零門檻、理論無限槓桿率等目的。

（2）民商事層面

「配資」指由優先順序安全資金和劣後級風險資金在同一證券賬戶中組合而成用於交易、由劣後級資金餘額和所購入證券餘額對優先順序資金實現動態擔保、優先順序資金提供方可實時監測賬戶並在約定閾值出現時自行接管賬戶並收回資金的一種特殊賬戶安排或一組定製商事交易關係。

場外配資常見模式

（1）銀行理財+傘形結構化信託+劣後級資金控制+分倉系統拆分

此類模式中，配資資金一般來源於銀行理財，先通過銀信或者銀證通道業務發行產品，配資公司通過出資認購信託或資管結構化產品的劣後級，獲得一個結構化信託產品「子傘」的控制權，然後通過分倉系統對信託或資管產品進行分倉操作，最後將拆分出來的「子賬戶」交給客戶，配資公司在此過程中賺取配資和轉配資之間的利差，也不排除配資返佣給予配資公司的優惠或返點。配資公司依靠分倉系統，實現「通道中的通道」功能，通過「子傘」+「子賬戶」操作，實質上發生了兩次賬戶拆分，從而使得監管部門對股票賬戶、資金、證券的監管幾乎淪為虛設，也無法對不透明和不穿透的風險和槓桿進行有效控制。2016年，銀監會下發文件明確限制槓桿。2018年1月，多信託公司接到通知，被要求停止開展設有中間級的結構化證券投資業務，體現出監管不斷趨嚴的態勢。

（2）民間資金+P2P互聯網金融+銀行/第三方支付+分倉系統拆分

此種模式下，P2P平台雖然不是資金的直接提供方，但是在整個配資環節中起到了發起、支配作用，地位相當於出資方，受到行政監管，而對實際出資的自然人或機構，並沒有找到處罰的案例。

此類模式中，配資資金一般來源於網路借貸。配資需求人和投資人需要在配資平台註冊。配資平台審核配資需求人的申請，通過後發布信息，投資人瀏覽融資信息並參與投標。配資需求人通過銀行或第三方支付繳納風險控制保證金，並承諾獲配資後以所持有的股票作為抵押，投資人通過銀行或第三方支付在平台上購買投資標的。投資標的滿標時，配資平台向股票投資人分配平台二級賬戶；配資需求人每期預付利息，投資標的到期時，投資人獲得本息。在此過程中，配資平台一般作為中介人和見證人，提供金融信息等中介服務，收取相應的管理費與服務費，也可能有部分利差收入，同樣不排除配資返佣給予配資平台的優惠或返點。但與一般居間合同不同的是，以米牛網為代表的配資平台實質上控制了股票賬戶並擁有強行平倉權。

（3）安全墊模式

以安全墊模式為代表的結構化資管產品有望成為配資新模式:安全墊模式指作為基金管理人在發行結構化產品時,同時也拿出一部分資金作為安全墊;非安全墊部分則承擔更小的風險,但收益空間也小。

安全墊模式可以看做是直投模式的延伸,以往某個機構在發行產品時,為了給客戶安全感,發行人/管理人/代銷機構也會自購一部分產品,表示與客戶同進退。安全墊是指在結構化產品中,管理人跟投的資金前置,即作為事實上的劣後級資金,首先面對市場風險,但也承擔更大的收益。

2017年11月《資管新規》發布後，資管產品打破剛兌，凈值化成為大勢所趨。《資管新規》指出，金融機構開展資管業務時不得承諾保本保收益，出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付；《資管新規》還給公募和私募產品分別設定了140%和200%的負債上限。以往的結構化產品多向優先順序產品承諾保本保收益,在《資管新規》下已難以為繼,安全墊模式則提供了一個不錯的替代方案。

一般安全墊產品的書面文件中不會做出保本保收益的承諾：「假設一個10%安全墊的產品,產品合同中約定凈值跌到0.9就清盤,則客觀上客戶的資金是享受保本待遇的,當然如果清盤線設置為0.85,則客戶也會承擔一定的損失,但損失也有限。」此外，安全墊模式的利益分成也採用結構化設計,收益層級不同,優先順序和安全墊的分成也不同,一般而言,收益越高、安全墊的分成也越多。對於安全墊這種模式,優先順序資金雖然不兜底,但收益也小,可以看做是保本保收益模式的變種,且又規避了《資管新規》不得保本保收益的要求。

基金自購和安全墊資模式的不同：

如某國有股份制商業銀行推出的安全墊配資業務模式：以理財資金認購集合信託計劃份額,由具有成熟投資經驗的機構投資者擔任信託計劃投顧,並由投顧指定的、且經我行認可的委託人認購信託計劃的安全墊份額,安全墊份額比例不少於信託計劃總份額20%。對於收益分成,若年終收益在0-7%之間,銀行資金和安全墊資金按照出資比例分成;當收益超過7%時,銀行資金讓渡超額收益部分的50%給安全墊資金客戶。該行還推出了投向固收市場的安全墊方案,只不過將安全墊比例放寬至5%。此外，個別經營主體在實踐中會有打擦邊球的情況：一般投顧/劣後級資金和優先順序資金在正式合同中都是以平層結構,但雙方會另簽抽屜協議,投顧/劣後級約定給優先順序資金保本。

文：冒小建（星瀚顧問）

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