戊戌年之價值投資

引子

這個春節因為家裡的一些事情

一直呆在徽州老家

在北京呆久了

覺得最稀缺的是內心的安寧

而在我老家這裡

處處都是山水畫

這是在我家屋頂上照的

老鐵打個分

說回正題

我們現在確實越來越浮躁

平時在上班路上刷刷公眾號文章、訂點知識付費的欄目

看起來像是好充實

但實際上我們只是把信息「灌進」腦袋

我們內心是沒有呼應的

今天正好借著《投資中不簡單的事》這本書，把我現在對價值投資的一些想法結集成冊

算是我對自己的階段性總結吧

想到哪寫到哪

跟大家聊聊天

月亮

過去這幾年我們總講轉型升級，新經濟舊經濟，結構優化

成天造新詞，拉大旗做虎皮

每次聽人吐沫橫飛講宏觀都昏昏欲睡

我是差不多的宏觀

我的差不多是天生

代表我很天真

也代表我是個蠢貨

差不多的宏觀

這個問題艱深

如果說經濟中真的有什麼不一樣

我覺得是出現了一批「月亮」

什麼叫做月亮？

能跨越經濟周期

生意越大越容易

你想想中國有多少企業牛逼的時候多風光，後來要麼一個宏觀調控下來就被打成了豬頭，要麼企業發展著就膨脹了，最後直接原地爆炸

好像經濟好不好跟月亮沒關係

行業好不好跟月亮還是沒關係

月亮就是會一直好

你說這是不是個奇蹟

我先講個伊利的栗子

在A股最像可口可樂的其實是伊利

你如果翻看券商研究員過去三年寫的報告，伊利就這四板斧沒變過：

奶製品整個行業規模在擴大

伊利市場份額增加

渠道在下沉

品類創新從白奶到酸奶到常溫酸奶

好像也沒啥刺激眼球的，但收入和利潤就是在漲

而你也說不清是哪條邏輯是主要矛盾

這很穿越

你永遠不知道他的故事何時能講完

邱國鷺老師常講：投資寧可數月亮，也不要數星星。星星那麼多你總是數不過來，但是月亮只有一個

從0到1的陷阱：而「從0到1」本身就是一個充滿了不確定性的過程。我們說的從0到1的「1」要麼是唯一，要麼是第一，再差也是最好之一。

從1到N的機會才是長期價值投資可以把握的：這個時候行業已經洗牌了，先發優勢這麼明顯，護城河這麼寬和深，不管是品牌上面還是在人們心目中的地位，都是不可戰勝的

你在過去兩年做量化會看到，行業因子在失效，市值因子越來越顯著，資金在快速追逐超大市值的股票

這裡面有個悖論，大市值股票不一定是月亮，但月亮的市值一定小不了

所以很多人講每個行業只看市值前幾名的公司，估值修復的浪潮就展開了

騰訊這幾年就是一個典型的1+N故事

如果你把騰訊的報表打開看

你會發現騰訊其實是個廣告公司，是個遊戲公司

但我想買騰訊股票的人滿腦子想的都是微信的價值和騰訊的生態鏈

至於騰訊虛的部分怎麼變現

誰也不知道

但如果你看好消費升級，看好大娛樂

你發現買騰訊就夠了

這種繞不開就是月亮的力量

那如何找月亮？

首先我想說

不是每個行業都會有月亮的

月亮一定只能出現在勝負已分的行業

市場集中度是一個最關鍵的判斷指標

我舉個房地產的栗子

萬科2010年的時候營業收入507億元，2012年的時候翻了一倍，破千億到了1031億元，到了2015年就達到了1955億元，2016年底是2405億元

這說明龍頭的門檻在越來越高，房地產市場的集中度在快速提升

你去看其他龍頭房企都是一樣的

小的房地產商在慢慢被淘汰出去

所以也許5年前，萬科是個很優秀的房地產企業，但肯定不是月亮，因為那個時候行業太分散

而未來5年之內，房地產市場一定會走向寡頭競爭階段

月亮就會冉冉升起

不能離開行業特性談月亮，這是我要說的第一點

第二點要說的是規避偽月亮

數月亮要先定義天空

很多企業在自己的小湖泊里划水很開心，真出去見了大風大浪船就翻了

比如索菲亞在定製衣櫃里算是先行者，但在定製傢具這個更大的海洋里走著走著就被歐派給反超了

而在定製傢具這片巨大的汪洋中，索菲亞、歐派、尚品宅配這些玩家

最終誰是王者現在看不出來的

甚至王者在不在這裡面都很難講

你能看到很多有領先優勢

但都是好壞之分

沒有分出勝負

所以數月亮這件事

對於大部分人來說應該謹慎

到底哪些行業能出月亮

月亮間有沒有共性

月亮是否會自我毀滅

這些問題值得一直研究下去

BC

我發現大部分的長期投資者

信奉「很濕的雪、很厚的坡」圭臬

投資的幾乎都是To C生意

因為他們都發現了一個秘密

技術變革過快對長期投資是毀滅

如果我們仔細去看下全球市值的榜單，每十年都會大變樣

即使是像英特爾這樣1968年成立，有著很深護城河的公司其市值巔峰其實出現在2000年

更不用提像摩托羅拉、索尼這樣昔日巨頭倒下的故事

對於長期投資的標的有兩個條件，一個是前面所講的這個行業一定要是強者恆強，越大越容易的商業模式；第二個就是這個行業最好技術變革的越慢越好，給巨頭以調整的時間

你看茅台這個行業，說是叫高端白酒，但這麼多年技術有一點進步嗎？

沒有的，但還不以為恥，反以為榮，說這叫「古法釀造」，還能賣的更貴，這樣「厚顏無恥」的行業多嗎？

還有個有趣的栗子是頭部電影製片公司和電視劇公司的區別

為啥電影製片在A股是個很爛的生意

因為本質上電影製片是個To C的生意

你華誼兄弟前期策劃的再好，最後賣不出票錢全部白扯

就像今年春節檔的血腥廝殺，你的片子再有吸引力，想在捉妖記和唐人街探案這些片子中分出一點排片簡直是痴心妄想，心疼下郭德綱

這從資本投入看，完全的不可控

超級大片前期投入再多，質量不過硬，像這次的捉妖記2和女兒國，只是加速自己的狗帶周期

所以別看這次票房創歷史新高，但上市公司的利潤增長絕對不是線性關係

但頭部電視劇製片更像是To B生意

因為他不直接面對觀眾，把片子拍完就賣給電視台和幾大網路平台了，後面的營銷風險跟他沒關係

那在這種商業模式下，從資本投入看，強勢的頭部電視劇製片公司當然就是好生意了

下游渠道分銷能力的不同導致了電影和電視劇行業價值鏈分配的南轅北轍

再舉個新能源車的栗子

比亞迪在巴菲特十年前投他的時候那真是烈火烹油

但你放到十年後的角度去看

比亞迪是多麼扶不起的阿斗

我們以為即使新能源車這條路上會有很多小的周期，比亞迪都能扛過來

但到了今天我們依然發現新能源車的壁壘依舊不是在車，而是在那個該死的電池

把寧德時代誇上天，真是對比亞迪的最大諷刺

一切都是周期股，只是節奏不同

壁壘

李國飛老師講過真正擁有護城河的公司是很少的

檢驗護城河的標準是定價權

我把這個問題拆成三個方面去看，分為帶著大家提價的，帶著大家降價的和偽定價權

帶著整個產業鏈提價最典型的就是蘋果和茅台了

其實理論上手機產業鏈應該是個成本越來越低的行業

你會看到在中低端機市場，新機發售價格能平價就不錯，甚至是降價的，你花999就能買一台放在三年前還不錯的手機

但正是因為蘋果的存在，能把整個產業鏈逆周期的向上提價，每次新機定價都能上個台階

蘋果把X定在1萬塊一台，那就讓高端機賣5000塊一台的華為過的非常爽，讓舜宇、歐菲、安潔這樣的小夥伴也很happy

但這次的銷量證明提價失敗了

那未來怎麼辦呢？如果下一代的蘋果被證明不再具備往上提價的能力，那蘋果產業鏈就慘了

要是蘋果的最高端機型定到8000，主力機型定到6000，那華為頂配就得退回到4000去，所有供應商的利潤也都會被依次調低

不能提價就不存在護城河

同樣的道理也是茅台，現在茅台是1500一瓶，歷史上最高2000一瓶。這就給其他次高端白酒，如五糧液和洋河一個很舒服的定價空間，中檔白酒500一瓶過的也很舒服

如果茅台的定價被鎖死在1000了嗎？

不可想像吧，所以這個提價的能力代表著公司的護城河和行業的天花板

跟提價相反，很多行業龍頭的核心競爭力是帶著大家降價

這樣的行業典型的特點是成本在不斷降低，比如光伏。所以龍頭的技術壁壘是體現在保持相同的毛利率前提下，我的定價最低

就像單晶的龍頭隆基，在本輪單晶和多晶一觸即發的血戰中有著明顯的成本優勢，那就刺刀見紅一刀刀往下砍唄。誰先喊疼就算誰輸了

我們長周期看是希望能看到行業的整合，一旦行業集中度穩定了，龍頭就可以不再通過降價去打壓競爭對手，讓行業有一個穩定的利潤率

這樣的故事已經在酵母行業變成現實，安琪與隆基一樣具備明顯的成本優勢，但由於他已經佔據了60%以上的市場份額，所以只要他把行業的定價定在競爭者勉強餓不死，自己活的比較舒服的位置，行業就很難有進入者殺進來

定價策略的背後既是企業戰略，也是龍頭企業對行業走勢的方向預判

但其實在大部分行業中，我們一定要警惕偽護城河

比如快遞業的順豐，雖然現在順豐的市值是其他快遞公司的總和，並在商務件領域有絕對深的護城河

但如果你把天空定義的再大些，去看整個綜合物流市場

順豐還不能把控整個行業的定價權

這一方面是由於我們國家」先有電商後有快遞「的行業演化歷程決定

另一方面菜鳥和京東物流這些後進入者還不斷著在改變著行業的運行邏輯

護城河=定價權

交易

有個叫永澤網友說了句經典的話

評論多見巴菲特

交易難尋真豪傑

做投資，研究是一種能力，交易是另一種能力，長期看下來能把研究和交易同時做好的人幾乎沒有

在這個市場中有很多聲音

更多是雜音

你要傾聽自我的聲音、市場的聲音和企業的聲音

想要保持理性思考是非常困難的

我自己見過的有兩種交易思路

第一種叫主動擇時

也許這種人一年算下來，擇時來擇時去反而是負收益率

那為什麼還要擇時呢？

因為很多時候，人需要把倉位降低下來，才能恢復理性思考

永遠不下賭桌的一定是輸家

所以擇時更像是一種保持自身心態平衡的方式

但還有第二種叫永遠滿倉

這一方面是長期看股權有價值，持有股票比持有現金效率更好

另一方面永遠滿倉不是不調整

而是主動放棄了擇時的權力

能放下也就不糾結了

精力都放在擇股上

反正我是相對收益考核

那到底那種方法更好？

後人評諸葛亮有幅對聯：

能攻心則反側自消，從古知兵非好戰

不審勢即寬嚴皆誤，後人治蜀要深思

上聯說的是心態問題

波波維奇曾教導我們

籃球成功的秘訣在球場之外

投資更是如此

你要先正視人性的弱點

才能去克服他，戰勝他

下聯則說的是尊重趨勢

在現實中，錢沒那麼信任你，你對自己的研究也沒那麼自信

你總要找到能讓你舒服的方式

市場走壞時就像山上掉石頭了，你先別研究為啥掉了，先跑啊

什麼也不做，就靠硬抗

我見過賠大錢的人都是先心態崩潰再頻出昏招的

漲也憂跌亦憂

惶惶如喪家之犬

虛實

馮柳老師說過兩段特別經典的話

我們掙的是角度和變化的錢而不是糾正市場錯誤的錢，市場是永遠正確的，關鍵是在其正確被反覆證明後的逆向而行，一定要避開它的正確被展開的過程

盡量尋找虛實結合的標的，實是落腳點和確定性，絕不能錯；虛是展望、臆想，也是大利潤的來源

漲跌都能令人堅定的才是好標的。跌，會令實的更實，因為價錢便宜了；漲，會令虛處顯得確定，因為得到市場的確認和佐證

如果漲了幾十個點就讓人有想賣的感覺，那就說明虛處不足。如果跌了不敢重倉就說明實處不夠，要多檢討自己對確定性的把握能力。一般來說，長牛好票都是能持續化虛為實、以實展虛，且不斷良性循環的

其實投資的本質是尋找超預期

只不過有些預期短、有些長

如果說月亮有風險，那風險就在於短期看預期肯定是滿，需要業績持續不斷的證明才能長期超預期

A股經過這兩年的漂亮50行情

很便宜的東西已經很少了

這也是我為什麼在當前預期下較為謹慎的原因

跌一跌

把實的東西漏出來

機會才會大些

跌是好事，一直漲好壞如何分辨

福利

聽說虎撲上的福利都是爆照

那我唯一美顏後能看的就是這個了

希望大家今年過的都是"狗「年

而不是」苟「年

最後補上一句遲到的

戊戌年快樂

你問我啥叫價值投資

我是真的不知道該如何定義

這就像觀山

等你親眼見到高山方才知

這就是山了