融創萬達：「世紀併購」身後事

作者 | 張慶寧

萬達集團與融創中國（http://1918.HK）正在加碼合作。1月29日，融創公告顯示，將參與萬達商業（萬達集團旗下公司）私有化股份的回購計劃，出資95億元購買該公司股東持有的約3.91%股份。

一個月前，1月3日，萬達董事長王健林在總部會見了融創董事長孫宏斌，目的之一即商討此前懸而未決的萬達文旅城（下稱「萬達城」）資產交割問題。

孫宏斌一行6人到訪，包括行政總裁汪孟德、財務總監曹鴻玲、法務總監薛雯、首席運營官馬志霞等。這是融創集團高管團隊的大半壁江山，也是負責萬達城資產交割的最高決策層。

在2017年7月19日，融創以438.44億元收購13個萬達城91%的權益後至今，其中8個項目完成資產交割，另外5個項目的交割事宜卻一拖再拖。

「目標項目是由多種業態的銷售物業和持有物業構成的綜合性開發項目，且目標項目數量多、體量大，處於不同的開發和經營階段，因此需要較長的時間準備和編織須載入通函的經審核財務資料、估值報告及其他資料。」 這是融創公告給出的延期交割理由，現實卻沒那麼簡單。

儘管兩家公司在簽署交易協議時，承諾四個不變——「品牌不變」、「規劃內容不變」、「項目建設不變」、「運營管理不變」，但地方政府對融創這位「闖入者」，以及在緊急轉型的萬達城商業模式或許還存在著些許的疑慮。

「頭疼」的濟南萬達城

融投資萬達的官方公告顯示，13個萬達城資產交割的預計完成日期是2017年10月15日或之前。

2017年10月11日，融創宣布已經接收前兩批、8個萬達城，剩餘5個萬達城延遲至12月31日或之前。待到12月21日，融創宣布交割再度延遲，交割日期至2018年4月31日。

重慶、青島、昆明、濟南、海口，這是剩餘5個待交割的萬達城。其中，濟南萬達城不僅是所有萬達城當中投資額最高的一個，還是王健林和孫宏斌比較頭疼的一個。

（圖說：1月3日，濟南萬達城一期文旅工程還在地基施工階段。）

2016年8月26日，濟南市人民政府、歷城區人民政府、萬達集團共同簽署該項目的合作協議。萬達集團承諾投資630億，文化體育旅遊產業部分的投資超280億元。

濟南市承諾出讓4200畝的低價建設用地給予萬達集團。2017年6月30日，首批1495畝土地定向拍賣給萬達，樓麵價僅2800元/平方米，當時的拆遷補償價位13000元/平方米。此外，濟南的拆遷工作由政府承擔。濟南市政府當時用時5個月拆遷完畢，投入資金26億元。

拿地剛滿10天，情況突變，濟南萬達城91%的權益易手融創。此時，挖掘機剛進入位於濟南市蓮花山腳下的萬達城項目，開挖一期住宅項目的地基。

2017年7月22日，即在萬達、融創達成最終交易協議三天之後，王健林前往濟南市拜訪相關領導。

「這是由於濟南市政府暫停了濟南萬達城的土地出讓，王健林是去和當地政府溝通協商。」《財新》報道顯示，後據歷城區和濟南市國土反饋，濟南市同意繼續簽署土地出讓合同，但必須同時簽補充協議。補充協議對文旅城的建設時間、標準、後期運營提出嚴格要求，否則將採取不允許住宅銷售，收回土地等懲罰措施。

目前，仍有三個萬達城項目尚未全部完成土地出讓。其中濟南萬達城待供應土地尚有2705畝，相當於項目規劃用地的65%，昆明萬達城待供應土地佔到項目規劃用地的82%。

廉價土地是地方政府給予萬達城項目的優惠條件之一。正因如此，土地供應不會一次性完成，而是根據工程進度分批次出讓。而且，萬達城項目的每年給該項目土地供應，需要編入《濟南市本級年度土地供應計劃表》。2017年的供地指標已經完成，剩餘2705畝按計劃在2020年計劃建成開業之前分批供應。

諸如濟南等尚未交割的萬達城項目，能否獲得後續數年的項目用地。對此，騰訊《稜鏡》向萬達、融創請求置評，但未獲回應。不過，王健林在這次在拜訪濟南市領導時的姿態值得玩味。

王健林此前兩度到訪濟南，萬達官網當時給出的報道口吻是，「王健林董事長會見濟南市領導」。2017年7月22日這次則變成「濟南市領導會見王健林董事長」。

一位接近融創的人士向騰訊《稜鏡》透露，王健林之外，孫宏斌與旗下高管同樣到訪濟南，依舊無法改變濟南萬達城延遲交割的現實。

對「闖入者」的疑慮

事實上，萬達城的「資產交割」並不複雜——比如西雙版納萬達城，包括資料、財務、人事、印章等項目的交割，一天之內宣告完成。「真正複雜的是協調地方政府關係。」接近此次萬達城交割的消息人士透露。

騰訊《稜鏡》多方求證獲悉，前8個項目之所以順利交割，與項目大多或已開業或將建成不無關係。另5個項目之所以交割延期，同樣受到項目建設進程影響。除青島項目將在2018年4月全面開業之後，其他四個預計在2020年-2021年方能建成開業。

「一個最明顯的疑慮就是，萬達自身的商業信譽、資金實力、開發運營才是地方政府願意與其合作的關鍵，現在項目剛開始建，大股東突然換成融創了，換誰都會擔心。」 一位熟悉萬達和融創的房地產公司高管對騰訊《稜鏡》表示，「而且融創的資金實力、負債壓力、企業信譽，以及由此可能帶來的項目風險，都值得慎重再三。」

瑞信香港此前發布的研報顯示，融創槓桿率「冠絕內房股」。截止2017年上半年的凈負債率是260%。「若計入2016年發行的100億元永續債，其凈負債率達到390%。」

在萬達城締造者王健林看來，建設萬達城，資金壓力相當大。

「每個萬達城項目需要七八年有息負債才能往下走，十幾年才能收回投資。十幾個項目疊加在一起，雖然通過銷售物業能回收大部分現金，但至少五到六年內，十三個每年凈增1000億負債，壓力相當大。」在2017年萬達集團年會上，王健林再次強調，「這樣加槓桿、逆勢而為是不科學的。」

收購萬達城放大了融創的財務負擔。但孫宏斌曾對騰訊《稜鏡》表示，2017年將是融創負債率的拐點，融創接下來將加速銷售資金回籠，公司負債率會越來越低，並且融創有足夠的資金。

融創中期財務報告顯示，融創在手現金924.1億元，足以覆蓋金額為689億元的1年半以內到期的有息債務。按嚴謹口徑，扣除掉受限制現金，不受限制的現金為706億元，也仍可以覆蓋1年半以內的有息債務。

但融創依舊需要王健林。

「因為融創的地方政府關係非常薄弱，在萬達城交割中需要萬達給它背書。」 前述房地產公司高管表示。

事實確系如此。

接近融創萬達高層的人士告訴騰訊《稜鏡》，在13個萬達城的資產交割當中，協調地方政府關係的工作主要由萬達負責，「前8個大多已經開業或者即將建成，協調起來比較簡單，融創最終負責財務、印章、工商登記變更這類事務性工作即可。剩下5個還在協調當中。」

一家與融創有業務往來的信託公司高層向騰訊《稜鏡》指出，項目尚未交割，產權關係不清楚，就會影響項目的融資。「融創曾向我們公司尋求就某一萬達城項目進行抵押貸款，但就由於產權不清，而沒有接這個單子。」

上述信託高管進一步分析稱，項目融資不順，就有可能拖慢地產項目的資金回籠，繼而影響到文旅產業的工程進度，而工程進度又是資產交割過程中地方政府最關心的環節。「這是一個負向循環。」

（圖說：1月3日，濟南萬達城展示中心暨售樓處已經建成，目前一期樓盤開始預售。）

1月3日，孫宏斌帶領汪孟德等人拜訪王健林，訴求之一即希望王健林儘快破解這種負向循環。這同樣符合萬達自身的利益。

2017年是萬達的特殊時期，王健林坦誠「遭受磨難和風波」。因此，「如果萬達城的交割再出現問題，會對萬達在地方政府眼中的信譽造成直接傷害，王健林是不可能允許這種情況發生。」上述接近融創萬達高層人士透露。

按照王健林在2018年萬達年會上透露的目標，未來將保持每年50個萬達廣場的開業速度，到2020年開業800家。萬達要想達成這一目標，依舊需要得到地方政府在地價等方面給予政策優惠。

「累活」和「精細活」無縫銜接

融創究竟有無能力保證萬達城的建成開業，這不僅是一個信用問題，還關涉萬達城自身的項目結構，以及萬達、融創在這一結構的分工。

13個萬達城當中，房地產開發這種銷售物業佔比84%，剩下16%才是文旅、酒店等自持物業。比如，濟南萬達城首批出讓1495畝土地，銷售用地1085畝，用於文旅產業部分的自持用地410畝，支付土地出讓金66.75億元。

「土地出讓金是整個萬達城項目最大的一筆投資。」熟悉萬達城開發模式的業內人士告訴騰訊《稜鏡》，「萬達城後續投資，先依靠土地使用權抵押得來的貸款投入在建工程，再依靠在建工程抵押貸款投入住宅開發，繼而將住宅銷售資金投入文旅產業。」

因此，樓盤銷售速度決定整個萬達城項目的建設進展。

萬達集團正在淡化房地產這種重資產，謀求通過商業、文旅等地產項目中積累的品牌信譽、政府資源、運營經驗，完成商業模式的重塑。反之，融創卻是房地產行業新貴，銷售兇猛是其顯著特點，這家公司2010年銷售額86億元，2017年躥升至3600億元，行業排名僅次於碧桂園、萬科、恆大。

萬達與融創在前8個交割完畢的文旅城中的分工，同樣取決於雙方能力。萬達負責酒店、商管、樂園等自持物業的品牌管理、規劃內容、項目建設、運營管理，融創則負責房地產開發等銷售物業。

以南昌萬達城為例，該項目公司在完成工商信息變更之後，融創持股91%，融創武漢公司總經理王迎佳出任法定代表人，萬達助理總裁楊明明繼續擔任總經理。

在酒店、商管、樂園等自持物業的各個運營公司中，融創每個運營公司僅派駐一位財務代表、一位法務代表和一位業主代表，其餘高管、員工繼續由萬達一方擔任。地產開發的銷售物業高管幾乎大換血，改由融創一方擔任，萬達普通員工如願留下，要與融創簽署勞動合同。

（圖說：融創在接管南昌萬達城地產銷售後，開始招聘）

在入股樂視、併購萬達城之後，孫宏斌在多個場合宣講融創在文旅和消費領域的「美好生活」布局，但在現階段，他僅表示「我們只能幹蓋房賣房這種臟活累活，文旅產業運營這種精細活兒還是老王（王健林）他們擅長。」

「在融創向文旅產業派駐的幾個業務代表中，還有一個是融創從其他文旅城挖來的原萬達員工。」南昌萬達城內部人士告訴騰訊《稜鏡》，融創人才儲備不足只是一個方面，文旅產業的財務系統對其來說同樣陌生，「文旅跟地產的報表是不同的。比如商管公司的報表中有一個科目用來記錄租金收入，融創的人在接收財務時，還在問我們財務，這項用來幹嘛？」

地產行業屬於「打一槍換一個地方」的快速周轉行業，文旅產業卻需要耐心培育區域市場，潛心經營十多年才能收回真正盈利。

「僅以地產行業的管理水平掌舵萬達文旅城，這遠遠不夠。」 上述南昌萬達城內部人士坦言，萬達集團自身的文旅城經驗不過四五年時間，諸如萬達城中的海洋主題樂園，目前還在聘請韓國團隊代其管理，「所以我們總是調侃說，萬達做文旅的水平，距離迪士尼差著好多個長隆度假村。融創距離萬達，差著無數個萬信（萬達RTX名稱）。」

騰訊《稜鏡》就萬達城交割諸多問題請問融創與萬達進行置評，截止此次發稿未獲正面回應。據接近萬達方面的人士透露，雙方正在按照此前協議內容推進。

（騰訊《稜鏡》作者孫春芳對本文亦有貢獻）