有什麼風險是我們忽略的？——寫在黑色一星期之後

全球股市的下跌還在繼續。

這一周是名副其實的黑色周，尤其是放在一月份前所未有的開門紅後，多少顯得有些魔幻。

全球股市本周表現，歐洲和美國股市截止至周四收盤，其他股市截止至周五收盤。數據來源：Bloomberg

從剛開始的正常回調，到現在的風聲鶴唳，市場情緒在一步步惡化，無數的聲音在竊竊私語——

「發生了什麼？這已經不是技術回調可以解釋的了吧？下一輪危機已經在敲門了嗎？」

想想也是，前半段的調整中，大部分投資者還只是回吐了一月份的利潤，因此還能抱著重新再來的輕鬆態度。但這兩天的持續大跌就讓很多人必須直面虧損，自然肉痛很多。

我們無意火上澆油，也不想「惡意唱空」，但也不希望就浮皮潦草的寫些堅守的雞湯文。

其實，無論是在場外摩拳擦掌的幸運兒，還是在場內咬牙堅守的投資者，現在都更應當冷靜的思考一下——

如果說股市是經濟的晴雨表，周期的先行指標，那麼是否有一些風險，是我們在股市高歌猛進時忽略的？

又有哪些隱患，是接下來市場好轉後我們應當保持高度警惕的？

宏觀風險：全球的通脹和中國的監管

這兩天在和機構投資者的交流中，一個觀察是大家普遍對今年全球經濟，特別是美國的基本面保持樂觀。

確實，無論是經濟增長和就業，還是企業的財報季盈利情況，都看不到周期拐點的跡象，更不要說進入衰退了。而從歷史上看，美股的每一次熊市，都伴隨著經濟衰退。

*：目前標普500成分股中約有50%公布了四季度財報

數據來源：Bloomberg，雲鋒金融整理

但大家不約而同提到的一點擔心是，如果全球再通脹的速度加快，可能會造成貨幣政策超預期收緊、市場流動性緊張。而溫和的貨幣政策和寬鬆的流動性，毫無疑問是此輪全球牛市的根基所在。

這也是為什麼，本輪美股從回調向股災演變的起點，是2月2日——那一天美國公布了強勁的非農就業和工資增長數據。

這讓之前只流傳於債市中的通脹擔憂迅速蔓延到了整個金融市場，人們開始調整對未來美聯儲收緊貨幣政策速度的預期，造成的結果就是美債收益率首先上揚，股市下跌隨後跟上。

藍線為標普500指數，橙線為美國十年期國債指數（逆序），數據來源：彭博，雲鋒金融整理

這時候投資者抬頭去看全球各個發達經濟體的通脹，才突然發現不但核心CPI都開始抬頭，並會隨著經濟的繼續擴張易漲難跌，而且各國央行正在默默的、但一步一步將措辭中的鴿派話語刪除。

數據來源：Bloomberg，雲鋒金融整理

或許就像海通證券的姜超在最近的報告中宣布的那樣：「寬鬆正式終結」。

但別急，還有一個歷次通脹周期從未缺席的「大殺器」還未亮相，那就是油價。

自2014年油價崩盤以來，低迷的油價是近幾年經濟好轉，但通脹始終起不來的重要原因之一。

然而，隨著美國頁岩油公司開始為了股東回報收縮開採力度，以伊朗為代表的中東動蕩再次發生，油價在去年下半段開始加速上揚，一舉回到了60美元區間。

（對油價問題感興趣的朋友可以閱讀我們之前的文章：全球股市開門紅，兩個不尋常的特徵暗藏機會與風險）

即便我們假設油價繼續維持60-70美元的震蕩區間，2018年的油價中樞也會比2017年高出15%以上——這一原本壓制全球通脹的因素，將很可能轉為正面的刺激作用。

註：2014-2017的數值為當年每月末布倫特原油收盤價平均值，2018年1月數值為當月每天布倫特原油收盤價平均值

數據來源：Bloomberg，雲鋒金融整理

再讓我們順一下這個風險邏輯：

經濟的擴張加上油價的回暖，最終會拉動通脹或者說通脹預期，而這會讓全球央行的貨幣政策趨於收緊，從而動搖此輪牛市的流動性根基。

但對於中國來說，通脹還不是宏觀面最大的擔憂，金融監管才是。

經歷過上一個牛熊周期的投資者，應該會對2013年監管引發的流動性危機記憶猶新。

那一年的六月下旬，銀行間市場的7天回購利率曾飆升至令人目眩的28%，滬深300應聲下挫，一個月暴跌15%。

儘管到目前為止，這一輪的監管風暴還沒有引發利率的大幅波動，但在從業人員眼中，影響卻絲毫不亞於當年，甚至對銀信合作、同業理財等領域的政策收縮，堪稱史上最緊。

當然，從中長期來看，痛下狠手的金融去槓桿有利於經濟發展的長治久安。但鑒於中國的金融體系已經發展成盤根錯節的龐然大物，牽一髮而動全局，風聲鶴唳之下難免對市場情緒，乃至實體經濟的投融資產生不利影響。

上周A股中小盤股票的下跌領先全球，正是從信託產品的清倉傳聞引發的。

而這一風險因素，將貫穿中國股市，尤其是A股的一整年。

微觀風險：美國企業的負債率和中國企業的現金流

和市場機構的交流中，大家還有同一個感覺，就是下一次美國的經濟危機不太可能再由居民部門，或者房地產行業引起，因為次貸危機已經讓居民部門完成了一次徹底的去槓桿，

政府部門雖然會因為特朗普的減稅法案背上更加沉重的赤字，但美國對全球的鑄幣稅還在，出現像歐洲國家一樣信用崩盤債務違約的幾率也很小。

那麼危險的地方在哪裡？或許是在企業。

過去幾年，看美國經濟的分析師們經常掛在嘴邊的一句話是——「因為企業對經濟前景缺乏信心，因此不願意加大資本開支。」

這種「危機後遺症」從去年開始逐漸消散，甚至出現了逆轉。

無論是PMI還是企業信心指數，都可以看出企業對美國經濟的未來開始樂觀，進入了補庫存和加大資本開支的階段

數據來源：NFIB，高盛研究

然而和過去周期不同的是，由於量化寬鬆政策的存在，之前幾年的市場利率水平一直被摁在歷史低位，美國企業趁機進行了大量的債券融資。而且由於缺乏現金，這一次中小企業在債權融資上比大企業更加激進。

數據來源：興業研究

如果看流動比率（Current Ratio，即流動資產/流動負債），主要成分股是中小企業的羅素2000已經和標普500出現了明顯背離，前者從本輪加息周期的起點就開始一路下滑。

2005年至今標普500成分股和羅素2000成分股的流動比率趨勢圖，數據來源：Bloomberg，雲鋒金融整理

據統計，目前上市公司每年要付出約160萬億美元的利息費用，在之前超低利率的大環境下，這些債權融資的利息償還和借舊還新並沒有問題，但在利率確定性上行後就不一定了。

如果企業還因為對經濟前景的樂觀而加大資本開支，一方面可能會引發產能過剩（根據本·格雷厄姆的說法，沒有一次泡沫破裂沒有伴隨著產能過剩的現象），另一方面，這些企業會背上更巨額的債務，並最終被高昂的利息費用拖垮。

因此，對於美國企業而言，我們應當緊密跟蹤他們的資本開支是否還會繼續上升，並時刻關注中小企業的債務償還問題。

而在中國的企業端，比高企的槓桿率更讓人擔心的，可能是現金流問題。

從2017年前三季度的財報來看，A股市場整體收入和盈利的增長都在20%左右，但非金融企業的經營性現金流占收入的比例卻從2016年底的10%大幅下滑至6.9%，而且上中下遊行業概莫除外。

這讓投資者不禁擔憂，本輪業績增長的質量和持續性究竟有多高？

三張圖分別是2017年一季度、二季度和三季度的單季非金融經營性現金流凈額/收入的歷史對比，數據來源：中金公司

目前來看，這一現象的出現可以解釋為復甦預期下的補庫存、增加資本開支和放鬆應收賬款管理。而且在港股市場上，主要行業的自由現金流都還處在高位。

恒生指數中金融、商貿、地產和公共事業行業的每股自由現金流趨勢，數據來源：Bloomberg

但需要警惕的是，在2005-2007年的經濟上行周期中，同樣出現過企業增收增利不增現金流的情況，並在經濟調頭向下的時候，引發了企業盈利的崩盤式下跌。

現金流是一個企業的根本，營收增長而現金流不漲，除了資本開支和補庫存等正向理由外，也可能是應收賬款增加帶來的「虛假繁榮」。

這是這兩年環保行業股價表現糟糕的重要原因，也是對中國其他行業需要引起警惕的潛在風險。

市場情緒風險：數字貨幣的崩盤和被動型投資的資金流向

此次的資本市場牛市走到後期的時候，出現了一種全新的資產類別，那就是數字貨幣。

儘管這個市場目前還是遊資和個人投資者的天下，但在短短五年內，數字貨幣已經從0發展到3600億美元的市值規模，就算是機構投資者也無法忽視它的存在。

更何況，如果說科技股是這輪全球牛市的發動機，那麼數字貨幣就是這一發動機中風險偏好最高的那群人的心頭好。

這一類資產高度波動的交易價格和難以琢磨的投資價值，讓它成為了跟蹤市場風險偏好的良好風向標。

很顯然，今年到目前為止，這一風向標的指向是腰斬再腰斬。

比特幣價格今年走勢，數據來源：Coindesk

這會給高風險偏好的投資者潑一盆冷水，甚至對股市，尤其是科技股的走勢形成壓力。

如果根據眾投資大佬的觀點，數字貨幣泡沫會在本輪全球資產泡沫破滅前先行崩盤，那麼這也應當是我們高度關注的風險指標。

至於跌多少算泡沫破裂？不如拿納斯達克指數泡沫破裂時80%的跌幅作為一個標準吧。

納斯達克指數從1999年底至2002年走勢，數據來源：Wind

除了數字貨幣這個風險偏好指標外，對於股市資金本身而言，更大的風險可能來自於這輪牛市最為重要的資金來源——被動型指數基金。

儘管全球的指數基金誕生於上世紀七十年代，壯大於上世紀九十年代，但真正讓其開始對市場產生巨大影響的，還是從2009年以來的這個周期——被動管理性資產佔美國股票資產的比例，從2009年的22%快速提升到了現在的接近40%。

數據來源：福布斯雜誌

被動型基金和主動管理型基金最大的不同，是它具有明顯的追漲殺跌效應。

當市場上漲，資金不斷湧入被動型基金時，基金不會進行擇時而是立即買入對應的指數成分股，從而進一步推高指數。

只要舞曲不停，So far so good。

但一旦市場轉向，撤回的資金就會讓這些被動型基金被迫賣出成分股，造成市場下跌。下跌的指數帶來更大的市場恐慌和更巨額的資金贖回，從而很容易形成正反饋機制下的死亡螺旋效應。

自上周五市場波動以來，追蹤標普500指數的主要ETF產品，如SPY就出現了非常顯著的贖回和資金凈流出跡象，從2月1日至2月7日累計凈流出規模達到175億美元。

但這還只是目前兩萬億美金規模的被動型指數基金中的滄海一粟。要知道，僅僅是SPY一支ETF基金就已經有3000億美元。

上個月底以來美國股票型基金的單日資金流向，數據來源：Bloomberg，雲鋒金融整理

毫無疑問，如果說量化交易可能是市場閃崩的「罪魁禍首」，那麼指數基金的資金流向將是長期來看會引發市場連鎖效應的風險因素。

總結：了解風險，是為了更好地前行

以上，我們從宏觀基本面、微觀企業面和市場情緒三方面解析了目前全球市場存在的風險因素。

有風險不意味著現在就要爆發，爆發了也不意味著沒有迴旋空間。

至少從基本面看來，目前的全球經濟仍在良性的上升周期之內，各國央行也有足夠的靈活性去調整貨幣政策收緊的速度。

但毫無疑問，全球股市投資者像前兩年那樣可以「躺著賺錢」的日子已經過去了，認識風險、跟蹤風險、做好應對的準備，將是下一階段的必修課。

Good luck, we all need some。

封面圖片：http://Pixabay.com

作者：翁放