43年經驗傾注，「話癆」霍華德反覆強調的18條最重要投資原則

原創 聰明投資者（微信公眾號：Capital-nature）

前言

「他已經變成一個『話癆』了，他現在說的話和以前說的，其實大同小異。」

丘棟榮笑著打趣自己最欣賞的投資人之一，霍華德·馬克斯。

最近，「聰明投資者」帶著讀者走訪各路投資「大神」都在打聽的滙豐晉信股票投資部總監、基金經理丘棟榮（文章詳見：「機構的真愛」丘棟榮用「特別到無法評價」的投資方法測算：市場到了30年關口），談到自己欣賞的投資大師霍華德，丘棟榮說：

「他管理的規模也很大，同時他知道怎麼管理風險、怎麼進退。他的收益率不一定最高，也並不需要最高，但他能夠實現足夠大的客戶價值和商業價值。」

本來，大道至簡，霍華德說過的最經典、最引人思考、最能讓人有所學習的話，都收錄在了傾注他43年投資經驗與思考的《投資最重要的事》中。

巴菲特也大力推薦此書，說他讀了兩遍。

今天就重溫一下「聰明投資者」的讀書筆記，希望它能幫助你做出良好的決策，可能更為重要的是，避開常犯的錯誤。

1 / 學習第二層次思維

凡事應力求簡單，但不應過分簡單。——阿爾伯特·愛因斯坦

即使最傑出的投資者，也不可能永遠正確，因為環境是不可控的。投資，就像經濟一樣，更像一門藝術而不是科學。

我最想強調的事情之一是，直覺的、適應性的投資方法比固定的、機械化的投資方法更為重要。

我對成功投資的定義是：比市場及其他投資者做得更好。為了實現這一目標，你需要的是更加敏銳的思維，我稱之為第二層次思維。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應與行為必須與眾不同。

第一層次思維說：「這是一家好公司。讓我們買進股票吧。」第二層次思維說：「這是一家好公司，但是人人都認為它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估價和定價都過高，讓我們賣出股票吧。」

第一層次思維說：「會出現增長低迷、通貨膨脹加重的前景。讓我們拋掉股票吧。」第二層次思維說：「前景糟糕透頂，但是所有人都在恐慌中拋售股票。買進！」

第一層次思維者尋找的是簡單的準則和簡單的答案。第二層次思維者知道，成功的投資是簡單的對立面，兩者之間的工作量差異巨大，好消息是，前者的廣泛存在使得後者的可得收益增加了。

你不可能在和他人做著相同事情的時候期待勝出，突破常規本身不是目的，但它是一種不錯的思維方式。為了持之以恆地獲得優異的投資回報，你必須成為第二層次思維者中的一員。

2 / 理解市場有效性及局限性

有效市場假說指出：

市場參與者的信息渠道大致相等。他們聰明、客觀、並辛勤工作，能夠立即買進價格過低的資產，並賣出價格過高的資產，因此市場價格代表了資產內在價值。

該假說最重要的結論是「你無法戰勝市場」，但我保留意見。

我認為，有效市場假說的「有效」，是指「迅速、快捷地整合信息」，而不是「正確」。

在我看來，無效市場具備以下特徵：

市場價格往往是錯誤的；

一種資產類別的風險調整後收益可能與其他資產類別的風險調整後收益相差甚遠；

有些投資者始終能夠有高人一籌的表現。

理解最後一點至關重要。無效市場提供的錯誤定價是原料，而有些人贏、有些人輸，取決於他們所掌握的技術的不同。為了取得優異的業績，第二層次思維者必須具備信息優勢或分析優勢，或二者兼具。

我的結論是，沒有一個市場是完全有效或無效的，只是程度問題。所以我將精力放在相對無效的市場上，在那裡，只要付出辛勤的工作並掌握技術，就能獲得最好的回報。我投資管理生涯的關鍵轉折點是在得到這個結論時出現的。

3 / 準確估計價值

受基本面驅動的投資方法有兩種：價值投資和成長型投資。

價值投資者相信當前價值高於當前價格，所以買進股票（即使它們的內在價值顯示未來的增長有限）。

成長型投資者相信未來價值的迅速增長足以導致價格大幅上漲，從而買進股票（即使它們的當前價值低於當前價格）。

因此，在我看來，真正的選擇似乎並不在價值和成長之間，而在當前價值和未來價值之間。成長型投資賭的是未來可能實現也可能無法實現的公司業績，而價值投資主要建立在分析公司當前價值的基礎之上。

兩種風格之間沒有明確的界限：成長型投資關心未來，而價值投資強調當前，但不可避免地要面對未來。

預見未來比看清現在更加困難。總的來說，準確預測成長帶來的向上獲利空間更大，正確判斷價值帶來的向上獲利空間更穩。我選擇的道路是價值。在我的投資理念中，賺得穩比賺得狠更重要。

那價值投資容易嗎？非也。

你不僅要準確計算資產的內在價值，還要堅定地持有。因為在投資領域裡，正確並不等於正確性能夠被立即證實。

估價正確卻不堅定地持有，用處不大。估價錯誤卻堅定地持有，後果更糟。這句話表明恰到好處是多麼困難。

4 / 價格與價值的關係

成功的投資不在於「買好的」，而在於「買得好」。

正確估計出資產的內在價值後，你還必須考察價格。建立基本面——價值——價格之間的健康關係是成功投資的核心。

在橡樹資本我們說，「好的買進是成功賣出的一半」，意思是，我們不花太多時間去考慮股票的賣出價格、時機、對象或途徑。只要買的便宜，這些問題最終都會迎刃而解。

除了基本麵價值，很多時候，另外兩個因素同樣左右著證券價格，而且這兩個因素還是決定短期價格走勢的主要因素：一個是投資者的心理、一個是市場面因素。

市場面因素導致人們被迫在無法顧及價格的情況下交易，比如：股市崩盤導致槓桿使用者接到追繳保證金通知並被平倉時發生的強制賣出，以及現金流入基金時，基金經理就需要買進。

另一方面，確定價值的關鍵是熟練的財務分析，而理解價格、價值關係及其前景的關鍵，則是對其他投資者思維的洞察。

心理學極難掌握。因為心理是難以捉摸的，而且影響其他投資者行為的心理因素，同樣會作用在你身上。但為了自保，你必須花精力去了解市場心理。

總而言之在我看來，以低於價值的價格買進，等待資產價格向價值靠攏，才是投資的真諦—最可靠的賺錢方法。雖然它並非萬無一失，但卻是我們最好的機會。

5 / 理解風險

常有人說：「高風險投資帶來高收益。」然而，如果更高風險的投資確實能夠可靠地產生更高的收益，那麼它就不是真的高風險了！

正確的表述是：為了吸引資本，風險更高的投資必須提供更高的預期收益，但絕不表示這些更高的預期收益必須實現。

風險究竟是什麼？在學者看來，風險等於波動性，但我認為人們拒絕投資的主要原因是擔心虧本或收益過低，而不是波動性。我確信「風險」首先是，虧損的可能性。而虧損的風險主要歸因於心理過於積極，以及由此導致的價格過高。

近來金融機構已經採用計算機模型衡量投資組合風險。但在我看來，他們永遠比不上最好的投資者的主觀判斷。後者判斷風險的主要依據是價值的穩定性和可靠性，以及價格與價值之間的關係。

由於風險本質上是潛在的、無法量化的、主觀的，一項投資的風險——也就是虧損的可能性——事前無法衡量，事後也無法衡量。某件事情發生並不意味著它必然發生，沒有發生也不意味著它不可能發生。

需要注意的是，我們常聽說「最壞情況」預測，但是結果往往顯示預測的程度還不夠壞。我父親是一個經常輸錢的賭徒。一天他聽說有一場只有一匹馬參加的比賽，於是把付房租的錢都賭上了。然而賽程進行到一半的時候，那匹馬跳過護欄逃跑了。

事情總比人們預想的更糟。「最壞情況」只意味著「我們過去見過的最壞情況」，但不代表未來不可能更糟。

人們容易高估自己判斷風險的能力，以及對未曾見過的投資機制的理解能力。理論上來說，人與其他物種的區別之一是，我們不必親身經歷某件事情便能知道它的危險性。我們不需要通過燒傷自己來驗證我們不應坐在滾燙的火爐上的事實。但是在牛市中，人們往往會喪失這種能力。

大多數人將風險承擔視為一種賺錢途徑。而務實的價值投資者相信，低於價值買進證券時，高收益、低風險可以同時實現。

6 / 識別風險

識別風險是控制風險的絕對前提。

高風險主要伴隨高價格出現，因此，洞察價格與價值的關係是成功應對風險的重要組成部分。

一般來說，若要承擔新增風險，必須要求風險溢價（指投資人要求較高的收益以抵消更大的風險）。但在牛市中，人們誤以為承擔的風險越多，收益自然就越大。

而當人們不再擔心風險的時候，他們會在不要求補償的情況下接受風險……風險溢價就不復存在。

普遍相信沒有風險本身就是最大的風險，這一認識推高了價格，導致了低預期收益下的冒險行為。無論基本面有多好，人類的貪婪與犯錯傾向都會把事情搞得一團糟。

有一個恰當的比喻：「吉爾·弗瑞斯頓是舉國公認的雪崩應對專家……她知道這樣一種道德風險：更好的安全裝備可能吸引登山者承擔更多的風險—實際上會令他們更不安全。」與此類似，無論市場結構被設計成什麼樣子，只有在投資者行為審慎時，風險才會較低。

我堅信，最大的投資風險存在於最不容易被察覺的地方，反之亦然：

在所有人都相信某種東西有風險的時候，他們不願購買的意願通常會把價格降低到完全沒有風險的地步。廣泛的否定意見可以將風險最小化，因為價格里所有的樂觀因素都被消除了。

當然，當人人都相信某種東西沒有風險的時候，價格通常會被哄抬至蘊涵巨大風險的地步。這可能會使受人們推崇的最好資產成為風險最高的資產。

我將這種現象稱為「風險的反常性」。

7 / 控制風險

傑出投資者是那些承擔著與其賺到的收益不相稱的低風險的人。他們或以低風險賺到中等收益，或以中等風險賺到高收益。承擔高風險、賺到高收益不算什麼——除非你能堅持很多年，在那種情況下，「高風險」要麼並非真的高風險，要麼就是被管理得很好。

那麼「做得好」的定義是什麼呢？

圖1這位投資經理在特定風險的基礎上取得更好的收益率，他做得不錯，不過我認為取得與基準相同的收益，同時承擔更低的風險，才是了不起的成就（圖2）。從根本上降低風險是投資取得巨大成功的基礎。

當然，在市場平穩或上漲時，我們無從得知投資組合的風險有多大。風險（發生虧損的可能性）是觀察不到的，能觀察到的是虧損，而通常只有在環境中出現負面事件時，風險才會造成虧損。但沒有虧損並不一定意味著投資組合安全。

這就是沃倫·巴菲特觀察到的：除非潮水退去，否則我們無從分辨誰在裸泳。

歸根結底，投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔風險。能否做到這一點，是頂級投資者與其他投資者之間的區別。

另外，我要明確風險控制與風險規避之間的重要區別：風險控制是規避虧損的最佳方法；反之，風險規避則很有可能會連同收益一起規避。

我非常不贊同故意規避投資風險。客戶付給我們高薪，是讓我們通過承擔風險——特別是承擔別人極其厭惡的風險——努力為他們帶來價值的增值。良好的風險控制才是優秀投資者的標誌。

8 / 關注周期

我認為，牢記萬物皆有周期是至關重要的。我敢肯定的東西不多，但以下這些話千真萬確：周期永遠勝在最後。任何東西都不可能朝同一個方向永遠發展下去。堅持以今天的事件推測未來是對投資者健康最大的危害。

投資時間越長，我對事物的基本周期越重視。投資就像生活，完全有把握的事非常少，但肯定的概念有二：

法則一：多數事物都是周期性的。

法則二：當別人忘記法則一時，某些最大的盈虧機會就會到來。

很少有事物是直線發展的。事物有進有退，有盛有衰，經濟、市場和企業同樣如此。

世界具有周期性的根本原因是人類的參與。我認為其中的主要原因是，人是情緒化並且善變的，缺乏穩定性和客觀性。

周期是自我修正的，周期的逆轉不一定依賴外源性事件。周期的發展趨勢本身就是造成周期逆轉的原因，正所謂，禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。

在所有周期中，我最喜歡信貸周期。過程很簡單：

周期永遠不會停止。認為周期性已經結束的信念所體現的思維方式，基於一個危險的前提——「這次是不同的」。這6個字應該令任何了解過去、知道這種錯誤在不斷重演的人心懷恐懼——或許還預示著贏利機會。因此，當這種錯誤出現時，具有識別它的能力至關重要。

9 / 鐘擺意識

投資市場遵循鐘擺式擺動：處於興奮與沮喪、定價過高與定價過低之間。這與之前描述的經濟周期極為相似。

我對鐘擺的認識包括：

理論上，恐懼與貪婪是兩個極端，多數時候鐘擺應處於兩極之間，但它在中點停留的時間並不長。

投資者心理是影響鐘擺擺向端點或從端點擺回的主要因素。

鐘擺不可能永遠朝向某個端點擺動，或永遠停留在端點處。

與鐘擺類似，投資者心理朝向某個極端的擺動，最終會成為促進反方向回擺的力量。

從端點擺回的速度通常更快，時間更短。

在風險容忍與風險規避之間，也存在鐘擺式擺動。在我看來，貪婪與恐懼的循環就是對待風險的態度改變所致。

我將投資的主要風險歸結為虧損的風險和錯失機會的風險。大幅消除其中任何一個都是有可能的，但二者不可能同時被消除。

在鐘擺最黑暗的極端，人們需要強大的分析力、客觀性、決斷力乃至想像力，才能相信一切將會更好。少數具備這些能力的人能夠在極低風險的基礎上獲得高額利潤。但在另一個極端，當人人開始推測價格將永遠以不可思議的速度上漲時，痛苦虧損的基礎已悄然奠定。

10 / 抵禦消極影響

無效性——錯誤定價與認知及他人犯下的過錯——為優異表現創造了機會。

為什麼會產生錯誤？因為人類受心理和情感支配。最大的投資錯誤不是來自信息因素或分析因素，而是來自心理因素，它們大多歸屬「人性」之列。

貪婪

大多數人投資的目的就是賺錢，努力賺錢並沒有錯，危險產生於渴望變成貪婪的時候。

貪婪強大到可以壓倒常識、風險規避、謹慎、邏輯、對過去教訓的痛苦記憶、決心、恐懼，驅使投資者加入逐利的人群，並最終付出代價。

恐懼

與貪婪相對應的是恐懼，它就像貪婪一樣，意味著過度；過度憂慮妨礙了投資者採取本應採取的積極行動。

容易放棄邏輯、歷史和規範的傾向

對此查理·芒格引用德摩斯梯尼的一句話作了精彩點評：「自欺欺人是最簡單的，因為人總是相信他所希望的。」

投資中，我們需要大量的懷疑，懷疑不足會導致虧損。

從眾

從眾的壓力和賺錢的慾望使人們放棄了自己的獨立性和懷疑精神，將與生俱來的風險規避拋諸腦後，轉而去相信毫無意義的東西。

嫉妒

嫉妒比貪婪更具負面影響，是人性里危害最大的一個方面。投資者大多難以接受別人賺錢比自己多這一事實。

自負

最好的收益帶來最大的自我滿足，自認聰明並得到別人的認可是很開心的一件事。

相比之下，善於思索的投資者會默默無聞地辛苦工作，在好年份賺取穩定的收益，在壞年份承擔更低的虧損。他們避開高風險行為，因為他們非常清楚自己的不足並經常自省，謙卑而審慎。

妥協

這通常出現在周期後期。投資者會盡他們的最大努力堅持自己的信念，但是當經濟和心理壓力變得無法抗拒時，他們會放棄並跟風。

總而言之，得到更多的渴望、擔心錯過的恐懼、與他人比較的傾向、群體的影響以及對勝利的期望，這些因素幾乎普遍存在。它們對大多數投資者都有著深遠的影響，結果就是錯誤——頻繁的、普遍的、不斷重複發生的錯誤。

如何對待這些讓人愚蠢投資的心理衝動呢？首先認識它們；其次要現實，認為自己能夠免疫會將自己置於危險境地。

另外，在橡樹資本行之有效的方法有：

對內在價值有堅定的認識。

當價格偏離價值時，堅持做該做的事。

足夠了解以往的周期。

透徹理解市場對極端市場投資過程的潛在影響。

一定要記住，當事情看起來「好到不像真的」時，它們通常不是真的。

當市場錯誤估價的程度越來越深以致自己貌似錯誤的時候，願意承受這樣的結果。

與志趣相投的朋友或同事相互支持。

11 / 逆向投資

大多數投資者都是趨勢跟蹤者，但卓越投資需要第二層次思維——一種不同於常人的更複雜、更具洞察力的思維方式。

沃倫·巴菲特建議：「別人對自己的事務越不慎重，我們對自己的事務越應慎重。」他鼓勵我們採取和別人相反的行動：做逆向投資者，在人們冷落時買入，在人們追捧時賣出。

接受逆向投資概念是一回事，把它應用到實際中則是另一回事：我們永遠不知道市場的鐘擺能擺多遠，也不知道逆轉時它會向反方向擺多遠；而且，由於市場的易變性，沒有任何工具（包括逆向投資）是完全靠得住的。

市場可以被高估，也可以被低估，並且可能維持這種狀態一段時間甚至若干年。

另外，逆向投資本身可能會變得過於熱門，從而會被誤以為是群體行為。僅僅做與大眾相反的投資是不夠的，你必須知道大眾錯在哪裡。

簡而言之，傑出投資有兩個基本要素：

看到別人沒看到或不重視的品質（並且沒有反映在價格上）。

將這種品質轉化為現實（或至少被市場接受）。

最後，談談「懷疑論」。通常認為，懷疑態度就是在恰當的時間說出「不對，事情好到不像真的」。但在2008年的次貸危機中，我頓悟到，有時候懷疑態度同樣要求我們說：「不對，事情壞到不像真的。」

懷疑和悲觀並不同義。在過度樂觀時，懷疑倡導悲觀；但在過度悲觀時，懷疑又會倡導樂觀。如果我們能在別人都在賣出時買進，並且事後被證明是正確的，那這就是以最低風險獲取最高回報的途徑。

12 / 耐心等待機會

並不是總有偉大的事情等著我們去做，有時我們可以通過敏銳的洞察和相對消極的行動將成果最大化。

等待投資機會到來而不是追逐投資機會，你會做得更好。橡樹資本的格言之一是：「我們不找投資，投資找我們。」

投資最大的優點之一是，只有真正作出失敗的投資時才會遭受損失。而錯失制勝機會即使會有不良後果，也是可以容忍的。

當然，如果基金經理在牛市裡錯過機會太多，收益太少，就會承受來自客戶的壓力，甚至失去客戶。這在很大程度上取決於對客戶習慣的培養。橡樹資本堅持：投資失敗比失去一個獲利機會更值得重視。因此，我們的客戶都有將風險控制放在全盤獲利之前的心理準備。

你無法創造並不存在的投資機會，堅持追求高收益是愚蠢的。價格高的時候，預期收益低（風險高）不可避免。面對似乎只提供低收益的市場，投資者有以下幾種選擇：

否認並進行投資，但你不會心想事成，當被推高的價格表明獲得慣常收益不可能的時候，作出慣常收益預期毫無意義；

徑直投資，試著接受相對收益；

徑直投資，忽略短期風險，關注長期風險；

持有現金，但眼睜睜看著別人賺錢而自己沒賺是有難度的。

顯然，這個問題沒有簡單答案。但我堅定地認為，一味攫取收益是錯誤的。

13 / 認識預測的局限性

我們有兩類預言家：無知的，和不知道自己無知的。——約翰·肯尼斯·加爾布雷斯

認識預測的局限性是我的投資方法中一個重要組成部分。

對細節關注越多，越有可能獲得知識優勢。但想在整個市場和經濟的認知上做到這一點很難。因此，我建議大家努力做到「知可知」。

我不會試圖去證明未來無法預知的觀點。我們是無法證明否定句的，當然也包括這一結論。不過我還沒有碰到過永遠知道宏觀未來走勢的人。

除非你一直看漲或一直看跌，只要時間足夠長，遲早會是對的。但這並不意味著你的預測總有價值……

坦白地說，我對預測和相信預測的人持保留意見。這些人屬於「我知道」學派，「自信」是描述他們的關鍵詞。

相反，「我不知道」學派的關鍵詞是「謹慎」，他們普遍相信，未來是不可知，也是不需要知道的，正確目標是拋開對未來的預測，盡最大努力作好投資。

哦，對，還有一件事：最大的問題往往出現在投資者忘記概率與結果的區別時。

也許馬克·吐溫說得最好：「讓你陷入麻煩的，不是你不知道的事，而是你自以為知道、其實錯誤的事。」

14 / 正確認識自身

面對周期，我們或許永遠不會知道要去往何處，但最好明白我們身在何處。也就是說，即使我們不能預測周期性波動的時間和幅度，努力弄清我們處於周期的哪個階段並採取相應的行動也很重要：

第一，當市場已經到達極端的時候，保持警惕；

第二，相應地調整我們的行為；

第三，最重要的是，拒絕嚮導致致命錯誤的群體行為看齊。

我們能夠在觀察現狀的基礎上做出聰明的投資決策，而不必猜測未來。

很多人根據他們對未來的預測努力調整自己的投資組合。但大多數人必須承認，未來的能見度並不很高。這就是為什麼我強調要順應當前現實及其影響，不要寄希望於明確的未來。

有個簡單的練習，可以幫助你測量未來市場的溫度。我列出了一些市場特性，你需要從任意一對詞語中選出一個最能貼近現狀的。如果你的標記大部分在左側欄里，那你就要像我一樣，看緊自己的錢包。

15 / 重視運氣

投資很大程度上受運氣支配。有些人喜歡把它叫做「偶然性」或「隨機性」，但歸根結底都說明：投資者所取得的成功深受偶然因素的影響。

因此，在評判投資結果是否具有可重複性時，必須考慮隨機性的影響，應參考其他可能的結果。（很明顯，我判斷事物的方式本質上是概率論）

在市場的任一時間點，獲利最多的交易者往往是最適合最新周期的人。牛市中承擔最高風險的人往往能夠獲得最高收益，但這並不意味著他們就是最好的投資者。判斷投資經理的能力，需要多年觀測數據。

很少有人充分意識到隨機性對於投資業績的貢獻（或破壞）。因此，迄今為止所有成功策略背後所潛伏的危險常常都被低估了。

1963年我進入沃頓商學院後，最早學到的一件事是，決策的質量並不取決於結果。隨後發生的事件導致決策成功或不成功，而這些事件往往出人意料。

長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。然而在短期內，當好的決策無法帶來投資收益的時候，我們必須忍耐。

出奇好的收益往往是出奇壞的收益的另一面。某一年的好收益可能會誇大投資經理的能力，掩蓋他所承擔的風險。當壞年景緊跟在好年景後面出現時，就會出現令人吃驚的結果。

在我眼裡，世界是不確定的，與此對應的行為是：適度尊重風險，知道未來不能預知，明白未來是概率分布的並相應地進行投資，堅持防禦性投資，強調避免錯誤的重要性。

在我看來，這就是有關聰明投資的一切。

（「聰明投資者」註：關於本章話題，推薦閱讀納西姆·尼古拉斯·塔勒布的《隨機漫步的傻瓜》，這是霍華德認為投資者要看的最重要的書之一。）

16 / 多元化投資

每一位投資者都必須在賺錢與避損這兩個目標中作平衡。

橡樹資本青睞的是防禦型投資，在繁榮期跟上市場表現，在衰退期超越市場表現，能使我們在整個市場周期中，以低於平均水平的波動取得高於平均水平的業績，我們的客戶也會在別人痛苦時享受快樂。

需要補充的是，攻守選擇沒有對錯之分。你的決策必須基於你的性格與學識、你對自己能力的信任程度、你所在的市場以及客戶的特點。

投資中的「進攻」是指為追求高額收益而採用積極進取策略並承擔較高風險，集中持有和槓桿是進攻的表現。而防禦型投資者關注的不是做對，而是避免做錯。

防禦型投資有兩大要素：一是排除投資組合中的致敗因素；二是避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下；關鍵要素則是沃倫·巴菲特所謂的「安全邊際」。

在獲取高額收益和避免損失這兩種投資方法中，我認為後者更為可靠。獲利通常取決於對未來事件的正確判斷，而將損失最小化只需有形資產價值已知、大眾預期穩健並且資產價格較低即可。經驗告訴我，後者也許更具可持續性。

我可以把防禦型投資簡化為：敬畏投資！擔心損失的可能性。敬畏投資能避免自大，令你保持警惕和大腦活躍，堅持充足的安全邊際，提高投資組合應對惡劣形勢的能力。如果不犯錯誤，制勝投資自然會來。

17 / 避免錯誤

我認為錯誤原因主要是（1）分析/思維性的；（2）心理/情感性的。前者意味著收集的信息太少、不準確，或採用了錯誤的分析過程。

值得探討的一種分析性錯誤是「想像無能」，表示既想像不到所有的可能結果，也無法完全理解極端事件的結果。

認定「一定」會發生的事卻沒有發生，會令你痛苦不堪。即使你正確理解了基本概率分布，但短期結果可能偏離長期概率。因此，成功的投資不應過分依賴聚集分布的正常結果，而是必須考慮到離群值的存在。

值得注意的是，某件事不可能發生的假設具有推動事件發生的潛力，因為認為事情不可能發生的人會採取高風險行動，從而導致環境發生改變。

這令我想起一個難題：投資者到底應該投入多少時間和資本來避免不太可能發生的災難？防備每一個極端結果的成本太高，所以一般原則是，避免錯誤很重要，但必須有限度（限度因人而異）。

關於想像無能還有另一個重要方面：資產的相關性。不能正確預測投資組合內的協同運動往往是投資失敗的關鍵。

至於導致錯誤的心理/情感因素（這是我更重視的），前面已經談了很多：貪婪、恐懼、嫉妒、自負、終止懷疑、盲從、妥協、沒有正確認識市場周期並選擇了錯誤方向等。

在這些心理因素的影響下，投資者往往出現這些錯誤投資：

屈從，貪婪並買進。

不知不覺加入已被他人的屈從扭曲的市場，即失察錯誤。

未能利用市場的扭曲，即「不作為」錯誤。

當然，大多數人都會犯錯，因為如果不是他們的一致性，錯誤就不會存在。採取相反的行動需要逆向投資態度，而長期逆向投資會帶來孤獨感和錯誤感。

最後，重要的是要記住，除了作為（如買進）和不作為（如沒有買進），還有錯誤並不明顯的時候。當資產價格相對於價值可能是公允的時候，可能不需要採取緊急行動，自作聰明就會帶來潛在錯誤。

18 / 增值的意義

達到與市場一致的表現並不難，難的是比市場表現得更好：增值。

為了闡明增值的意義，我要介紹兩個投資術語：一個是β係數，衡量投資組合相對市場走勢的敏感度，β係數大於1，投資組合的波動性高於參照市場，小於1則意味著波動性較低；另一個是α係數，衡量與市場走勢無關的個人投資技術。

市場收益很容易實現，按比例持有市場指數中所有證券的被動指數基金，就可以做到。它是投資的縮影，但不會增值。

而如果投資者積極進取，可以通過增持指數中波動更高的股票，或者利用槓桿來提高組合的市場敏感度。這會增加投資組合的「系統性」風險，即它的β係數。（不過，理論認為，這不會提高投資組合的風險調整後收益。）

其次，投資者可以在指數內，多買某些股，少買或不買其他股，然後再加上一些指數之外的股票。這樣，他們可以減少投資組合對個別公司特殊事件的暴露程度，避免隻影響某些股票而非整個指數的價格變動。

由於「非系統性」原因，他們的投資組合構成與指數構成出現分離，因此收益也出現偏差。不過長期來看，除非投資者有遠見卓識，否則這些偏差最終會被抵消，他們的風險調整後收益會與指數收益趨於一致。

理論認為，收益的提高是β係數增加或系統性風險所致，而非系統性風險可以通過多元化來消除，因此承擔這種風險不應得到額外的收益補償。投資組合表現（y）的計算公式如下：

y=α+βx，x是市場收益，α代表技術相關性收益。

理論認為α係數不存在，但我不這麼覺得，投資技術是存在的，而且只有考察風險調整後收益，才可能確定投資者是否具有投資技術。

單單一年的結果反映不出技術，高風險承擔者在市場上漲時獲得高額收益，或保守型投資者在市場下跌時最小化損失，這很難說明什麼。關鍵在於他們的長期表現，以及他們在與自身風格不相符的市場環境中所取得的表現。

可以通過一個2×2矩陣來說明問題。

這一矩陣的關鍵是收益的對稱性或不對稱性。缺乏技術的投資者賺到的收益僅僅是市場收益以及他們風格使然。當他們的風格受歡迎時會表現良好，反之則表現不佳。

另一方面，增值型投資者的表現是不對稱的。他們獲得的市場收益率高於他們蒙受的損失率。

在投資中，一切都有利有弊並且是對稱的，只有卓越技術除外。只有依靠技術才能保證在有利環境中的收益高於在不利環境中的損失。這就是我們尋找的投資不對稱性。

最重要的事

1. 你必須以可靠的事實和分析為基礎，建立並堅持自己的價值觀。只有這樣，你才能在市場瘋狂高漲時保持紀律，或在危機中低價買進。當然，你對價值的估計必須準確。

2. 高品質是顯而易見的，發現便宜貨則需要敏銳的洞察力。投資者往往把客觀優點誤以為是投資機會。優秀的投資者卻從未忘記，他們的目標是買得好，而不是買好的。

3. 大多數趨勢最終總會發展過度。較早意識到這一點的人會因此而獲利，較晚參與進來的人則因此而受到懲罰。由此推導出我最重要的一句投資格言：「智者始而愚者終。」

4. 「定價過低」絕不等同於「很快上漲」。過於超前與犯錯，有時很難區別。在證明我們的正確性之前，我們需要足夠的耐心與毅力長期堅持我們的立場。

5. 提高風險承擔不是投資成功的必勝手段，高風險投資會導致更廣的結果範圍和更高的損失概率。

6. 大多數投資者認為多元化指的是持有許多不同的東西，但其實只有投資組合中的持股能對特定環境發展產生不同的反映時，多元化才是有效的。

7. 一個每項投資都不會產生重大損失的多元化投資組合，是投資成功的良好開端。

8. 獲得安全邊際的方法有：強調當前有形而持久的價值，只在價格低於價值時買進，避免使用槓桿，多元化投資。我最喜歡的第三句投資格言是：「永遠不要忘記一個6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河裡。」

- 小彩蛋-

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