TD Ameritrade能否成為下一個「嘉信理財」
摘要：2017年TD Ameritrade完成對Scottrade高達40億美元的收購，總證券賬戶數量超過嘉信理財，突破1110萬，成為美國第二大互聯網券商。面對通道經紀業務不斷下滑的傭金費率和收入，TD Ameritrade能否複製嘉信理財「券商+銀行+財富管理」的成功，將決定公司未來估值能否翻番。
指導 | 張揚 劉馥亮
撰寫 | 吳永哲
40億美元收購Scottrade，成美國第二大互聯網券商
在美國的證券經紀行業，根據公司創立時間和商業模式的不同基本分為三類券商：第一類是以美銀美林（Merrill Lynch）、摩根斯坦利（Morgan Stanley）等提供全套經紀服務為代表的傳統券商，基本有著近百年的歷史；第二類是以嘉信理財（Charles Schwab）、TD Ameritrade為代表的折扣經紀券商，主要成立於上世紀70-80年代；第三類是以E-Trade為代表的純網路經紀券商，主要成立於上世紀90年代，源於互聯網的興起。
Ameritrade成立於1971年，和嘉信理財同年成立，起初是一家當地的小投資銀行。1975年，美國國會通過《1975年有價證券修正法案》，廢除了固定交易傭金制度，實行協商傭金制度。在短短的幾年內，機構經紀業務傭金費率下降30%-70%，紐約股票交易所的成交量由1975年的3700萬筆增長至1980年的5100萬筆。期間湧現出一批折扣經紀券商，Ameritrade和嘉信理財均是其中典型的代表企業。
Ameritrade作為折扣券商中第一批「淘金者」，一直堅持不斷創新。1988年，公司成為首家支持使用自動化電話下單的券商。1994年，Ameritrade率先提供線上證券交易。1996年，公司又推出首套允許個人投資者進行程序交易和一籃子交易的在線投資系統。
1997年，Ameritrade在美國納斯達克掛牌上市。進入21世紀後，Ameritrade通過戰略收購的方式，不斷擴大經紀業務的市場份額，並逐步發展銀行（與TD Bank合作）、財富管理等其他業務。2001年，Ameritrade收購同業National Discount Brokers，次年收購Datek。2006年，Ameritrade與多倫多銀行（TD Bank）旗下券商TD Waterhouse合併，並更名為TD Ameritrade，TD Bank占股40%，成為最大股東。2017年，TD Ameritrade以40億美元的價格鯨吞Scottrade，經紀賬戶數量增長近400萬。
根據官網最新數據披露，TD Ameritrade的經紀賬戶總數突破1110萬，日均交易筆數超過50萬筆，資產管理規模（AUM）超過1.2萬億美元。如按照經紀賬戶數量排座，TD Ameritrade超越嘉信理財（總經紀賬戶數1060萬，截至2017年）成為美國第二大互聯網券商，僅次於富達投資集團（總經紀賬戶數2490萬，截至2017年）。
產品服務走向精細化和多元化，機構客戶不斷擴大
券商服務的客群基本分為兩類：機構客戶和個人投資者。其中，機構客戶往往對於券商的綜合服務要求較高，對傭金的敏感程度不如個人投資者。而低廉的交易傭金和便捷的交易服務是折扣券商和純網路經紀商等新興券商，區別於傳統券商最大的優勢。因此，新興券商創立初期多以散戶為主要服務客戶，TD Ameritrade也不例外。
TD Ameritrade從上世紀90年代開始逐漸細化不同客戶的需求，針對不同類型的用戶，包括普通投資者、高級投資者、活躍投資者等，豐富和精細化產品服務。
另外，TD Ameritrade不斷為投資者豐富可投資產品，比如2003年加入ETF，2010年加入外匯等。目前已形成股票、債券、基金、期權、期貨、ETF、外匯、現金管理、投資組合、年金保險（主要指退休金）等一籃子的投資產品和服務。
除了細化個人投資者的需求，TD Ameritrade還通過自然增長和兼并收購的方式不斷擴大機構類客戶數量。2001年，TD Ameritrade專門成立機構客戶部門（Institutional Client division），除了提供傳統的託管清算、經紀業務部署等，還加入投資顧問諮詢、長期投資組合、企業退休賬戶等服務。TD Ameritrade在1997年時服務的機構客戶數量僅為70家，而截至2017年，公司所覆蓋服務的註冊投顧（RIAs）已經超過6000多家，成為RIAs行業領先的全套經紀服務和託管供應商。
傭金率不斷下降，通道經紀業務競爭「白熱化」
作為折扣券商起家的TD Ameritrade，零售經紀業務（Retail）始終是其核心的基礎業務。從上個世紀90年代開始，藉助互聯網技術的推廣和發展，經紀業務不斷線上化。根據TD Ameritrade的招股書和年報披露，TD Ameritrade的日均交易筆數從1996年的3670筆增長至2016年的46.3萬筆，複合年均增長率（CAGR）達到27%。傭金總收入從1996年的3650萬美元增至2016年的13.7億美元，增長了近40倍。
雖然交易規模和傭金收入都呈增長趨勢，但傭金費率在過去二十年，整體趨勢不斷下行。根據CS First Boston統計的前十名網路經紀商的傭金收費標準，平均傭金費率從1996年的50美元/筆降至1998年的15美元/筆。隨後差不多10年時間裡，平均傭金費率基本維持在10-15美元/筆這個區間。從2014年開始，傭金費率開始進一步下降，包括像嘉信理財、富達投資集團、E-trade等公司在2017年都先後把最低傭金費率降至5美元/筆左右，競爭不可謂不激烈。
愛分析認為，傭金費率下降的原因主要來自兩方面：首先是互聯網技術的出現帶來交易成本大幅下降，同時隨著交易規模不斷擴大，邊際成本下降。比如在TD Ameritrade的財報里曾披露，2004年支撐每日交易60萬次上限的系統固定成本需要1000萬美元，而2007年支撐每日交易100萬次的系統固定成本只要500萬美元。
其次，技術革新引發商業模式創新，諸如純網路經紀商E-Trade、盈透證券（Interactive Brokers）等眾多創新企業湧入，競爭激烈導致價格戰頻現。
券商與銀行結合，向綜合金融服務公司轉型
隨著傭金水平的逐年降低和經紀賬戶數量增速放緩，美國互聯網券商積極尋求新的利潤增長點，從單一的券商業務逐漸向綜合金融服務公司轉型。
1999年《金融服務現代化法案》出台，廢除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》有關條款，從法律上消除了銀行、證券、保險機構在業務範圍上的邊界，結束了美國長達66年之久的金融分業經營的歷史。這為互聯網券商開展一攬子金融產品消除了制度障礙，同時各家互聯網券商開展各種金融創新活動。
很快，E-Trade在2001年便開展了自己的銀行業務（E-Trade Bank），提供各類銀行賬戶和產品（FDIC-insured and other banking products）、貨幣市場產品等，打通證券經紀賬戶和銀行賬戶，方便用戶轉賬、支付和取現。
嘉信理財先於2000年收購了美國信託公司，面向機構客戶和高凈值客戶提供信託和私人銀行服務，然後2003年成立嘉信銀行（Charles Schwab Bank）開展零售銀行業務，提供各類銀行賬戶、房產抵押貸款等服務，補強嘉信理財在資產管理和財富管理方面的能力，降低客戶資產流失率。
相比E-Trade和嘉信理財自己成立銀行，Ameritrade選擇直接與銀行業「聯姻」。2006年Ameritrade與TD Bank旗下的折扣經紀公司TD Waterhouse合併成立TD Ameritrade。而TD Bank，美國第11大銀行，在併購後成為TD Ameritrade的最大股東，持股比例達40%。
藉助TD Bank遍布全美100多家的分支機構和獨立理財師機構（RIAs）網路，TD Ameritrade能更好地獲取中長期投資者用戶並提供多元金融服務。同時，通過與TD Bank達成的一系列合作協議，TD Ameritrade的用戶可以將賬戶餘額自動轉入MMA（Money Market Account）賬戶、貨幣基金等現金管理產品，增加投資者收益。
反映到財報上，TD Ameritrade的營收結構也產生了很大的變化。2005年TD Ameritrade的收入結構比較單一，基本以傭金收入和利息收入為主，其中傭金收入佔比超過52%，利息收入接近40%。而到2006年，公司的營收結構變得更加多元化，其中傭金收入比重下降至40%，基金代銷費用增長至7.7%，新增的MMA（Money Market Account）賬戶費用佔比達到10%。收入規模上，2006年公司整體營收18.06億美元，同比增長80%以上。
經過2006年與TD Bank的「銀證聯姻」，TD Ameritrade逐漸擺脫了傳統二元的收入結構和純折扣券商的定位，進一步向綜合金融服務集團轉型。截至2017年，TD Ameritrade傭金收入佔比37.6%，銀行賬戶費用佔比30.1%，利息收入和投資產品代銷/諮詢費分佔18.8%和11.5%。
同時，TD Ameritrade的戶均資產規模逐年上升，2006年更是突破4萬美元，增幅接近100%。截至2017年，TD Ameritrade 的戶均資產規模達到10.2萬美元。不過，對比同行業嘉信理財的戶均資產規模27萬美元和富達投資集團的25萬美元，仍有一定差距。
愛分析認為，發展銀行業務，對於互聯網券商轉型綜合金融服務公司有兩大關鍵意義。首先在資產端，銀行體系下的MMA（Money Market Account）、現金管理服務等為投資者提供更多可投資產品，實現了資產端的豐富和完善；其次在用戶端，通過將證券、銀行賬戶完全打通，券商對於用戶資產狀況的了解更加全面，進而實現交叉銷售，最終達到服務投資者更多資金和金融資產的目標，提升利潤空間。
對比嘉信理財，財富管理業務仍有巨大差距
當一家互聯網券商轉型成為綜合金融服務公司時，考量這家公司的核心基礎指標將不再是交易次數和交易傭金費率，而變成了資產管理規模（AUM）。而當各家券商的代銷產品不具備壟斷優勢時，個性化的投顧服務和財富管理業務便成為新的競爭環節。
同為折扣券商起家的嘉信理財，其業務結構與TD Ameritrade有許多相似之處，又存在諸多不同。
截至2017年第三季度末，TD Ameritrade總經紀賬戶數突破1100萬個，嘉信理財1056萬個，兩者基本處於同一數量級。傭金收入方面，TD Ameritrade2017財年（2016年9月-2017年9月）傭金總收入13.84億美元，同時期嘉信理財7.02億美元。這背後離不開TD Ameritrade更活躍的日均交易數量（Average client trades per day）。
但在利息收入方面，擁有更多賬戶數量的TD Ameritrade並沒有獲得更多收入。主要源於兩家公司的銀行業務模式有所區別。嘉信銀行是嘉信理財自營的銀行，除了傳統的融資融券，嘉信銀行還提供房抵貸等業務，同時將大量資金投資於各類生息資產，比如國債、股票、基金等。而TD Ameritrade的銀行業務主要是和TD Bank合作，通過將客戶資金轉入TD Bank的銀行賬戶收取利差，自營部分主要是融資融券。
截至2017年第三季度末，嘉信理財總生息資產餘額2143.31億美元，TD Ameritrade是1192.38億美元。從整年看（2016年9月-2017年9月），嘉信理財利息收入42.13億美元，TD Ameritrade利息收入17.97億元，相差2倍以上。
最後，財富管理業務，是嘉信理財轉型後最穩定增長的收入來源，主要分拆為三個部分：自營和代銷基金類產品、投顧諮詢解決方案和其他收費產品。
自營和代銷基金類產品這部分，截至2017年第三季度，嘉信理財平均管理規模8300多億，平均管理費率0.25%，其中嘉信自營產品佔到接近四成。諮詢投顧解決方案，主要為中高凈值客戶提供個性化的理財解決方案，平均管理費率達到0.43%。其他收費產品主要包括信託計劃、退休金計劃和其他投資資產等，平均管理規模有4200多億，管理費率0.06%。
相較之下，目前TD Ameritrade的財富管理業務規模大概只有嘉信理財的八分之一，體量尚小。從業務模式上，TD Ameritrade本身不發行ETF和基金，主要通過對接數量更多的優質ETF供投資者選擇，並提供諮詢或轉介紹合作註冊投顧（RIAs）的方式服務長期投資者。
嘉信模式比E-Trade模式客均利潤高，公司更值錢
在互聯網券商行業，目前嘉信理財市值740億美元遙遙領先，TD Ameritrade市值310億美元次之，E-Trade市值150億美元居後。
從收入結構上看，E-Trade屬於以利息收入為主的「券商+銀行」模式，較少涉及財富管理業務。公司2016財年的利息收入高達11.48億，佔總收入的59%。服務模式上，E-Trade主要通過線上網路服務個人投資者，線下分支機構僅30餘家。公司團隊規模大概3600人左右。
嘉信理財屬於「券商+銀行+財富管理」的全能模式，2016財年顯示其傭金收入僅佔總收入的15%，資產管理費和利息收入是收入主要來源，加總佔比超過80%。服務模式上，嘉信理財通過網路+水泥的模式服務投資者，客群定位逐漸從中小客戶向大客戶、機構客戶延伸。目前公司團隊規模有16000人，線下分支機構多達335家，遍布美國境內。
通過計算三家公司2014-2016年客均利潤（客均利潤=總利潤/總賬戶數量）得出結論，二元業務結構的E-Trade三年平均客均利潤112美元，低於TD Ameritrade的123美元和嘉信理財的158美元。資本市場給予E-Trade的市盈率（P/E ratio）倍數較低，而業務結構更多元、客均利潤更高的TD Ameritrade和嘉信理財的市盈率（P/E ratio）則更高一些。
繼富達投資、嘉信理財之後，作為第三家總經紀賬戶數超過千萬的互聯網券商，TD Ameritrade的商業模式更接近嘉信理財。目前線下分支機構超過100家，客群定位不斷提升，利息收入和財富管理收入近三年增長率都在10-20%以上，發展潛力較大。
對國內的借鑒
回看至國內，券商的傭金「價格戰」激烈程度完全不比美國弱，現階段國內證券行業平均傭金率基本在萬分之四左右，交易手續費非常低廉。因此，同TD Ameritrade和嘉信理財一樣，國內券商將持續面臨傭金收入下降的問題，如何開拓和多元化收入已成共同難題。
首先，基於交易的通道經紀業務本身屬於類標準服務，隨著固定成本不斷下降，擁有越大用戶基數的證券公司將有著更低的成本優勢，根據Wind數據，2017年股基交易額前十家證券公司的市佔率超過43%，未來集中度將進一步上升，品牌和流量優勢將成關鍵。
其次，由於目前國內金融行業仍屬於分業經營階段，制度上不允許券商直接開展銀行業務，但市場上仍存在不少持有全金融牌照的集團公司。以平安集團為例，涉足保險、資管、融證券、信託、銀行等多個領域。藉助平安一賬通的體系，平安集團打通用戶的保險、銀行和證券等多個賬戶，並通過交叉銷售的方式佔據客戶更大程度的錢包份額，服務更多的資產，從而實現客均利潤穩定逐步的提高。根據2016年中國平安年報披露，平安的客均利潤達到311.5元，同比增長7.8%，不過與國外的嘉信理財相比，仍有進一步提升的空間。
最後，國內券商在財富管理方面相對落後。根據中證協數據顯示，截至2017年，99家券商在中證協註冊在案的證券投顧人數為3.9萬人，雖然相較2010年已經增加了近10倍，但比起國內1.3億的個人投資者仍然是杯水車薪。技術方面，比如最近國內正熱的智能投顧，或許會是不錯的解決方案之一。
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