證券行業研究報告匯總

感謝所有券商研究員的付出

證券行業研究報告匯總

一共分為四部分：

第一部分、券商行業的主營簡單介紹

第二部分、券商業務收入現實情況介紹

第三部分、券商研究所推薦券商股的邏輯和理由

第四部分、結論

第一部分、券商行業的主營業務簡單介紹

券商行業從最初的純通道業務慢慢演變成了現在的多元化發展

主營業務主要有經濟業務、投行業務、利息收入、資管和自營業務

國內的大部分的券商現在還是依賴於經紀業務，就是通道業務

這些業務基本就是券商所有的家當了。主要收入的的大頭在經紀業務、自營業務、投行業務。

通過上面兩幅圖表很清楚可以看到，經紀業務的收入佔比不斷下降，投行業務佔比也不是一成不變，受到了政策的影響非常大。自營業務受到指數和市場風格的影響也是有好有壞。

至於利息業務，受到了宏觀利率的影響也受到了同業競爭的影響，雖然比重不算大比較穩定，但要想獲得比較大的發展也比較難（同業競爭非常激烈，基本上都把超額利潤殺乾淨了）。資管業務吧，受到了國家去槓桿的影響，未來的發展能維持現有的規模就不錯了。

下圖是業務的分類，主要分為輕資產業務和重資產業務，券商這個行業高度依賴牌照和自有資本，如果沒有牌照業務不能辦理，如果自有資本不足開展的業務規模就受到限制。這些業務的情況分開介紹。

第二部分、券商業務收入現實情況介紹

2.1經紀業務說白了就是抽份子，傭金，現在在傭金戰之下，傭金已經大幅下滑了，未來還會繼續下滑，什麼時候見底呢？這個還真不好說，說不準以後直接實行包年制，一年交上多少錢的傭金，隨便交易，而不是萬三、萬二點五這樣搞。行業的傭金水平已經降到萬三了。而且目前的結構性行情，要想獲得很大的成交量也不現實，目前的行情就是股災型牛市，指數很好，可是大部分的個股是下跌的，散戶很難賺到錢，賺不到錢就沒動力去交易，最後的結果就是經紀業務萎靡不振。

2.2投行業務看著比較高大上，其中主要分為IPO、併購重組、增發、發債、新三板四板掛牌等等，這塊業務的收入還是不錯的，但是和市場行情、政策的關係比較大，而且隨著IPO的放鬆，競爭還是挺激烈的，今後IPO等相關業務的毛利率下降應該是再所難免的。

先看IPO，確實是在投行業務中的比重提高了，主要是因為現在的IPO提速，但是這東西受到監管和政策的影響太大了，只要監管一旦收緊，IPO過會率嘩嘩的往下掉。波動性太大。而且競爭也算比較嚴重的，通常一個擬上市企業會收到幾家甚至十幾家券商的拉攏~毛利這東西確實不好把握。

再看再融資業務（定向增發比較多），收到之前萬億定增的影響，定向增發已經收到了限制，現在的定向增發其實是萎靡的。

PS，股市的老鳥肯定是懂的，定向增發市場就是一級半市場，定向增發大部分的籌碼肯定是要在未來的二級市場（直接賣給散戶）上進行拋售的，一般是一旦解禁之後找個高點拋給韭菜。

2016年年底公布出1.4萬億定增計劃，市場瞬間被擊潰，跌幅非常巨大；2017年3月份雄安新區之後的拉高出貨一方面是監管趨嚴，另一方面就是定增的影響。

再看債券收入，看著好像還不錯。資產證券化的發行規模還是挺大的。隨著今年國家持續收緊地方政府債務融資，這一塊收入會受到比較大的影響。

地方政府債券發行佔比是多少，沒有看到這方面的數據，但是據我實際了解的情況是，這方面的融資需求比較大，債券業務受到影響應該是必然的。

再看新三板掛牌收入，是不是新增數據跌的不像話？因為新三板大部分的股票沒有成交（主要是開戶門檻太高，自然人500萬開通許可權），後果就是新三板成交量非常小，企業登錄新三板的意願是很低的。政府不斷討論如何讓新三板轉版創業板，目前就我看到的政策方面而言，這方面的推進還是比較難的~

再看資產重組，直接上國開的看法吧。資產重組業務佔比確實不大，即使存在邊際改善的動力不會給券商帶來多少收入。

2.3利息收入，利息收入主要有兩大塊，第一塊是融資融券的利息收入，另一部分是股票抵押的利差收入。融資融券的利息收入和傭金一樣，已經一片血海了，能不倒貼已經不錯了。股票抵押么，肯定干不過低資金成本的銀行。

看看國開的看法，他們認為兩融業務可能未來發展空間不大了，做兩融做死的人很多，不會搞就不要隨便套槓桿。這些多數都是之前被套在中小創上的，割肉不捨得，又不會操作，對市場喪失信心。

從需求端看，也沒有理由認為利息收入能夠給券商帶來大量收入，因為整個行業的同質化競爭嚴重，價格戰還是常有的事情，再加上現在宏觀的利率上升，券商自有的資金成本上升，要想獲得收入比較難！資管業務是可以給股權質押提供流動性的，但也受到了限制。

2.4資管收入，主要分為三部分:

1.通道業務這塊，多數為監管套利賺錢，比如吧，銀行不允許給房地產投資，房地產公司找到資管；資管想了辦法，就發一款賣出回購產品讓銀行（銀行就是買入反售了）買走，銀行買入之後計入同業業務，好像新規之前這是不佔用信貸額度的，表外業務。銀行買走之後，資管不就有了錢了，想個辦法給房地產公司就可以。大概操作就這樣，實際比這樣要複雜。資管從中可以抽份子。資管那幫人不少靠著監管套利發財的，新規之後，這樣的收入估計要砍掉不少

2.固定收入產品，說白了就就是各種理財產品，賣給客戶他們抽份子，至於投資了什麼，一般客戶也不清楚，我也不是很清楚背後的投資標的到底什麼，佔比是多少。

3.主動管理，比如賣資管產品，靠著業績吃飯、也收管理費

股票質押的部分業務也要走資管的，資管想辦法找銀行搞錢。資管業務就是拉皮條的吧，未來短期日子應該不好過

這是券商資管規模，可以認為資管規模與收入成正比，很不幸，已經面臨下降了，而且可能未來一段時間根本沒機會。政府已經表態了，打擊監管套利、打擊金融空轉，什麼叫套利上面已經說了，空轉可以認為就是在金融系統內部轉悠根本就沒有投向實體經濟，實際情況複雜些不再解釋。渤海和國開的圖都說明了，以後資管也會面臨一階段苦日子。

看看國開對資管的看法吧

2.5自營業務：就是券商的自營盤，自己的錢自己炒股買理財買基金吧，可以這麼理解。實際情況要比這複雜些。

為什麼說資管業務收入比較高呢？還記得2015年的股災嗎？當時國家要求券商砸錢救世，當時買的很多托盤的績優股收入大增。今年的結構性行情也確實能夠券商帶來不錯的業績，漲的都是白馬股，而機構最喜歡的確實是白馬，看看公募基金的收入情況基本可以看出自營的業績。

第三部分、券商研究所推薦券商股的邏輯和理由

券商是個高度依賴牌照的行業，牌照的獲得更多的依賴於資本。也就是說資本多少會影響到業務是否開展與開展的規模。

以上內容為20180114之前的內容，本周券商股大漲，先看一下為什麼會漲，機構看好的邏輯在哪裡吧

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20180120日更新

一個一個的看邏輯。

華融認為：

1.券商業績全年大概率是往下走的，但是估值處於歷史底部。

2.券商今年面臨著多且嚴格的監管，業務收入肯定是受到影響的，但是他們認為2018年外部環境邊際改善，即監管的影響還會有，就是沒有今年這樣力度（還是不好，但是爛的會慢一點。通俗一點解釋）。

3.券商內部有非常強的轉型需求，多層次資本市場的發展和目前會邊際改善的同業競爭局面也給券商的發展帶來了新的機遇。轉型財富管理業務、資管多做主動管理型業務、投行業務轉型精細化。

總體而言，如果我投資券商我只會採納「估值歷史底部」這一條，別的業務都是在艱難的探索，至於什麼時候出結果我不關心。

渤海認為：

1.經紀業務轉型財富管理，PB業務。

PB業務，即主經紀商業務，也稱為主券商業務或大宗經紀業務，是指證券公司向專業機構投資者和高凈值客戶等提供集中託管清算、後台運營、研究支持、槓桿融資、證券拆借、資金募集等一站式綜合金融服務（百度百科）。說通俗一點吧，就我接觸的PB業務而言，就是給私募基金等等提供結算、槓桿、代銷產品等等吧，私募給券商提供分倉、銷售提成等等。但是私募基金的門檻比較高，要想在這方面獲得比較大的收入比較難，因為大部分的客戶是達不到私募基金的投資門檻（原來是100萬，沒記錯的話新規要求300萬）。

2.資管轉主動管理

3.IPO常態化之下，併購重組收入預計增加

4.海外業務試點

5.IFRS9實行

6.期貨子公司的收入增加

東吳認為：

1.機構投資者增加，機構化行情會給利好主動管理型產品的發行，A股這兩年行情的演化會導致更多的股票投資者轉向購買機構產品。

2.東吳認為龍頭券商更佔優勢，資本方面、監管方面和市場佔有率方面，龍頭券商都佔優勢。

3.東吳認為估值方面，龍頭券商更佔優勢

從歷史估值上看，券商股確實處於歷史底部。從細分領域看，大券商的估值優勢更加明顯

海通觀點：

海通觀點和他們都差不多，最近的一篇海通研報也認為IFRS9會計規則的變化對利潤造成了影響。渤海也提到過這點。

第四部分、結論

先解釋一下會計規則吧，對券商這方面的影響比較大的是 「可供出售金融資產」。舉個例子：

過去，券商自營10塊錢買了股票（不是一直持有！而是持有賺差價），持有到年底股票值賺了20塊錢，差價10塊計入所有者權益，不計入利潤，只有這些股票被賣掉之後10塊的利潤才計入利潤表，否則不計入。而新會計規則要求這10元差價，計入利潤。（如果錯誤，歡迎更正）

綜上：

1.估值低、安全邊際高是持有券商的一個最重要的理由，而且是最重要的理由。並且各大券商認為未來的傭金戰和監管問題會邊際改善（還是差，但是差的速度變慢了）

2.龍頭更值得投資，業務、監管、市場佔有率、競爭力方面都具有明顯優勢

3.券商研報裡面寫過很多的「預計」「未來」，這些都是對在談夢想，如果不考慮會計規則的變化，可能大家對當前的業績還是存疑的。只有對當前不看好的時候，對當前存疑的時候才會更多的關注未來。提醒一點，如果看到的報告裡面充斥著未來、預期、夢想這種東西，基本上說明現在是沒業績的。可以看看很多的5G研報，裡面太多的未來萬物互聯、自動駕駛這種內容，包括未來市場的空間、市場份額等等，為什麼不提業績呢？因為沒有！對券商同理。

以上就是我看過券商研報之後的總結。對券商整個行業而言，我持中性態度，不特別看好，也不拒絕。如果非要投資券商，就投資最大的，扛過波動，長期持有等待春天。可能賺不到太多錢，但是也不怎麼怕跌。