經濟走L型物價卻在升 資產怎麼配最合理？

今天南京下著雨，我想這個周末很多做金融投資的朋友應該心情跟這個雨天是一樣的，不管你是在深圳、上海還是北京，這個周末心情也是下著雨的。

我們注意到上周包括股市、大宗商品、樓市，應該說下行的幅度是比較明顯的。股市就不講了，上周還有一個比較大的回調，大宗商品最近半個月像螺紋鋼和焦炭回調的幅度達到30%，這是很罕見的一個回調。樓市方面，一線城市的房價在4月份的時候已經開始發生了變化，4月份的時候深圳房地產市場成交量腰斬了，只是以前的一半而已。之前18個月每個月都在漲，4月份他回調了2.4%，改變了以前一直上漲的節奏。

我感覺到最近這段時間對於關注金融或者從事金融的人來說，某種程度上有點摸不著方向。我這段時間也在研究這方面的原因，在今年年初、去年年底的時候，有一系列的政策，尤其是房地產去庫存的政策，包括首批房貸下降，包括購房政策的鬆綁，包括大宗商品、甚至包括股市可能會迎來一個相對穩定的上升。

但是，最近一兩個月關注政策的，尤其是5月9日《人民日報》權威人士的訪談，我們會感覺到高層的決策是存在一定分歧的。而這種決策的分歧也使得我們最近的政策沒有定性，不僅僅包括股市的政策，匯率的政策，也包括國有企業的改革政策，一系列的政策都沒有定性。

這種決策分歧之下我們應該怎樣看待我們未來的宏觀經濟走向，以及跟我們個人的投資理財方面會帶來哪些啟發？在這個背景之下我們來討論這些問題。

剛剛主持人談到，4月份2.3％的CPI通脹指數，我以前就提到過：因為當時不僅僅我們的黑色系大宗商品的上漲，也不管農產品的上漲，豬肉價格的上漲，在3、4月份漲了30%以上。當然玉米、豆粕這種主糧的產品因為受到國家的調控，因為主糧是不能鬆動的，漲的幅度相對小一點，但是再小也有5—8%，包括房價的上漲，一系列食品價格的上漲。

所以，我在上個月底提出來，如果我們4月份的CPI的數據低於4%，那麼可能說明統計局出台的數據不是很客觀。我前兩天還開玩笑寫了一篇文章，我說我們國家統計局講究的是語言藝術，學的是「說學逗唱」，玩的是「相聲」，很多的數據出台是不嚴謹的。

這種背景之下我們看未來的貨幣政策，首先有一點我們要知道：中國的經濟目前在風雨飄搖之中。就在前幾天，歐盟議會在反對中國的市場經濟國家地位，這是一個很重大的信號。為什麼說中國沒有市場經濟地位呢？按道理今年到年底的時候，中國加入WTO是滿15年，應該自然的進入了一個市場經濟的地位。其實這跟我們去年股市的國家隊入市、人民幣匯率在去年8月份的暴跌有很大的關係。從去年8月10號到今年1月份的時候，人民幣一共貶值6%。

貶值的時候，中國很多的政策決策面臨兩難的決策。比如貨幣，中國的貨幣一發行最近十年他的速度遠遠超過歐美髮達國家，我們的M2在96年的時候廣義貨幣量是7萬多億，那是個位數。06年的時候是將近35萬億，現在是150多萬億，我覺得今年年底可能要達到160萬億。20年的時間我們的貨幣發行量增加了20多倍，這樣的發行貨幣的速度人民幣能不貶值嗎？肯定要貶值。

但是人民幣一方面面臨貶值，一方面人民幣又要走出去，一個貶值的人民幣怎麼走出去？委瑞內拉的貨幣你會持有嗎？不會的，因為它貨幣貶值太快了，我拿在手上就等著貶值了。國外也是一樣的，一個貶值趨勢的人民幣到了國外，他無法國際化，人家不願意持有和結算。這時候國家要避免他的貨幣貶值，所以今年1月份到5月份，國家拿了差不多外匯儲備的20%左右，將近1萬億美元來對沖人民幣貶值。所以我們從去年8月份到今年1月份的時候，人民幣貶值到6%以上，拿了1萬億美元對沖的情況之下，短期內相對穩定。這就是貨幣政策取向的兩難，他要國際化，國際化貨幣不要談升值至少不能貶值。

我們國內經濟存在同樣的問題：你一方面要穩經濟，穩經濟就要去庫存，尤其是房地產的庫存。這裡面存在一個市場的反彈，如果去庫存的政策太好了，開發商他賺到錢了，他又去拿地了。鋼廠的鋼材去庫存以後認為未來鋼材還要漲。煤礦去了庫存之後，煤炭3個月漲了一倍。那無法去庫存，去了庫存還有新的產能，一刺激他們又增長了。

穩增長、去庫存，跟去槓桿天然存在矛盾。去庫存去得太猛，槓桿不但沒去而且增加了，這是一個矛盾。貨幣政策也存在這樣的一個矛盾，包括我們的股市，都存在一樣的兩難矛盾。

這種情況之下，決策層他沒有定型，也無法把握未來的經濟走向。但是即使政策上不存在分歧，在這種轉型期的時候，中國經濟風雨飄搖的時候，也不可能說我計劃好了，我按照計劃的每一步去做，計劃是趕不上變化的。因為不僅僅是改革開放以來，甚至是建國以來都沒有遇到的情況。貨幣量發行這麼大、這麼多，這20年貨幣發行量超過了20多倍。我們現在的一年期基準存款利率在1.5%，市場利率給他加到1.5%，市場無風險利率可能是3%左右。這樣的利率水平同樣不僅是改革開放以來最低，也是建國以來最低。這樣的寬鬆貨幣條件之下，在利率這麼低的市場環境下經濟為什麼還起不來，這種情況對我們來講是一個無解的難題。不僅僅他存在一個政策的分歧、決策的分歧，而且應該說計劃趕不上變化，他永遠存在一個變化。

中國當下經濟的狀況，在2012年我做了一些思考，花了一年的時間我出版了一本書《中國經濟盛世下的陰影》，那時候很多人比較看好中國經濟，包括那時候我們國家到國外，特別是我們的《環球時報》、《人民日報》、《新華社》，他在海外的時候宣揚一個「中國模式」。中國的經濟模式都有一套，我們的政府效率很高。我當時就預計到中國未來的經濟增長兩難處境。在這個基礎之上，我們中國還是一個講究政治經濟學的國家。

所以說我們現在存在一個「政策無定性，決策存在分歧」的情況，我們來推測今年或者是未來3—5年的經濟變化。首先我認為一點，在上周《人民日報》這樣一個權威人士的講話，代表著最高層、代表黨中央的角度來發聲的。應該說短期的去庫存是會持續，但是力度會減緩，不像我們過去幾個月中力度那麼大，你那麼大減了庫存，結果是沒有去槓桿，甚至某種程度上還又加了槓桿，是叫加槓桿的方式去庫存，那不符合我們供給側改革的三大路徑。供給側改革的三大路徑是去庫存再到去槓桿、去產能，最後是要素資源的創新，滿足我們新的供給端的需求，他是分三步走的。

第一個判斷：這種趨勢下，我們的利率連續降息6次了，一年期的定期存款從3.3％一直降到0.5％，這種政策定調以後，特別是黨中央的定調以後，可能在今年下降的可能性基本上沒有了。當然貨幣政策的寬鬆我們可以做一些扭曲性的操作或者是定向降准等等。但是利率的下調應該不會再出現了，貨幣的增發速度也會減緩。

第二個判斷：今年1月份到今年4月份，人民幣的匯率用了差不多1萬億美金做對沖，使他維持一個相對穩定的區間。但是這樣穩定的區間我感覺到也不會再去扛了。我們過去一年匯率市場，決策層是既要面子又要里子，面子是我不能讓他貶值太厲害了，我拿我的外匯儲備去對沖。面子和里子有時候不可兼得。在今年下半年，我個人判斷人民幣匯率的貶值還是要持續的，這是必須的。去年年底差不多是6.4到6.5，今年年底到6.8左右是沒有問題的，未來5年以內，人民幣的匯率貶值到8，這是一個比較大的，至少是7.5—8是沒有問題的。

我講了一個利率的問題，一個匯率的問題。利率我剛剛講了，今年再進行降息的空間很窄。我們從3—5年的時間來看，短期他可能不會降息，因為上半年有點太寬鬆了，今年降息的概率很低，但是我相信在未來5年當中，我們的銀行一年期存款利率降到0.5%是很正常的，雖然現在是1.5%的一年期的存款利率是建國以來49年以來最低的。今年年初像瑞典、日本他們始終負利率政策，中國當下的經濟，不僅僅是中國過去30多年在投資拉動的模式下產生的必然結果，跟當下全球這種供給和需求失衡都有綜合性的關係。

我剛才跟大家聊了一個利率、一個匯率，這兩個判斷之下我們再來討論一下我們的股市、大宗商品和樓市。

股市，我記得我在去年年底的時候做了一個判斷，當然我們的判斷沒有變化快。當時我是相當看好股市的，因為股災以後好多的泡沫是去掉了，當時的肖鋼還在任的時候，我相信他會持續地推進IPO改革，因為股市跌了推進IPO改革這是一個暴跌的空間很窄了。當時跌到2800點，你跌到2400點、2500點推出IPO改革有什麼問題？IPO改革推出來，退市制度把它完善好，ok了。市場利率很低了，我們股市可能會迎來一個結構性的大牛市的。但是很遺憾，之後因為種種的原因我們的股市改革又是不徹底，IPO改革也要管，很多人認為IPO改革理論上股市不是利空嘛，我覺得這種看法是錯的。我們看05、06年大小非的減持股市利空了嗎？大小非減持跟我們IPO改革從市場資金面來看表面上不是一個道理嗎？無非增加了股票的供給量。

我們發現05、06年大小非減持的時候，股市隨即迎來了一個大牛市，IPO改革退市制度配合的話，本來肖鋼在任的時候，今年的股市相當看好，但是IPO延緩了。像我們過去幾個月我們看，股市每次拉到3000點上方都拉不動了，大家知道再怎麼拉，這個IPO只是延緩，人大立法都通過了，他早晚要推的。但是這個就是懸在人們頭上的一塊石頭，放不下來。

按照我們的市場利率股市有上行的空間，當然看我們國家的股市要看兩塊，創業板的泡沫仍然是很高。所以我們看股市，今年年初我一直認為股市什麼時候IPO註冊制改革，什麼時候才能迎來一個真正的結構性的大牛市，否則應該沒有太多大牛市了，就是貨幣政策再寬鬆。我們看過去幾個月，大宗商品在猛漲，股市也沒怎麼漲，漲不動了。一個天生的制度性的弊病在那個地方，沒法弄。我們的退市力度也不完善，我們現在很多三年連續虧損退市，你非損益的手法在財務報表上沒有很大的變化，這有很大的操作彈性空間。如果不要提什麼非損益去除的話，你強化他退市是可以的，這樣有進有出，資本市場才能正常。

另外一點，我對創業板不是特別看好。當然我們在過去半年當中我們的很多中概股都喜歡回來，一回來估值至少都增加個3、5倍很正常。包括巨人網路、分眾傳媒都回來圈錢了，因為中國的創業板還是比較虛高比較明顯的。去年我記得5月份的時候最高的創業板平均市盈率達到140倍，現在腰斬過半以後基本上還在50多倍的水平。在去年4月份的時候我也有一個判斷，當時我們A股市場創業板平均市盈率的估值他是比主板的估值4：1，我當時預算一年到一年半的時間，他這種估值比會回調到2.5：1。實際上再長一點，我是覺得真正你是到今年年底或者到明年這個時候，創業板的估值比和主板的估值比會2：1左右，創業板還有很大的回調空間。我相信怎麼來就怎麼來，這個股市未來還是要向市場化改革，不可能倒行逆勢，市場化改革會暫緩，但是不會中斷的。

因為我們看美國股市，道瓊斯指數平均的市盈率跟納斯達克的平均市盈率，他的估值比在1：1.2左右，也就是說納斯達克的平均市盈率也就是比道瓊斯指數稍微高一些，不像我們國內的股市這麼離譜。所以我個人判斷，我們要看這種風聲的話，我倒覺得今年年底的時候有可能註冊制改革進入一個實質性的推進階段，有這個可能。因為資本市場銀行的債轉股這一塊好像無限地推遲了，如果今年年底啟動註冊制改革的話，明年後年可能有一個很好的時機，畢竟在中國貨幣增發這麼厲害，大家沒有太好的投資渠道。我們過去兩年因為我們的金融創新，民間的資金沒有去處，實業不能投，很多的錢甚至被我們一些P2P的網貸平台忽悠了，國內爆發了好幾起上百億的P2P網貸的騙局，這是我對這個股市的一些分析。

談到大宗商品，我也有一個判斷。在3月份的時候我們談黑色系的螺紋鋼、焦炭焦煤的漲幅，當時是我們政策去庫存的刺激，我感覺到這個漲幅太厲害了，你這種漲幅違背了供給側改革的一個初衷。當然首先是因為去庫存，不能因為去庫存增加了槓桿，去庫存的目的是去槓桿，去槓桿的目的是激發我們要素資源的創新。

當時我判斷，大宗商品在回調的時候可能是農產品價格往上飆的時候。因為市場上畢竟那麼多錢，資金太多了。好的資產端太少了，我們國內現在是你壓了哪一頭，另外一頭就飆上來了。我當時就預測什麼時候我們的有色金屬，尤其是黑色系的大宗商品在回調的時候，會迎來農產品持續上升的基礎。最近我們也觀察到，最近半個月的時間，有色金屬尤其是黑色系的一些大宗商品回調率都比較大，農產品這個時候開始蠢蠢欲動了，尤其像大豆、豆粕之類的、菜粕之類的漲得比較猛。

中國的大宗商品行業我認為，像螺紋鋼從兩個半月之前在期貨市場主力活躍漲到2700多，現在在2000多一點。但是你說螺紋鋼的回調還有多大的空間呢？我記得去年的低點是1600點左右，有沒有可能再探到1600點呢？我認為沒有可能。螺紋鋼的下探空間，第一雖然現在是2000點左右，我認為他跌破1900點的概率很低。我們的基建項目上去了，即使國家調整也不能讓他立馬終止，沒法終止，我房子打了地基說我不蓋房了，怎麼弄啊？所以說政策的調整，大宗商品特別是有色金屬這一塊，銅鋁這一塊我們不談，銅鋁跟我們中國的投資拉動有關聯性，但是關聯性拉動不大，最明顯的是螺紋鋼、煤炭、焦炭，這些關聯度特別明顯，或者是投資拉動一個標誌性的商品。

螺紋鋼先是兩個月漲了70%，後是半個月跌了30%，從2700跌到2000左右。但是我認為他能跌到1900以下的概率，我認為比較低。有沒有可能跌到1850呢？這個也是很正常的，因為期貨市場他存在一個備多和備空的現象，但是整體的價格跌到1900的概率還是很低的。我認為螺紋鋼在今年下半年的時候依然會漲到2500上方的，是基建這一塊短期受到政策的打擊，尤其是權威人士講話的打擊。他說基建這一塊的已經上了還是有一個效益的，這個需求不會一下子中斷的，該建哪個還是建哪個。焦炭和焦煤包括煤炭這塊市場也是這樣的，跌到這個程度可能還有一點點下探的空間。

但是今年年底焦炭再漲到1000左右也是很正常的，因為基建的項目不能說決策層存在分歧，你一下子去槓桿他去掉了，但是已經上了的項目不可能去。過去兩年很多的央企PPP項目、公私合營的項目，據我了解的我也親身參與他們個別項目的一些商談，央企的合作PPP模式，到哪天一期開發都是30億、50億、100億的項目，那些項目啟動了你沒法停，停的話變成一個項目爛尾了，問題更嚴重了。

農產品今年到明年漲幅還是會明顯的，當然我們國家會控制主糧的價格。像大米、小麥有收儲的政策，我認為收儲的政策在貨幣量這麼大的情況下也是慢慢會往上漲。

我再跟大家交流一下樓市的狀況，我個人一直有一個核心的判斷。樓市他跟貨幣政策是有關係的，資金量多，信貸寬鬆，房價他可能就要高一些，貨幣量緊縮房價可能會低一些。但是貨幣政策並不構成房價的一個核心因素，房價的核心因素仍然是跟人口流動是有關係的，這是我最近幾年一直在持的一個觀點。

我們為什麼這樣來理解這個問題。因為我們發現在過去十幾年的時間裡面，一線城市的房價比如說北京、上海、深圳，也包括二線的一些龍頭城市，像南京、天津、杭州這些城市，一線城市房價漲得快一些，二線城市的房價也漲得快一些，三四線的城市房價漲得慢一些，大家都在漲。在過去很多年我們投資拉動的情況之下，大城市他的經濟發展速度快一些，小城市的經濟也在發展，他粗放式製造業也能掙錢。能掙錢就能解決就業，解決就業大家就需要有一個居住買房子的需求。

最近兩三年地產發生了很大的變化，跟我們產業結構的升級有關係。我們在過去兩三年當中，我們會發現縣域經濟越來越差勁了，原來承載縣域經濟的主要是小製造、小加工、小化工、小紡織，粗放式的這些企業，甚至帶有一定污染的這些企業。過去兩三年的時候，我們環保要求得越來越高，我們的勞動力成本在上升，包括外部的市場需求、國際上的市場需求也在減少，我們的國內需求也在減少。所以說傳統的產業結構他需要很多必然是市場淘汰掉的，市場淘汰掉必然帶來一個問題。小城市的解決就業的問題能力越來越差，原來的小製造、小加工能夠製造一部分人的就業問題，解決了他的就業就有購房的需求。現在這些企業倒閉的倒閉，破產的破產，沒有破產的未來兩三年很大一部分也要破產的，或者說把這個項目遷移到中西部或者是遷移到東南亞、非洲去，這些中小城市三四線城市解決不了很多就業的時候，市場上的這種產業結構要淘汰、要轉變的時候他就迎來一個問題：產業結構的調整和遷移他房價能上去嗎？貨幣政策不管怎麼寬鬆，最近一年多貨幣政策這麼寬鬆，你聽到哪個小城市的房價還在漲的？沒漲，未來還在跌。

大城市的房價為什麼能漲呢？這就是我們樓市的一個分化的問題，就業人群的需求是相對固定的。老年化社會也不是一天兩天形成的，我們的就業人口總量在1億左右，縣域經濟原來能夠解決3億左右的就業問題，現在未來只能解決1億和2億，他解決不了這些人群，這些人群就要遷移，小城市的房價必然下跌，他遷移到大城市去。很多的人群知識結構跟不上，他可以在大城市從事簡單的服務業，或者是零散的就業，他就能解決這個問題。大城市的房價有什麼理由不漲呢？所以大城市的房價他是必然上漲的。

未來一線城市的房價還在漲，但是深圳能漲多少，上海、北京能漲多少，這個很難說。一線城市，特別是北、上、深房價太離譜了。整體他不會跌，而且個別區域還要持續往上漲，因為貨幣量太多了，而且產業結構的遷移未來更多的就業人群還是要湧現大城市。我做過判斷，未來5到10年內，中國會出現3千萬人口的城市會有3到4個，1千萬到1500萬人口的城市會出現10個。這是一個國家城市化的必然現象，我們國家統計局在過去很多年一直在沿用的「城鎮化率」，這個不客觀的，我們現在已經進入後工業化了，怎麼還在城鎮化率，應該解決城市化率的問題。

產業結構的變遷必然會導致房價的問題，因為產業結構的變遷會導致人口流動，人口流動必然會導致樓市價格的分化。我印象中07年的時候曾經的汽車之城底特律1美元賣一套房子都沒人，當然美國存在一個房產稅的問題，紐約的房價還是很好，紐約的上東區的房價沒有2、3萬美金你也買不到，好一點的也要5、6萬。為什麼底特律的房價1美元沒有人要呢？他曾經的汽車之城輝煌過。當美國的汽車製造業不行的時候，當地解決不了人的就業問題，送一套房子你會要嗎？你也不會要，因為有房產稅。

所以談樓市我個人認為，短期內在我們這個去槓桿的政策調控之下，一線和二線城市的房價，我們過去一年多每個月都在漲的跡象可能要稍微緩一緩，我估計要緩半年。緩半年以後今年年底房價依然要往上飆的，二線城市的龍頭城市的房價還是要往上漲，小城市的房價還是動不了，未來中小城市的房價還是要往下跌沒人要，解決不了就業的問題。

這是我跟大家交流一下現在的宏觀政策，匯率貨幣政策，以及目前國家高層存在的一些矛盾的地方，存在的一些困難。這些困難中國當下經濟遇到的情況，他不僅是改革開放以來沒有遇到過，在中國1949年建國以來也從來沒有遇到過這麼嚴峻的經濟狀況。你閱讀美國經濟史、歐洲經濟歷史、日本經濟史，也沒有絕對能夠複製的解決方案。畢竟中國的政體還是不一樣的，中國全球最多的人口的國家，不像新加坡單一的經濟體，小地方新加坡幾百萬人，我經濟不景氣開多幾個賭場，幾百萬人就可以解決了，中國十幾億人，要考慮增長，又要考慮創新，同時要保住如何來穩增長又要穩住就業，中國最大的問題是不能在就業上出現太大的問題，就業出現太大的問題這個社會就會失控。

這種大的背景之下，我跟大家分析一下我們的匯率、我們的利率未來的一些趨勢，包括各方面改變的情況之下，我剛才分享了我個人對於股市、大宗商品以及樓市未來的一些判斷。我就跟大家交流這麼多，謝謝大家。

本文整理自資深財經評論員楊國英，在進門財經app中的分享。