(1 條消息)如何對股權進行稀釋？

02-19

如果在雙方都同意的情況下，股權稀釋是否合法呢？是不是當公司增發了股票，那麼原股東的股份是不是自然就會被稀釋呢？？

股權進行稀釋，一般來說有兩種方法：一、進行增資；二、通過股權轉讓。

一、通過增資的方式進行股權稀釋。

我國《公司法》並未規定增資需要全體股東同意，其實現實中也會有很多股東不同意增資。公司新增註冊資本，「股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外。」（《公司法》第三十五條）。因此進行股權稀釋比較通行的方法就是增加註冊資本。

二、通過轉讓股權（股份）的方式進行股權稀釋。

我國《公司法》對於股權轉讓的規定，依據公司性質不同，即有限責任公司與股份有限公司對於股權（股份）轉讓的規定並不相同。

1、有限責任公司的股權轉讓。

（1）有限責任公司股東之間的股權轉讓：《公司法》第七十二條第一款規定：「有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股權。」也就是說本公司股東之間，股權可以自由轉讓。

（2）向股東以外的人轉讓股權：《公司法》第七十二條規定：「……股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意。股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東徵求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答覆的，視為同意轉讓。其他股東半數以上不同意轉讓的，不同意的股東應當購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓。

　　經股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優先購買權。兩個以上股東主張行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行使優先購買權。

　　公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定。」

也即，公司稀釋某股東的股權，可以將其股權轉讓給他人以達到稀釋目的。

2、股份有限公司的股份轉讓。

股份有限公司對於股份的轉讓規定比較繁瑣和嚴密，首先股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行，對於記名股票，應由股東以背書方式或者法律、行政法規規定的其他方式轉讓；轉讓後由公司將受讓人的姓名或者名稱及住所記載於股東名冊。股東大會召開前二十日內或者公司決定分配股利的基準日前五日內，不得進行前款規定的股東名冊的變更登記。但是，如果法律對上市公司股東名冊變更登記另有規定的，從其規定。

對於無記名股票的轉讓，由股東將該股票交付給受讓人後即發生轉讓的效力。

以上問題均在《公司法》上得到相應的規定。

（1）股權稀釋只要按照《公司法》程序進行就合法。實際上只要持股比例發生變化，就一定有某些股東的股權被相對「稀釋」。

（2）「稀釋」意味著原股東持股比例的下降，只要引進新的股東就會造成稀釋的效果。增發如果全部被原股東按比例認購，也不會稀釋股權，一定要有新股東認購。

（3）具體操作程序高萌律師說得很全面了，沒有補充。

可能是我獲取中文信息的渠道有問題，目前我幾乎沒有看到過簡明易懂的關於員工期權和股權稀釋的文章，專業術語很多，對於我這個小白來說理解困難。創業維艱，加入創業團隊的員工往往搞不清楚自己合同上標明的期權價值幾何，也導致行業里很多許空頭支票、魚龍混雜的事情發生。

於是我自己閱讀了很多英文信息，總結歸納了一下寫成比較口語化的這篇文章，希望不會讓人望而卻步。因為信息全部來自美國的投資人/創始人，這裡說的完全是美國的期權情況，可能有些地方不適用中國。權當拋磚引玉，希望能看到更專業的人能分享外婆都能看懂的這方面信息，讓創業公司的員工權益能夠更好地被保護。

I. 期權

解釋最準確的來自 Investopedia：A stock option is a privilege, sold by one party to another, that gives the buyer the right, but not the obligation, to buy or sell a stock at an agreed-upon price within a certain period of time. 期權是一種特權，是由一方賣給另一方，給予買方在一定時間內以協商好的價格買賣股票的權利（而非義務）。——不懂沒關係，先放在這裡，後面會解釋。

很多人加入創業公司的動力就是看好加入的公司有前景，將來手上的期權能夠賺大錢。而創業公司在沒有很多現金流的情況下，往往也是用獎勵期權的方式來激勵員工上下一條心地朝一個方向使勁兒。幾個創始人在創立公司的時候，一般只按照一定的比例分攤期權（怎樣分配本文不涉及）。當有早期員工開始加入團隊的時候，創始人往往會開出工資 + 一定數量的期權，也就是灣區常說的 package，給予員工物質的讚賞（工資）和許諾（期權）。

另外灣區很多公司也是提供兩種方案的，有的員工想要更多的現金回報，那麼就會少一些期權。有的員工很看好公司（比如慧眼識珠了早期的 Google），就會願意少拿一點公司，多要一點期權。就算沒有現成的方案提供，早期員工在加入公司的時候，往往也是可以和創始人去面對面談（negotiate）的。

我們舉個例子，拿灣區比較著名的所有數據全透明的 Buffer 來說，他們提供給加入的員工兩種選擇，一是低工資高期權：$88k / 年 + 0.254%，另一種是高工資低期權：$98k / 年 + 0.195%。公司總共發行了 12,587,538 股，那麼換算一下就相當於——

選擇1：$88k + (0.254% * 12,587,538 =) 31,972 股

選擇2：$98k + (0.195% * 12,587,538 =) 24,545 股

那麼員工怎麼知道選哪個比較划算呢？除去個人因素的考量不談（比如有的人需要養家還房貸，對現金的需求更加急迫，就算他覺得可能拿高期權長久來看更划算，還是選擇了拿高工資），Buffer 給出了幾個情境讓員工能夠更加明白期權代表的經濟效益是什麼。

這裡插播一個概念，叫做行權價格（exercise price / strike price）。行權就是行使權利，用人話講就是你用當初簽合同時商定好的價格買入你已經擁有的期權。行權價格是和時間緊密掛鉤的，越早期的創業公司，估值越少的情況下，它給員工的行權價格也就越低。這就意味著越早期的員工可以以更低的行權價格買到期權，之後再以市場價格賣出時，差價越高賺得也就越多。

那麼是誰來決定這個行權價格是多少呢？在美國一般會有一個 409A Valuation 來給公司估值。比如說當你加入公司的時候，公司估值為 10M，我們用之前的數據——公司發行了 12,587,538 股，那麼每股的價格為 $0.794，這個就是你的行權價格。一般來說每輪融資之後都要重新做一個 409A Valuation，每股的價格也會相應地重新調整。

說回之前的例子，兩種選擇代表的經濟利益分別是多少呢？假設公司以 100M 的價格被收購，也就是說每股的價格 = 100,000,000 / 12,587,538 = $7.94。按照高工資低期權的那檔來看，員工手上有 24,545 股，每股價格為 $0.794，那麼她所獲得的現金就是 24,545 * ( $7.94 - $0.794 ) = $175,398（沒扣稅的情況下）。

按照這個計算方法，假設公司分別以 100M, 200M, 300M 的價格被收購，選擇一和選擇二的員工分別能獲得——

選擇1：高期權低工資

100M：31,972 * (100M / 12,587,538 - 0.794) = $228,611

200M：31,972 * (200M / 12,587,538 - 0.794) = $482,608

300M：31,972 * (300M / 12,587,538 - 0.794) = $736,606

選擇2：低期權高工資

100M：24,545 * (100M / 12,587,538 - 0.794) = $175,506

200M：24,545 * (200M / 12,587,538 - 0.794) = $370,500

300M：24,545 * (300M / 12,587,538 - 0.794) = $565,495

注1*：$175,506 和上面得出的 $175,398 有一些出入是因為四捨五入，明白原理就好。

注2*：以上內容參考 How We Explain Stock Options to Team Members How Much Money They Would Make

當早期員工拿到 offer letter 的時候，合同上往往會寫明你有多少期權，有的會說 x 股，有的會說 y% 的期權，以及你的行權價格是多少。但如果不知道這 x 股，或者 y% 的期權在各種情況下的經濟利益是多少，一個絕對數值並沒有多少參考意義。

然而大部分公司的股權期權信息都不是公開透明的，這不僅是中國現象，在灣區也是常態。大部分公司都不會告訴你公司總共發行了多少股，也不會告訴你之後每輪融資又增發了多少股（可能導致股權稀釋）。員工相當於被隨意買賣的局外人，對於自己手裡的期權大概值多少錢蒙在鼓裡，只能聽從創始人/HR的承諾，處於非常被動的位置。

那麼這些期權何時算作是屬於員工的呢？一般來說業界比較常見的規則是四年為期的行權計劃（vesting schedule）：第一年有一個 cliff（懸崖期），在這之前什麼都沒有，一年滿到手全部期權的 25%。剩下的三年，也就是 36 個月，每個月都會到手剩餘期權的 1/36。在公司工作滿四年，所有期權到手（vested）。舉個例子，當初合同寫明 8,000 股期權，員工在公司工作了 18 個月離職之後，能得到 8000 * [ 0.25 + (18-12) * 1/36 ] = 3333 股。

關於這個行權計劃 Fred Wilson 在博客（Employee Equity: Vesting）里提出過幾個例外，比如創始人在快到一年滿的時候決定炒掉一個員工，那麼就算按照規則並不需要給員工任何期權，但創始人花了一年的時間才決定開掉這個員工，也應該承擔責任，給員工一年的期權。另外如果公司在一年期內被收購，那麼一年的懸崖期也應該不適用，因為任何一個員工都為公司做出了努力，這種情況下她的期權可以被加速到手。

下面說說期權的種類。員工喜聞樂見的期權叫做激勵型期權（incentive stock options, ISOs），這種期權在行權的時候不需要支付（行權時市場價格 - 行權價格）的差價這部分的稅（但不是說不用交稅了，只是延遲了）。另一種叫做非法定期權（non-qualified options, NQOs)，這種期權在行權的時候就需要支付（行權時市場價格 - 行權價格）的差價的稅，這部分的稅往往會很高，因為行權時市場價格可能很高，哪怕之後價格會掉下去。

那麼是不是所有公司都給予員工激勵型期權呢？並不是，因為每年公司能夠發放的 ISO 有 $100,000 的限額，而 NQO 則沒有限制。ISO 的行權期只有 90 天，在這之後就會自動轉變成 NQO，行權時也要交稅了。

拿到了期權之後如何行權呢？大部分行權都需要繳不算少數的稅，這部分稅是要員工自己墊付的，對於普通員工來說，很多時候拿不出那麼多現金，所以只能放棄。另外員工所有的信息太少，並不清楚自己的期權值多少錢，往往墊付了錢反而賣出時是賠錢的，因此不了了之。因此這兩年也有很多人呼籲將 90 天的行權期改為十年、更多信息透明化、給員工更多期權等（Recommendations for Startup Employee Option Plans, Employee Equity）。

說到了這裡，期權的基本知識基本上就講完了。下面我們再回顧一下剛開頭的概念：期權是一種特權，是由一方賣給另一方，給予買方在一定時間內以協商好的價格買賣股票的權利（而非義務）。——是不是就很清楚了呢？

II. 股權稀釋

一般來說只有公司的創始人團隊/核心成員才能拿到公司的股權（常常被稱作「原始股」），每個人再從自己所擁有的部分里拿出一些來組成期權池（option pool），這個期權池就是將來招新的團隊成員的時候用來給員工的。創始人的股權屬於普通股，而融資的時候投資人拿的則是優先股，優先股有很多普通股沒有的好處，後面會說。

注3*：以下內容參考 How Startup Options (and Ownership) Works

每個公司都有一個資本結構表（Cap Table），來反映所有人對公司的所有權，包括投資人、創始人、員工等。在下面這個 Cap Table 里，我們假設公司總共發行了 10,000 股，其中 9,000 為普通股，另外 1,000 為期權池。但注意股權/期權的價值是一個隨著時間推移不斷變動的東西，因此要持續關注公司各種內部外部狀況才能對自己手裡的期權價值有一個比較清楚的判斷。

下面來說說大部分人最關心的股權稀釋。

首先不管如何稀釋，所有股的稀釋程度都是相同的。也就是說不管期權（最後也會轉化成普通股）普通股優先股，大家都是同一條船上的，因此我們說稀釋，不特指期權稀釋，而統稱股權稀釋。但不同之處在於每個人持有股的數量不同，另外不同的股權有不同的級別，比如優先股有一些普通股所沒有的特權，所以稀釋之後如果有虧，常常是持普通股的創始人和持期權的員工先干為敬了。

其次股權稀釋不一定是壞事。因為外部的資金進來了，一般是公司處於高速發展的時期，融資表示公司的估值也高了。持有 0.1% 的估值 2B 公司的期權，肯定比 1% 估值 2M 公司的期權要有價值。但很多情況下股權稀釋是壞事，這些情況有很多，下文會一個一個說。

先來說一般融資的稀釋情況。我們假設公司拿到了 $10M 的 A 輪融資，以每股 $1,000 的價格賣給了投資人。那麼 $10,000,000 / $1,000 = 10,000 股。這 10,000 股從哪來？總不能從已經白紙黑字發出去的期權股權里搶回來吧，只能增發啦，於是完全稀釋後的股權就由 10,000 增加到了 20,000。但 100% 是不變的，因此如下圖右列，員工持有的總期權數雖然不變（Options = 1,000 shares），百分比由 10% 被稀釋到了 5%。

這時就不得不提到之前我們說到的，不是所有的稀釋都是平等的。很多投資人在同意給錢的時候，都簽了一條反稀釋保護，也就是說公司如果之後再融資，但是估值反而變低了的話（down round），投資人就有權要求公司給他們更多數量的股權，以保證他在公司所擁有的股權價值不受稀釋。舉個例子，如果之前一輪投資人以 $1,000 每股的價格買了 10,000 股，而新的一輪融資是以每股 $500 的價格買入的，那麼之前的投資人就有權要求公司給他們 10,000 * ( $1,000 / $500 ) = 20,000 股，總價值仍然是 $10M。

以上這種叫做 Full Ratchat Anti-Dilution Protection（搜了一下翻譯叫做完全棘輪條款？），對於其他股權持有者來說都有很大的稀釋風險，因為不僅完全稀釋的總股權數量變多了（成倍地多啊！），公司的估值也降低了。但這種反稀釋保護比較少見（Square 融 E 輪的時候發生過），更常見的是對其他股權持有者影響不是非常大的 Weighted Average Anti-Dilition Protection（加權平均條款），有一個很複雜的公式來計劃多發行的股權數量，我就不在這裡玩數學演算了。

投資人除了反稀釋保護以外，還有一個特權，叫做 liquidation preference（優先清算權）。比如說公司被賣掉了，在所有人撤退之前，投資人是第一個把當初投資的錢先拿回來的人。也就是說投資人先走，其他人墊後！

我們繼續回到前面的例子，假設公司在 A 輪之後被賣了 $100M。那麼按照正常計算，當初投資了 $10M 擁有 50% 股權的投資人可以拿回 $50M（下圖中），投資人也可以選擇優先清算權，拿回當初投資的 $10M。投資人不傻，這時候當然選擇 $50M，剩下的其餘人再分。

但假設公司被賣了 $15M，按照正常計算投資人只能拿到 $7.5M，比投資的 $10M 還虧了！這下投資人就要動用優先清算權，最差也得保本吧，於是就得到原先投資的 $10M（下圖右），剩下只有 $5M 的錢給其餘人再分。

這僅僅是一倍的非參與優先股，還有兩倍的！也就是說假設公司被賣了 $15M，投資人動用兩倍優先清算權的話，要拿回 $20M 的錢。但公司只賣了 $15M，怎麼辦？這時候投資人拿走所有 $15M，其餘的人一毛不剩。這對於其他股權持有者的利益影響是災難性的。

那麼什麼是參與優先股？就是除了按規定分得固定股息外，還有權與普通股東（創始人、員工）一起參與剩餘盈利分配。還是這個例子，如果公司賣了 $100M，投資人除了獲得優先清算權的 $10M 之外，還要得到剩餘資金的 50%，也就是 $ (10 + 90* 50%) M = $55M （下圖右）。

如果公司賣了 $15M，投資人獲得優先清算權的 $10M，以及剩餘 $5M 的 50%，總共 $12.5M。剩下的錢其餘的普通持股人再分。

IPO

終於說到了 IPO。到了 IPO 並不是萬事大吉了，在這個過程中也可能會造成股權稀釋。誰來決定一個公司到底上不上市呢？這並不是創始人，或者 CEO 一個人說了算。而是所有吃優先股的投資人（board member）根據他們對公司的控股份額投票決定的。

但有時也並不完全根據投資人的控股份額來決定，這種情況一般發生在比較晚期的投資人覺得公司上市太早了，還不足夠他們獲得足夠的經濟回報（我的理解是時間短差價低？），因此公司需要獲得晚期投資人的准許才能 IPO。

公司想要 IPO，晚期投資人又不願意，怎麼辦呢？這時談判就開始了。一般談判的結果就是在經濟效益上去補償投資人，發行更多數量的股權給他們，或者降低他們買入的價格，也就稀釋了所有人的股權。

最多讓員工關心的情況可能是公司被收購。假設在四年的行權期內，第二年公司被收購了，那麼剩餘沒有拿到的期權該怎麼辦呢？有幾種情況。一是收購方繼續員工的行權計劃，這種情況一般是被收購後員工選擇繼續在收購方的公司工作。

第二種是原來的行權計劃被取消了，取而代之的是收購公司的一套新的行權計劃。第三種是上文提到過的加速 vesting，即便未滿四年也因為員工表現非常好，完全加速拿到了所有期權。

而加速又分為兩種：單向觸發（single trigger），雙向觸發（double trigger）。單向觸發常常是某個事件的發生導致期權立即全部到手，比如說公司被收購、員工的健康等；而雙向觸發則需要滿足兩個事件的發生，一般來說是公司被收購，以及員工在新公司沒有找到合適的職位。這裡說的觸發也並不一定是「全部」期權到手，只要雙方約定好，也可以是商定的一個百分比。另外很顯然，收購方肯定也不願意給所有人都那麼輕易地單向觸發，所以也並不常見。

以上是員工甚至創始人都會面臨的股權稀釋的幾種情境。總的來說，員工期權的價值是一言難盡的，多數情況下如果公司的發展狀況不好，也是先讓投資人保身（不然人家為什麼投你），風險更多地則是落在員工和創始人身上。而行業里很多創始人會誘惑員工加入/留在公司的期權，也是不一而足。多數情況下，只有錯買的沒有錯賣的，希望每個想要創業或者想加入創業公司的人都能多了解一些信息（英文信息非常多），往往了解的越多，手上的籌碼就越多，做決定也會更加理性。

這篇文章涉及的信息量比較大，難免有錯誤和理解不當的地方，也希望有更專業的人士能多多指正。

稀釋股權的一般做法是增加註冊資本，即增資擴股或所謂的增發。增資不一定需要全部股東同意，主要是根據公司章程規定，章程中規定增資需要多少股東表決通過，只要表決同意的股東達到這個數就通過了。增資的時候，原股東如果不認購新增註冊資本，他的股份當然就稀釋了。

如果搞陰謀，增資最合適