高成長公司估值的幾個方法--期權分析估值法 | 估值就是講故事

第一步『期權定義』

期權是什麼？期權和企業的估值有什麼直接關係呢？所謂期權，其實是一種選擇權，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數量的某種特定商品的額權利。它是在期貨的基礎上產生一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標的的資產的權利。既然有買賣，那就應該有價格，期權應該怎麼定價/估值呢？

哈佛商學院教授羅伯特.默頓（Robert Merton）和斯坦福大學教授邁倫.斯科爾斯（Myron Scholes）創立和發明的B-S期權定價模型（black scholes option model,BSOPM),為包括股票、債券、貨幣、商品在內的新興衍生金融市場的各種按市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎，並於1997年同獲諾貝爾經濟學獎。

其實用B-S期權定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。用貼現現金流法，比如前面所講的凈現值法和調整後現值法都有一個缺陷，就是沒有考慮企業或者投資人所謂的「靈活性」。比如說企業可以有能力提高或者降低生產率；可以提早或延遲產品上市；可以增加或者取消一個項目，這些變化都會影響企業的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現在是否對企業進行「後續」投資上。

被私募股權投資的公司通常都有多輪融資。私募股權基金分期投資的意圖很明顯，它們希望用這個手段讓企業努力賺取下一輪融資，當然它們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子裡面。通常，私募股權基金都會在投資協議里留一手，那就是在企業後續的融資中有優先權。正是這個寫進合同的「優先權」使得給企業的後續投資看起來像認購公司股權期權一樣，不是嗎？期權的持有者（私募股權基金）可以在規定內選擇還是不買（投還是不投）。它們既可以實施這個權利，也可以放棄。期權的出賣者（企業）負有合約規定的義務。但就靠這個「靈活性」，投資機構可以舒服地翹著二郎腿，邊抽著雪茄邊對企業說：「急啥子咧，到時候再耍耍。」

所以，我們可以用期權定價的方法來給企業估值（見表1-11）。上面介紹的B-S期權定價模型用到5個變數。一個股票的期權包括期權協議價格（X)、股價（S）、到期時間（t）、股票回報的標準差（δ）以及無風險收益率（rf)。我們可以通過B-S期權定價模型來計算的價值。(見表1-11）

其中前4個變數不需要多做解釋，倒是第5個變數δ值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標準差呢？一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。同時，我們也應看看類比公司的槓桿率。槓桿可以放大風險，槓桿越高，風險越大。一般來講，普通公司20%-30%的波動率不足為奇，許多初創科技公司的波動率可高達40%-50%。

第二步『案例』

250公司自從得到秀紅資本的投資後，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產，執行聚焦業主的戰略後實力大增。隨著公司行業地位不斷提升，董事長T同學決定進行產業鏈垂直整合。而21點公司正在開發的一種新型設備正好可以和260配套。基於供應鏈完整和未來產品定價權的考慮，260董事會決定或者投資或者與21點合作，經過初步協商，雙方準備成立一家合資公司，21點出技術和管理，260出現金，股份比例待定。根據測算，需要籌集2000萬元現金用來建造研發和製造估值。接受委託並經過了一輪初期盡職調查，A同學與21點董事長兼CEO朱先生一致同意對合資公司以下現金流預測，如表1-12所示。

2000萬元為資本支出。A同學決定用凈現值法來給其估值。

假設：

（1）加權平均資本成本（WACC）為25%；

（2）永續增長率為3%；

（3）10年國庫券收益率為6%。--無風險收益率

具體如表1-13所示。

A同學根據以上計算得出該合資公司的凈現值為346萬元，開門紅。不但可以鞏固自己的後院，還有不錯的投資回報，值得干。

不過合資公司需要的資金分為兩部分，一部分做研發，一部分做生產。第一期的研發中心需要立即投資，大約需要400萬元，第二期建廠買設備需要1600萬元，則可以在下一個年度再投入。無論這個項目是否進行，建廠買設備所需要的資本現值總歸為1600萬元。A同學立刻意識到這不就是一個首期400萬元投資，為期一年的認購期權嗎？分期投資的好處是如果第一期成功的話，則繼續投第二期。如果失敗，後續投資就就再議。

A同學於是借用B-S期權定價模型來估值。首先，我們先確定變數，從最容易的開始：到期年限（t)為1年，無風險收益率（rf)則為6%。協議價格（X)則是建廠買設備需資本的現值：1600萬元。股價（S）則為標的資產所產生的現金流。用貼現率25%以及永續增長率3%，股價（S)的原值被計算為：2350萬元（128萬元+256萬元+287萬元+295萬元+1380萬元）。現在變數就差標準差（δ）了。A同學經過研究，比較了同類高科技企業的標準差。A同學估計標準的價值大約在50%-60%之間（見1-14）。

因為用貼現現金流的估值模型沒有考慮這種「靈活性」。

第三步『結論』

同其他估值方法一樣，期權分析法同樣有值得商榷的地方。B-S期權定價模型是建立在歐式期權基礎上的，即是指買入期權的以法國必須在期權到期日當天才能行使的期權。這意味著如果過早行使權利，可能會造成計算誤差。模型的一個核心假設就是「標的公司」價格波動呈對數正態分布的情況，還有因為重大事件而引起的巨大波動（黑天鵝效應），市場瞬息萬變，忽略後一種情況是不全面的。所以，我們一定要謹慎使用期權分析法。期權定價模型如果使用不當，估值很有可能被抬高，造成本應該被槍斃的項目重新啟動。同時，從另一個角度來說，當初初創公司和風投機構談判的時候，如果風投說，我準備投1000萬元，佔20%，但是要分四期到帳，每期250萬元，千萬不要想都不想就立即答應，因為這樣就等於贈予對方連續三期的認股權證，估值不變。並且把自己立於潛在的風險中，即使簽訂了強制約束性協議也是一樣，在錢沒有到帳的那一刻，一切皆有可能。所以放棄投資的話，創業者要重新計算估值，還要考慮風險。

寫到這裡，不少創業同學已經對估值模型有了初步概念，不過最終能否融資成功是取決於很多方面的，運氣也很重要。自古以來，店大欺客，客大欺店，你想買的時候，多數要溢價，你想賣的時候，一般會折價。對創業者來說，苦練內功，紮實基礎，建立長期可持續發展的反脆弱體系才是最重要的。即是獲得投資，也沒有什麼值得誇耀的，因為長期大樣本的統計數據表明，獲得投資與沒有人投資的私營企業的死亡率還是差不多的，投資人看錯的時候遠比看對的時候多，這也是機構期望高溢價、反覆調查與談判的原因。

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