高成長公司估值的幾個方法-比較法 | 估值就是講故事

二、比較法（價值的近似）

第一步，簡單描述比較法

公司估值在實踐中的一種最為常用，也是相對最容易掌握的方法是比較估法，又稱相對估價法（ relative aluation）、比率或乘數（ multiple）估價法或市場法。

比較法是一種用快速簡便的方法來給公司進行一個大概的估值。我們在其他有類似特徵的公司里尋找比較對象。這些特徵包括風險、增長率、資本結構，以及現金流和時間節點。

第二步，比較估值的思想基礎

比較法的邏輯基礎是「類比替代性假設」：類似的資產價值應該具有相同的價值或價格。換言之，人們不會為一項事物支付超過獲得其替代物成本的價格。因此，利用市場比較法進行公司估值，就是認為公司價值的確定基於相關市場對另一相似公司支付的價格。

這裡面隱含了一個假設，即市場對公司權益價值或股票價格的定價總體上是正確的，通過對各種乘數進行比較，我們能夠發現這些定價錯誤，而這些錯誤隨著時間的推移而獲得糾正。這也是比較估值法的價值和存在的意義。

第三步『案例』

B同學是250科技有限公司的CEO。該公司在接受恆杉資本的投資後，實力大增。經過一段時間運營和市場調查後，250科技有限公司董事會於2015年3月一致決議，由B同學負責收購同行的競爭對手280公司。280是同行業在××省的著名私營企業，但董事長王老先生由於身體原因以及子女無意繼承該公司業務，外加同時在飛速發展的X產業內不斷有實力很強的挑戰者出現，公司業務增長率開始平緩，於是有意將公司出售，然後退休。對於250來說，如果收購成功，則將大大加強其技術實力及其在華東地區的市場份額。3月18日，B同學正式向270遞交了收購意向並進行排他性談判。

當B同學離開王老先生辦公室之後，王老先生立刻召開會議，並要求公司的CFO小Z重新計算一下280的價值，以進行實質性報價談判。作為公司CFO，小Z經常接觸私募基金和投行，它們一直在尋找機會入股並爭取將280IPO。根據其最新寄給小Z的一些同行的調查報告的數據，小Z比較了解廣東省兩家同行業上市公司H公司和P公司的業績（採用2013年數據），如圖1-3所示

根據以上數據，小Z就可以計算出一些倍數，這樣就可以推算出270的大概價值（見表1-4）

第四步『結論』

綜合來看，小Z認為這些數據給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數調整了。這是因為H公司（資產負債率為33%）的槓桿率大大高於280（資產股債率為3%）。如果用P公司的市盈率（14.5）去估值的話，270的價值大約為4.35億元（14.5×30）。根據以上了分析，小Z大致認為280的價值在3.89億元和5.33億元之間。取中值4.5億元左右作為評估基數。但是小Z也知道，用上市公司來比較私營公司的時候要考慮資本的流動性。正是因為喜迎公司的股權缺乏流動性。估值因此也需要打個折扣，保守估計在20%-30%，取中值25%。綜合判斷後，小Z認為270的價值大約為3.3億元，經董事長王老先生批准後，正式向260公司報價。B同學是第一次接觸收購案，於是也進行了差不多的推演。覺得報價合理，準備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。

然而故事並沒有結束，又起波瀾，250公司的董事長T同學在董事會上否決了這一提案，並要求B同學重新準備談判，進行報價。B同學很是不懈地私下與T同學溝通。

我覺得這報價很合理啊，還有足夠的折扣，收購後我們不是會更加強大嗎？

這個收購項目對我們公司有巨大價值，我也非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價格的問題。」

「價格有什麼問題呢」？B同學不解地問道。

「首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進行了細緻地計算，並經過了雙方財務核查的確認，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個重要的方面，不知道你考慮沒有」？

（1）比較幾個公司之間的價值時，需要更加全面的衡量，我想請問一下，P和270兩家公司的銷售額、利潤和負債似乎差不多，但是你仔細一看明細，P公司前五大客戶和供應商都比較分散，可是270公司前五大客戶佔了整個銷售額的一半，而80%的原材料供應都來自幾個特定的供應商，從中你能看出什麼問題？

是啊，需要考慮是否有關聯交易和利益輸送的問題，尤其在公司準備出售給其他人的時候，還要考慮未來供貨和銷售風險問題，大客戶是否會隨著收購後流失。

這裡需要更細緻的盡職調查和實地走訪。

（2）還有，你看270和其他兩家公司的人才結構和薪酬福利情況對比，發現什麼問題了嗎？對啊，兩家上市公司的人才結構更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最後和270現金流、利潤率等財務數據差別不大，但這對各色估值所起的作用是有區別的。因為270公司為獲得更大的利潤，僱傭了較多普通水平的員工，人才結構老化，而且它在比同行業其他公司的單位人力薪酬支出少15%的基礎上，利潤等財務數據才和其他公司相當，那麼說明其內部管理、技術能力、產品創新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續競爭優勢存疑。

（3）關於私營企業，還有一個無法迴避的問題，就是創始人對企業的影響。王老先生是有很強的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權威和執行力，多年來大權獨攬，勇於決策使得經營成本較低並創造了佳績。那麼他離開後，團隊的執行力和效率會不會下降？會否有一批骨幹員工離開呢？我們能否順利進行去中心管理模式的代替呢？類似我們這樣的科技企業，最重要的是人，如果有很多骨幹流失，那麼只會剩下一堆電腦，有什麼意義呢？

（4）還有技術儲備、新產品研發、市場營銷等多個方面，都要進行全面比較。才能相對正確估值。

B同學說服了，於是根據以上這些方面進行了調查，重新壓低了報價，經過一輪談判，最後以2億元的價格成功融資收購了280公司，並進行了整合。

第五步、以上的案例是對比法的一個詮釋，我們要認識到『比較法的局限性』：

首先，我們幾乎不可能找到和它完全同等類似的私營企業，也不可能知道其他私營企業是怎麼估值的。

而且和上市企業不同，私營企業也不大可能將它的財務信息。客戶和市場等向外透露。

和以貼現現金流模型為基礎的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個比較變得很複雜。

更重要的是，我們也認為，以財務為數據為基礎的比較法較難適用於初創企業的估值，這主要是由於初創企業大多數沒有多少銷售額和利潤，雖然它們成長很快。對這些初創企業而言，用某些財務數據來估值毫無意義。以移動互聯網產業為例，或許用戶註冊量和活躍度是更為重要的指標。用產業相關的倍數初創企業估值，要比用財務數據為基礎的估值可能更有現實意義。

第六步『公式』

比較估價方法其實就是為了實際應用而設計的，在理論上沒有任何的創新與突破。使用比較法時，資產的價值通過參考「可比資產」或叫『可比公司」價值與某一變數，如收益、現金流、賬麵價值或收入等的比率而得到。下述等式能夠表達比較估值法蘊含的數學邏輯：

V0 Vr

------ = -----

X0 Xr

U中，V0是被估值公司的價值；Vr是可比公司的價值；xo是被估值公司可觀測變數；Xr是可比公司的可觀測變數。由上述公式可推導出對目標公司的估值結果：

Vr×x0

V0 = ----------

Xr

第七步比較估值法總結

比較估值法的魅力存千筒望易用，克服了現金流折現估值法對輸人蔘數的過度依賴，國際上對公司估值大量地採用了了比較的方法，別是於資本市場股票IPO價，比較估值法隱含了對當前資本市場估價體系有效性的假設和認同，亦符合當時資本市場的市場情緒和人氣。

表面上看，比較估值法似乎簡單明了，但在實踐中它並不像看上去那麼簡單和可靠，有著自身難以克服的局限性。

（一）參照公司的選擇問題實踐中，真正可比較公司的認定常常是非常困難的。即使處於同一行業、一競爭環境中的公司，其業務構成、公司架構、管理組織、盈利模式、發展各徑等未必一樣。我們一般只能夠看到公司對外的公開財務數據和披露信息，旦無法了解構成這些財務數據背後的驅動因素是什麼，更何況，財務數據僅僅示了公司的部分信息，報表外的隱性資產和智力資產是無從得知的。對於公併購市場或控制權市場來說，可比參照公司的數據獲得更困難。

（二）乘數的選擇問題不同乘數具有不同的含義，乘數的選擇本身就是一件非常棘手的事情。為，么不同公司的乘數是各異的，以及另一家公司的乘數是否適用於正在被評估》公司，需要對每一種乘數的決定因素有充分的了解。常用的市盈率、市凈率、市銷率和PEG標往往是代表了參照公司的某一個特性，支撐數據背後的因亦各有不同，用一個指標來代表公司整體價值上的可比性本身就存在問題。

（三）作為投資決策參考的局限性，投資是面向未來的，無論是股票二級市場，還是資本市場的公司併購，比估值法的乘數反映了市場對同類公司價值的一般判斷，簡單地使用乘數會忽見估值對象的自身特點對其價值及成長的影響。更重要的是，作為一項估值基的乘數，本身又是隨著市場交易環境的變化而發生波動，或者說，作為價值考的基準是波動的，作為投資者，難以對投資對象的內在價值或投資價值有一個根本性的認識，進而指導自身的投資決策活動。

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