解構同業存單套利鏈條，去槓桿之路任重道遠

文章來源：國泰君安銀行團隊 邱冠華 王劍 張宇

本文分三部分

第一章回顧中美CD發展簡史。回顧不僅僅是為了考古，而是為了提煉規律和經驗，成為現今的參考。熟悉這段歷史的朋友可直接跳過第一章。

第二章是重點內容，首先分析了我國此次重啟同業CD後，為何同業CD成了套利鏈條上的重要一環。然後推演在各種監管漏洞被彌補後，市場會如何演變，是否還會有大幅波動。相信也是大家最關心的。

第三章是展望，滋生套利的土壤被剷除後，同業CD依然將是銀行重要的主動負債工具，會有健康發展。

1.存單外傳：中外利率市場化嘗試

CD自1961年在美國問世以來，已經成為主要發達經濟體非常成熟的銀行業務。我國先後兩次開啟試點CD，前一次玩壞掉了，目前是第二次，發展迅猛，但因擴張過快而受到一定爭議，很多人擔心這次也玩壞掉了。

1.1.海外起源：利率市場化先鋒

CD在海外最早的出現，是作為利率市場化的先鋒，為了突破存款利率管制。

1929年大蕭條之後，美國人把經濟危機歸咎於那群毫無管束的貪婪的銀行行長們，於是實施了一系列管制。其中最著名的就是《1933年銀行業法案》（Banking Act of 1933）中的「Q條例」（Regulation Q），也就是對銀行的活期、結算存款（30天以內存款）實施零利率，對儲蓄存款、定期存款實施利率上限管制（一開始設為2.5%）。之所以進行利率管制，是因為美國人當時認為，因為銀行惡性爭奪存款，導致存款利率上升，利差收縮，從而逼迫他們從事更高風險的資產業務，這才導致大蕭條中數千家銀行破產的悲劇。

在此後的危機復甦期以及後來的二戰時期，這種管制對組織資金用於經濟恢復和戰爭籌款，都有積極作用。但進入1960年代後，這種管制的弊端開始顯現。隨著金融市場發展，市場利率上升，居民的投資渠道更加豐富，銀行被利率管制束縛，面臨存款流失的風險，當時還有一些中小機構出現經營問題。

為應對存款流失，1961年，第一花旗銀行（現花旗銀行）首次賦予了定期存單可轉讓流通的功能，從而開創了CD。它相當於是把定期存款（可支付利率）和證券（可轉讓流通）的特徵合二為一，從而使CD既能享受定期存款的利率，又能像活期存款一樣快速變現。為便利其流通，第一花旗銀行還聯繫了第一波士頓公司等公司作為經紀商，實現CD流通，提升其吸引力。該創新產品推出後，受到市場歡迎。這一階段可以視為是市場主體（銀行為主）對利率管制的反抗，自上而下的利率市場化改革大幕還沒正式拉開。CD作為定期存款，利率仍受管制，當市場利率上升時，CD吸引力仍然不大。

CD真正大顯身手卻是在利率市場化改革開啟之後，也就是1970年之後的事，主要因素有兩點：一是1970年取消了10萬美元以上、90天以內CD的利率管制，又在1973年取消5年以上定期存款的利率管制，CD的吸引力提高；二是貨幣市場基金在1971年問世，對活期存款產生競爭，脫媒加劇，使銀行更加重視CD發行。CD發行量開始大規模爆發。

但此時，短期、小額CD利率仍然管制，於是出現了一種很奇特的套利現象：居民用閑散資金買貨幣市場基金，貨幣市場基金再申購大額CD。事實上，利率市場化的半途之中，這些套利機會是難免的。比如我國前幾年，貨幣市場利率已充分市場化，而存款利率仍然管制，兩者利差巨大時，貨幣市場基金作為套利工具就會大行其道。管制滋生了套利機會，而CD、貨幣市場基金等起到套利工具的功能，使這些管制效果打折。這就是CD等工具所謂的「助推利率市場化」功能。套利，是資金的天性，也是通往更高效金融市場的路徑。尤其當一種新的金融工具（比如CD）被引進時，它能捕捉到原本一些舊工具無法套取的套利機會。這種現象在多國的CD發展初期均會出現，我國也不例外。

但此後，美國CD市場規模有兩次大幅回落。第一次是1982年，主要是因為監管當局允許銀行開設「貨幣市場存款賬戶」，大致可理解為就是銀行開辦的貨幣市場基金，對發行CD形成替代。第二次是1991年，美國銀行業開始實施更嚴格的資本充足率管理，銀行放慢了資產擴張腳步，於是對主動負債的需求也相應下降了。而後，隨著美國經濟繼續增長，CD在1994年開始進入新一輪增長期，其總量直至2007年金融危機時見頂回落。目前，美國銀行業CD佔全部負債比例在10%左右。

綜上，從歷史功能上看，CD是作為利率市場化的工具登上歷史舞台的，先是作為突破利率管制的先鋒，而後又成為助推利率市場化改革的工具。美國經驗給我們最主要的啟示是：CD在利率市場化進程中推出，在與其他類似的工具相互競爭的過程中，以及各項利率市場化措施逐步推進的過程中，因各種套利機會存在，必然會導致銀行負債結構大幅調整，需要政策當局提前預判，控制節奏，避免造成過大波動。銀行自己也應重視研究，提前預判，以控制風險。

1.2.拔苗助長：國內的首次嘗試

我國最早於1986年引進CD，也是作為利率市場化的嘗試。與美國類似，我國市場中也有利率市場化需求，主要原因是當時通脹高企，居民們不再滿足於固定的存款利率。但事實證明，由於其他條件尚未充分具備，這次利率市場化嘗試可能是一次拔苗助長。

我國首張CD是1986年由交通銀行上海分行發行，1987年中國銀行、工商銀行也開始發行CD。利率較同期存款有一定上浮，因而受到歡迎，開始出現一些存款搬家的現象。由於各家銀行發行標準不一，市場一度出現一些混亂。

為全面規範銀行CD業務，1989年5月，央行頒布了《大額可轉讓定期存單管理辦法》，對CD的發行、轉讓、存取等業務進行了規範，並設定了利率上限，即對基準利率上浮10%。因為有利率優勢，CD受到歡迎，銀行業開始出現高息攬儲大戰，當時無CD發行資格的農信社、城信社、郵政儲蓄為留住存款，開始想方設法變相提高儲蓄利率。為此，1990年央行調整了CD利率上限，對公CD利率上浮被取消，個人CD利率僅能上浮5%，CD利率優勢減弱。1996年，央行修訂了《大額可轉讓定期存單管理辦法》，進一步規範市場。

但隨後，馬上出現一些問題，包括：

（1）流通不暢。央行規定CD可由經營證券交易業務的金融機構辦理轉讓業務。但當時證券經營機構並不普及，很多中小城市根本沒有這樣的機構，可轉讓成為一句空話。

（2）利率環境不成熟。當時還不存在一個深入人心的所謂「市場利率」，利率市場化進程也尚未啟動，誰也說不清CD發在什麼利率是合適的。央行固定一個利率，無非是程度輕一點的利率管制而已，仍然不改利率管制的本質。CD除了作為高息攬儲手段之外，對利率市場化其實並無實質性推進意義。

（3）業務管理上有嚴重漏洞。整個銀行業務系統並不成熟，無法應對這種「類證券」業務，給違法犯罪留出空間。比如，CD既可轉讓又可掛失，有不法分子就先轉讓（轉讓後銀行並不知情），後掛失，取回資金。此外，偽造、盜開等犯罪活動也時有發生。

1997年，央行暫停了我國銀行業CD業務，我國首次CD嘗試以失敗告終。我們認為，這次試點遠在利率市場化進程啟動之前，與利率市場化關係不大，更大意義是在於為保持儲蓄而補貼利息。而且，由於證券轉讓、利率環境、銀行業務管理與監管等條件並不具備，因此CD業務一度出現混亂，最後以失敗告終。

1.3.再次啟動：以同業存單為主

我國一般將1993年視為利率市場化進程正式啟動，即黨的十四屆三中全會上通過的《中共中央關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，對逐步放開利率管制提出設想。隨著我國利率市場化進程推進、金融基礎設施完善，CD業務重新被提上日程。

2010年10月，中國銀行業協會大額存單業務座談會在北京召開，央行、銀監會、國家開發銀行、工商銀行、中國銀行、滙豐銀行等17家機構的代表參加了會議，外資銀行代表介紹了海外CD業務的經驗。中銀協領導還在博客上發布了他在會上的講話，對CD業務充滿了憧憬。當時的新聞通稿是這麼寫的，基本上把CD的主要功能點到了：

與會代表一致認為，目前重啟大額存單業務時機已經成熟，其將增加銀行主動負債的金融工具，拓寬銀行的資金來源，增加市場投資品種，豐富風險控制的手段。同時，也是實現利率市場化的重要一步，將推動貨幣市場向縱深發展。

而且，前一次試點時面臨的諸多問題，如今均已很好解決。

2013年12月，央行頒布了《同業存單管理暫行辦法》，CD業務率先在銀行同業市場啟動。起初，發行人範圍為市場利率定價自律機製成員單位，以大中型銀行為主，因信譽卓著，他們的同業CD發行利率較低，發行意願也不強烈（因自身資金較為充裕），因此起初同業CD市場不溫不火。2015-2016年，發行人範圍不斷擴大，最終總數超過1500多家。這也意味著，我國大部分銀行均已獲准發行同業CD。規模擴張意願較為強烈的中小微銀行發行意願較強，且利率較高，因此同業CD總量開始快速增長。

2015年6月，央行頒布《大額存單管理暫行辦法》，允許銀行面向企業、個人發行CD。至此，同業CD、普通CD業務在我國全面展開。

整體而言，第二次CD試點率先在銀行同業市場啟動，且各種制度、基建環境成熟，因而取得了較好的效果。但是，因其近期增長過快（尤其是中小銀行同業CD增長過過快），依然帶來了一些爭議，有些評論認為同業CD是導致資金空轉的罪魁禍首。我們接下來深入剖析同業CD過快增長背後的制度根源，以後監管整治之後的市場演變路徑。

2.總量井噴：爭議背後的監管整治

2.1.套利長鏈：總量井噴的根源

截止2017年3月10日，我國銀行業共發行同業CD餘額7.5萬億元。從近幾年趨勢來看，確實是處於暴發性增長期。

而且，值得注意的是，中小銀行發行量更為驚人。在全部餘額中，39%是由總資產規模在7000億元（2015年末數）以下的中小銀行發行的，大小銀行「六四開」。高達19%是由總資產規模在2000億元以下的小型銀行發行的。要知道，這是一群非常小型的銀行，它們的名字中的地名連我都不認識，還得搜索才能知道這地方在哪。

換言之，中小銀行發行同業CD的積極性更高，它們所發同業CD占其總負債比例也大幅過大中型銀行，這一現象引起各方分析人士關注。因為，中小銀行往往放不了那麼多貸款，風險管控能力也跟不上，那麼它們發這麼多同業CD，吸收資金何用？

中小銀行的普遍做法是，發行同業CD吸收資金，然後主要投放於同業資產，比如購買同業理財產品，賺取利差。這主要是因為他們信貸需求有限，只能投資於債券等資產，又面臨自己專業能力有限，所以最簡單的辦法就是購買別人的同業資產。

同業CD購買人主要是資金富餘的大型銀行和其他銀行間市場的參與者，比如基金、保險等（有時則是大型銀行先購買基金，基金再購買同業CD）。這裡，我們整理出一條典型的資金鏈條，資金從最開始的大型銀行或基金出發，穿過層層環節，最後投向最終的標的資產。我們暫稱之為同業CD資金鏈條（實踐中則可能略有差異）：

上述鏈條成立，意味著上圖中的1、2、3三個環節的利率是逐步提高的，而CD發行銀行是套取利率1、利率2之間的利差，同業資產是套取利率2、利率3之間的利差。所謂資金鏈條，本質是套利鏈條。天底下沒有免費的午餐，市場上也沒有免費的利差，我們來探究這兩個利差的根源。

先看第一個利差，它包含流動性利差、信用利差等。（1）流動性利差：因CD本身具有較好流動性（CD購買人需要流動性，因而不方便直接購買同業理財），因而其利率理論上低於同期限的同業理財產品，存在流動性利差，由CD發行銀行賺取。（2）信用利差：同業資產信用等級偏低，無法納入CD購買人的資產池，因而CD購買人不會直接購買該同業資產，因此CD發行銀行在中間過橋，賺取信用利差。

因此，CD發行銀行通過承擔流動性風險、信用風險來獲取相應利差。通過承擔流動性風險、信用風險來獲取回報，這本來就是銀行的本職業務，存貸款業務原理也是如此，如果認為這是不務正業的話那全世界的銀行都可以關門了。其中，信用利差是在同業CD出現之前也可獲取的，比如通過同業存款，因此不是新生事物。流動性利差才是真正由同業CD所新帶來的，也是本報告所重點關注的。

第二個利差，是同業資產（表內同業業務，或表外同業理財）從CD發行銀行那裡募集資金，投資於最終標的（比如債券），賺取利差。由於很多發行CD的中小銀行無足夠的投資能力，無法自行完成投資工作，也沒有太多的信貸需求，因此往往需要將所吸收的資金投放給同業資產，間接投資於最終標的資產。這幾乎是他們惟一的選擇。

因此，上述資金鏈其實是兩次套利。但因2016年流動性充裕，最終的標的資產（債券為主）收益率很低，上述的各項利差都非常微薄，各方的逐利性會導致他們加大風險，追逐更高收益。典型做法包括：

（1）CD發行銀行主動擴大流動性風險、信用風險，博取更高利差。比如，通過期限錯配抬高流動性利差（即發行短期CD投資於長期的同業理財產品，賺取更大的利差），或者投資於更低等級的同業資產。

（2）後面幾個環節也層層槓桿、錯配。同業資產（比如同業理財產品）投資於債券時，自己也是一個資金池，也會加槓桿、錯配。因為債券收益率很低，直接投資已經很難實現套利，因此需要加槓桿、錯配。如果這樣做之後還不過癮，那麼它們會通過委外產品再疊加一次（甚至多次）槓桿、錯配。對於委外業務可參閱我們此前的文章（《數萬億銀行委外：套利模式終結，多元投資開啟》2017-1-25），本報告不再展開。在存在委外產品的情況下，上述鏈條又多了一個環節：

縱觀上述過程，可以總結為：資金從最初的CD購買人（大型銀行或基金）出發，中間2-3次加槓桿、錯配，最終投向標的資產（比如債券）。因此，從根本意義上，武斷地認為這種做法就是「資金空轉」是不客觀的，因為資金最終確實是去了實體經濟，沒有自己打圈圈（但在一種情況下會發生空轉，就是企業發債募資後，又將資金拿去購買理財產品）。

套利鏈條沒有資金空轉，而是嵌套過多，風險過大。整個鏈條的風險高在：

（1）整個市場的槓桿、錯配過高，且數據不明。鏈條過長，層層加槓桿、錯配，導致整個金融市場隱含風險過高。而且，若中間嵌套的環節受不同監管部門管轄，便無法實現監管穿透，監管層無法掌握最終的風險水平。

（2）總量規模不受控制。為擴大盈利，銀行就有動機把業務規模做大。因此中小銀行的同業CD發行量飆升，上述做法大量出現，進一步抬高了市場風險水平。

（3）中小銀行自身的風險也較高。中小銀行自身的槓桿水平、錯配水平較高，可能也會面臨較高的流動性風險、利率風險，可能導致經營失敗。

綜上，我們並不認同同業CD是風險的罪魁禍首這一觀點。同業CD引進後，CD發行銀行在資金富餘方與最終資產標的（代表著實體經濟）之間充當流動性轉換功能，從而使資金融通得以實現，這是其正面意義。但因種種原因，滋生了套利機會，中間環節層層套利，導致整個鏈條過長、總量過大、槓桿過高、錯配過於嚴重。前文已述，套利是資金的天性，監管層需要儘快做的，不是取締套利工具，而是彌補監管漏洞，剷除套利空間。

2.2.監管漏洞：滋生套利的空間

我們縱觀這整個鏈條，可以發現，監管上一些有意無意的設置，是這一套利鏈條成立的原因。主要有三點：

（1）發行同業CD所募集資金不計入同業負債，不受總負債的三分之一約束。根據央行、銀監會於2014年聯合頒布的《關於規範金融機構同業業務的通知》（127號文）規定：「單家商業銀行同業融入資金餘額不得超過該銀行負債總額的三分之一。」但是，該通知對同業融入的定義僅包括傳統的同業拆借、同業存款、同業借款、同業代付、買入返售（賣出回購）等，對於新生的同業CD，《127號文》（及其說明）則持鼓勵態度，指出：「同時，《通知》為金融機構規範開展同業業務開了『正門』，支持金融機構加快推進資產證券化業務常規發展，積极參与銀行間市場的同業存單業務試點，提高資產負債管理的主動性、標準化和透明度。」換言之，相對傳統線下同業負債，同業CD一開始是被當成鼓勵品種，因此不計入同業融入（雖然它本質上就是同業融入），不受總負債的三分之一所限。中小銀行正是利用了這一點，大量發行同業CD，實現快速擴大負債，擴大自身槓桿。

（2）小型銀行缺乏系統的流動性監管。前文已提及，銀行發行同業CD吸收資金，然後投資於固定期限的同業資產（一般比同業CD期限更長），承擔流動性風險以換取利差。並且，這種流動性轉換是CD新帶來的功能。但是監管部門對銀行流動性是設有監管指標的，比如流動性覆蓋率（LCR，Liquidity Coverage Ratio，優質流動性資產儲備/未來30日的資金凈流出量）。類似的監管指標還包括流動性缺口率、流動性比例等。如果一家銀行大量發行短期的同業CD，臨近到期時，會惡化LCR等流動性監管指標，因此流動性監管會制約銀行發行同業CD的總量（但發行長期同業CD則能優化該指標）。可惜，因技術原因，我國總資產2000億元以下的小銀行一直未正式實施LCR等流動性監管，這也成為一個漏洞，使他們可以盡情地發行CD。

上述兩點意味著無法從負責端監管去制約中小銀行狂發CD，那麼資產端有無監管措施呢？事實證明，資產端更無力約束。

（3）資本充足率等指標更難制約中小銀行同業投資擴張。很多發行同業CD的中小銀行，原先資本充足率還較高，存在通過主動負債加槓桿的空間（但此前吸收同業負債受三分之一約束，所以沒法做到）。從銀監會的統計數據上看，中小銀行（農商行、城商行）的資本充足率均較高於股份行，農信社也高於股份行，存在資產擴張的空間。而且，購買同業資產本身風險佔用也不高，3個月內為20%，3個月以上為25%（如果購買同業理財，也有銀行按理財最終投向計算資本權重。如果理財產品發行銀行給出清單，聲稱資金最終投向利率債，風險權重甚至會更低）。因此，中小銀行的資本可以支撐他們通過發行同業CD吸收資金，投放於同業投資（包括同業理財）。

至此，意味著幾乎所有監管措施都已經無法阻止中小銀行狂發同業CD，玩轉上述同業CD套利鏈。而央行從2014年底以來維持流動性穩中偏寬，持續向市場提供短期、廉價的資金，也為上述2-3個中間環節加槓桿、錯配提供了外部條件。

2.3.查漏補缺：漏洞將逐漸彌補

監管層已經及時注意到了上述情況，因此將逐一修補監管漏洞，致力於拆解上述同業CD套利鏈。其中，有些措施已經開始落地，而最為切中要害的主要是兩個措施：

（1）央行MPA制約中小銀行資產擴張，進而制約發行CD的衝動。央行已於2016年開始試行MPA，2017年開始正式實施，制約中小銀行資產擴張。這意味著，中小銀行即使能夠大量發行同業CD，所吸收資金也不能用於無度投放廣義信貸（比如，購買同業理財便計入廣義信貸）。那麼所吸收資金只能用來投放廣義信貸之外的資產，比如利率債、現金、銀行同業存放等，收益率很低，顯然是無利可圖。這樣便會降低中小銀行發行同業CD的衝動。

（2）增加中間各環節從事槓桿、錯配投資的難度。央行從2016年下半年開始，逐漸將貨幣政策調整為穩健中性，減少了向市場提供短期、廉價的資金，改為提供中長期限的資金（MLF等），且多次提高逆回購、MLF等貨幣政策工具的利率，從而使市場主體加槓桿、錯配的難度加大。前述資金鏈中有些環節的套利是基於槓桿、錯配才實現的，否則利差倒掛，無法套利（比如委外產品投資於最終標的資產）。因此，若不能再加槓桿、錯配，那麼委外產品只能尋找收益較高的資產，這類資產較為稀缺，因此其業務總量必將收縮。

上述措施直擊要害，又准又狠，切斷了套利鏈條中的關鍵環節。

除上述正在落地的措施外，監管層還在研究其他措施。比如，一行三會已確認正在研究大資管行業的統一監管。當所有的資管產品數據都統一匯總後，將真正實現穿透，監管部門能夠掌握整個鏈條最終的槓桿、錯配水平，也就能掌握其風險水平，在風險過高時及時干預。

此外，也曾有傳言監管層準備修改《127號文》，將同業CD將計入同業負債，受總負債的三分之一約束。該消息暫未得到證實。

因此，我們預計，在各種已推行、將推行的監管措施的綜合作用下，中小銀行狂發同業CD的做法難以為繼，前述由同業CD引發的套利鏈條將得到控制。接下來我們要重點關注的是，在業務收縮過程中，會發生什麼。

2.4.回歸正軌：套利鏈條拆解期

受到上述監管制約後，中小銀行的套利鏈條終將收縮。一方面，中小銀行廣義信貸難以繼續大規模擴張，發同業CD的衝動下降；另一方面，理財或委外產品進行槓桿、錯配投資的難度加大，無法找到充足的高收益資產。

但巨大的存量業務的出清仍需要一個過程。然後，我們對這個痛苦的過程做一個推演，我們稱之為同業CD套利鏈拆解「三步曲」：

（1）同業資產到期前，銀行續發同業CD維繫流動性。銀行發行同業CD，吸收資金投資於更長期限的同業資產，存在錯配（我們需要等到銀行年報披露後才能準確掌握最新的錯配情況）。在同業資產到期之前，銀行仍然需要不計成本地續發同業CD，以維繫流動性。而此時，貨幣市場利率已較去年有大幅提高，續發同業CD對接原來的資產，利差可能收縮甚至倒掛，但銀行卻別無選擇（除非他們能找到其他負債來源，或能提前贖回所投資產）。這可以解釋為何近期同業CD發行利率達到一個難以理解的高位，發行量卻依然較大。比如，今年以來同業CD整體利率水平已較去年明顯抬升，有些小型銀行發行的評級AA以下的短期同業CD甚至出現了5%以上的利率。

（2）同業資產陸續到期後，銀行開始贖回，導致資產價格波動。而待到其持有資產到期後，如果到時候貨幣市場利率還沒下降，同業CD發行成本依然很高，則銀行可能贖回同業資產或委外產品，收回資金，不再續發同業CD。但這些同業資產（比如同業理財）也是槓桿、錯配投資的，其所持有的資產（債券為主）期限更長，因此被贖回時，它們也需要拋售資產。所以，這可能還會導致一部分資產價格產生波動，債券收益率上行。去槓桿，哪有不見血的？也就是說，當套利鏈中的同業資產慢慢到期贖回，同業CD規模才會收縮。還有一種較為極端的可能，就是債券價格跌幅過大，理財產品拋售它們拿回的資金無法償還銀行的投資本息，虧損過大，銀行為避免確認虧損，被迫續做理財，等到債券到期或價格回升。

（3）債券收益率上行，直接投資收益也較可觀，套利鏈條變短。債券收益率上行到可觀水平後，出現較好的投資機會，最初的投資者對中間環節加槓桿的需求下降，套利鏈條中的某些用來加槓桿的環節（比如委外）不再被需要。這也將導致同業CD進一步收縮。最後直至市場利率達到新的平衡。

我們將上述套利鏈拆解「三步曲」歸納如下：

結論便是，只有等到同業資產到期，套利鏈條逐步被拆解，去槓桿推進，同業CD規模才會收縮。顯然，目前還仍處第一步，利率依然堅挺，暫時很難看到同業CD規模收縮。

況且，近期還存在一些其他短期因素，也導致近期銀行加快發行同業CD。比如：部分銀行的存款等其他負債有所流失，通過同業CD補充；有些銀行預期同業CD將納入同業負債，反而加快發行腳步；因為後面3-6月同業CD到期量較大，銀行提早多發同業CD準備資金；發行同業CD優化3月末的部分監管指標；等等。這些是短期擾動因素。

在上述因素共同作用下，剛剛過去的2月，全市場發行同業CD總額1.97萬億元，創下歷史新高。當月到期1.02萬億元，因此凈新發9518億元，也是歷史新高。

從貨幣當局角度出發，因為央行也不希望造成市場過於動蕩，影響整體穩定，因此我們預計後期大概率是維持偏高的市場利率，使銀行艱難維持一段時間，等著同業資產逐步到期後不再續做，流動性壓力才會減輕。

3.由亂而治：將回歸主動負債功能

監管整治完成之後，同業CD將回歸主動負債工具的功能，仍能「健康」發展。同業CD規模長期看仍是增加的，是因為它對傳統的線下同業存款有替代作用。

據調研了解，銀行發行同業CD吸收資金，與傳統的吸收線下同業存款比起來，手續更為便捷，流程更為高效，且同業CD可在市場上轉讓流通，也更受投資者歡迎。因此，隨著傳統的同業存款到期，也會有一部分陸續以新發同業CD替代。同業CD占銀行總負債的比例將繼續提高。從過去一段時期，這種替代作用在銀行報表上體現明顯，從全部銀行的資產負債表上，能看出來近年同業負債佔總負債比例有所下降，而同業CD佔比持續上升，目前在2.7%左右，與美國等成熟國家（約10%）比起來，仍然有很大的提升空間。因此，我國同業CD佔比上升的趨勢仍將延續。

而且，發展同業CD對我國利率市場化也有重要意義。我國銀行同業資金市場，早已實現利率市場化，因此已不存在需要發展同業CD來推進利率市場化問題。但是，同業CD能夠起到完善利率結構的功能。因為，我國貨幣市場雖然最早實現利率市場化，但卻一直存在利率期限結構不完善的問題。具體的，央行一直希望將SHIBOR發展為貨幣市場的基準利率。但從實現效果來看，6個月、1年的SHIBOR品種一直交易不活躍，難以反映最新的流動性變化情況。主要原因是沒有相應期限的活躍的貨幣市場工具。相應期限的同業CD活躍之後，6個月、1年的SHIBOR將更能反映資金市場情況，從而完善了我國利率結構。

縱觀上述整個過程，並結合國內外歷史經驗，我們能夠建立對同業CD的正確認識。不能因同業CD成為一種套利工具，就把套利鏈條的責任歸咎於它。套利，是資金的天性，我們更應關注的，是監管體製為何滋生這些套利空間，然後想方設法彌補漏洞。草率地提出限制同業CD發展，是一種因噎廢食的主張。待各類漏洞彌補、監管體制完善之後，同業CD將成為銀行在銀行間市場主動負債的重要工具，在資產負債管理、調節自身流動性、促進投融資對接方面發揮其積極作用。