一級與二級市場對於價值投資越發趨同，早期與後期FA能力有哪些異同？

在一級市場與二級市場對於價值投資共同點，對於企業基本面和優秀企業家特質的追求是非凡一致的。

編者按：本文來自微信公眾號「一百億研究所」，本文作者為一百億研究所創始人 王溢VERA。交流請聯繫一百億研究所TMT行業研究員 Nina 微信：Investflower

這一篇里有最全、最深刻的關於投資、FA、諮詢的工作方法論差異化。很多投資人、FA都未必知道。看完四個系列，想必也會為很多有志於進入這些領域工作的小夥伴有所指引。

本文為系列文章第2期：早期FA與後期FA的能力要求異同點。（點擊回顧第一期：神秘的FA與投資有什麼不一樣？）

關鍵詞：在一級市場與二級市場對於價值投資共同點，對於企業基本面和優秀企業家特質的追求是非凡一致的。

• 一級市場VS二級市場對於投資邏輯的異同點；對於價值投資層面的共同點

• 後期FA（投行）與早期FA工作方式、專業度異同點

一、一級市場 VS 二級市場

一級市場VS二級市場對於投資邏輯的異同點；對於價值投資層面的共同點：

我們先說二級市場，二級市場有券商賣方研究員，基金買方研究員。研究員有行業研究員、分行業的公司研究員，宏觀經濟研究員等。我們這裡所指的行業和公司研究員，研究員最大的工作是調研企業，調研完之後馬不停蹄的寫報告，然後開始和機構部同事一起推票，推票的對象是公募基金，資產管理公司，少量私募機構。衡量研究員的業績指標主要有兩個維度：1、每個月出報告的數量，調研企業數量，2、推票上漲幅度。

研究員的推票風格與二級市場行情嚴重掛鉤。

遇到熊市怎麼辦？推票完就下跌怎麼辦？基金經理電話過來問責怎麼交代？

事實上，如果以價值投資為導向，看準的公司在估值邊際範圍內就出手。三年研究，兩年下注，越跌越買；超過估值邊際就換手，換進同等估值更划算的票。這樣的操盤方式不跟風，不熱點，絕對不跟著二級市場行情來，就算暴跌時因為對公司基本面的絕對了解而產生信心，不會被市場情緒帶走。

然而，悖論是考核公募基金基金經理以基金凈值為唯一衡量標準。這樣的標準就導致真正的價值投資理念，在以公募基金為主導的券商研究員體系並不能實現。且公募基金體量之大，靈活換倉也不能實現。

有趣的現象，我們來看一級市場，誰說一級市場就是純價值投資呢？如今的VC，PE已經比二級更二級。一級市場砸錢燒用戶，佔領市場，燒錢繼續清場，是一種打法。但一級市場的某些基金對於熱點的追逐，製造風口的能力比二級市場更有過之。諸如共享經濟的共享單車，共享充電寶，共享雨傘，共享租賃，共享衣服等；在這個領域的FA幾乎都是跟著一級市場投資機構在轉的。FA的撮合作用，還不能超過他的引領市場風向的作用。

美元基金和人民幣基金打法還不同。當然，專註挖掘價值的一級市場投資機構。倖免死於2014年開始的O2O一波。一百億的感言：O2O線上線下的連接並沒有錯，只是在線上線下各自承擔的職能、效率協同、用戶體驗、場景運用上還沒有想成熟，就被機構和各種創業項目的不理性早日催生了一波，也是經濟的極大浪費。

說回來，追熱點也沒有錯，製造風口也沒有錯。只是投資邏輯不同，聚焦的投資方向不同。製造風口能製造出獨角獸當然是衡量投資成功的標準。

二級市場也一樣，有堅持價值投資的巴菲特式，這接近一級市場企業基本面的投資方法。二級市場更少不了追熱點，炒概念。在操盤層面上，與一級市場的不同有：操盤潛伏變現周期；概念炒作程度；散戶化程度；資金配置的渠道不同。

二級市場的投資邏輯分為基本面，追熱點炒概念，K線型（高級的K線選手有纏論，更接近於K線相對論層面，維度更豐富），有K線+基本面幾種混合。也有基本面+概念混合，這裡的概念混合指的是上市公司重大戰略轉型等。這些背後有市值管理公司，資本大鱷個人圈，諮詢公司在幕後操盤的。是一個小圈子的事。

重點：一級市場和二級市場如果追求的都是價值投資，那麼對於企業基本面和優秀企業家特質的追逐在這個層面上是非凡一致的！

在這裡，無論是一級市場的早期天使、VC、後期PE、PREIPO，還是一級市場與二級市場，都是挖掘衣食住行和基礎設施工業能源製造業的方向，挖掘企業質地，都是行業研究驅動型。

有一點的不同是二級市場價值投資，偏重在傳統行業護城河。一級市場的美元基金打法，直接送到納斯達克，投出獨角獸的邏輯可以繞開傳統企業的護城河。一級市場喜歡創新模式，賭的是夢想，賭的是通過新模式對傳統護城河的顛覆。

舉個例子，我經常和二級市場價值研究基金經理爭辯的一點是對共享經濟，對方眼中反對共享經濟投資邏輯，更看不上互聯網企業，認為傳統企業一旦做到轉型併購，不足以被顛覆。認為這是公共政府應該做的事，輪不到互聯網企業插手。

但在一級市場看來，有沒有政策不重要，政策和法律都是跟著互聯網創新在後面走的。不然就沒有支付寶，沒有滴滴，沒有摩拜和OFO了。

二、早期FA VS 後期FA （投行）

關於後期FA（投行）和早期FA工作方式、專業深度差異化：

後期FA機構：做的重的，有研究員研究報告，有前端PR，有客戶BD，有推送項目。除了融資對接，最重要能被稱為投行，是有研究員和金融上設計交易結構的屬性，和看得懂財務，深度專業盡調的屬性。

所以早期一級市場不那麼金融，即便不讀CPA、CFA，要懂行業能力就夠。最好是創業過的。他們不包含交易結構設計的屬性，更多偏重運營數據和商業模式的前瞻性戰略分析。接觸的商業模式也是更新鮮，更超前。後期FA除了產業里來的，最好是有CFA、CPA，有金融交易結構設計能力，有建模能力，數學要好。

二級市場研究員也是，一部分是經濟和金融專業，一部分要產業里的人。

另外後期投行和二級市場更多包含股和債的屬性。諸如公司債、可轉債、綠色債等等，對於銀行間渠道也要熟。二級市場研究員不用做這些，對於資金渠道更多是券商的機構業務部在負責。因為到了上市公司，已經在資金渠道上細分了職能。

早期FA與後期FA投行在盈利費用的區別是，早期FA一般只收取交易金額的傭金。因為大部分早期沒有支付能力。後期FA，資本市場中後期的服務包括股和債，有做併購重組，資產置換，買殼借殼，上市輔導，新三板輔導等等一系列打包的融資方案設計。需要提前付服務費。

當然也有做後期的也不預收費，但對項目拿捏尺度選擇就很重要。也有早期後期如果做傳統行業的，就融資諮詢輔導費就能收幾十萬。融資傭金另外計收。

上次在FA聯盟圓桌論壇上有感嘆過行業盈利現狀，在這行里，做新興TMT黑馬收不到費。

做差項目，做傳統行業才能賺錢。小機構通過FA賺錢是未必有保障的，通過諮詢服務賺錢反而是穩妥的。不專業的做FA無法盈利，通過培訓孵化器辦活動搞社群，反而是穩妥收益且可能有一定聲譽。

產生這些現象的原因之一： 新興TMT行業黑馬不會預付費：1，未必有支付能力；2，好項目早已被VC盯上了對FA需求不大；3，還不錯的項目暫時未被挖掘價值的可以做。原因之二：傳統行業不性感，但是營收不錯。老闆能力和思路有bug，需要提升。

重點：能在FA行業活下來，有能力的才能真正賺到錢。這個能力是識別和轉換的價值。

那麼凡是前置服務費的，在後期FA比較多。這方面作業類似諮詢，分階段製作材料，如果是上幾十萬，上百萬視項目進展而收取。且在財務上、法律上的專業性要求更多。

從風險角度上，後期FA一般會聯合會計事務所、律師事務所聯合進行盡調，對企業進行輔導。與早期FA相比，他們也是需要承擔更多的第三方公正意見書等法律責任。比如審核財務合規，合同法律合規，投資協議合規等。除了收取服務費，交割手續費，一部分諮詢公司會部分置換股權。有些公司置換大股。有些公司置換大股外，還換管理層。這些民間機構說（hu）服（you）老闆能力不僅強， 還有一個顧問、外部團隊要合作。如果投的公司表現特別好，能有下幾輪融資表現，通過老股轉讓也能賺得很多。

另外，後期FA，也通過金融工具的創新，使用包括Warrant和Convertible等等金融工具來享受企業上市的承銷溢價空間。這部分是早期不具備的。

全民FA不是一件壞事，一方面資本寒冬，一方面優質標的的稀缺。這從需求端也推升了對FA的需求。而且說明了資產的泡沫，需要更多優良資產和專業服務去擠壓，去洗牌。

賦能式概念很火，什麼是賦能式3G資本？給錢，給人，給方案。很多民間機構看似做到這樣的，拼盤式服務——用類外部合夥，內部合夥達成一攬子解決方案的，這樣在我看來並不算是賦能式3G資本。具體的以後分篇分析——在中國需要辨別真正的賦能式3G資本。

寫到結尾，耳邊回想起一個美元基金合伙人說的，你是什麼樣的人，就投出什麼樣的項目。對於FA一樣，你是什麼樣的人，就決定了用什麼樣的方式做項目，做什麼樣的項目。未來長遠，一定氣質不同。道阻且長，反觀自我。

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