加力投資談海康威視估值

加力投資/原創 （微信公眾號：加力投資）

一篇關於海康威視估值原創文章，從多角度多數據支撐探討目前海康威視估值是否合理。

摘自三季度財報數據：海康威視2017年前三季度凈利潤61.5億元，同比增長26.82%。預計全年凈利潤為85.38億元~100.23億元，同比增長15%-35%。下圖為三季度財報預計17年業績原文：

海康威視前三季度每股收益0.67元，按照海康往年業績數據以及安防行業特性特別是海康本身資金方面結算特性，第四季度單季度利潤會佔到全年度利潤總額接近40%水平（往年在31%~42%間波動，今年大概率在34%~40%區間）。加力投資推測全年每股收益大概在1.01~1.11元區間波動。加力投資推算的原始數據依據整理如下：

表1：07~17年扣非凈利潤各季度數據及Q4佔全年度比例

表2：07~17年凈利潤各季度數據及Q4佔全年度比例

若市盈率在40倍，全年每股收益1.01~1.11元分別對應40.4~44.4元每股股價。 目前海康40元左右股價波動剛好處於40倍市盈率區間。

加力投資認為目前海康合理估值在25~35倍區間，理由如下：

1、業績穩健增長層面估值。

由於歷年營業收入及凈利潤穩健增長。剔除09年業績受經濟危機及重慶ZZ事件影響（09年營收同比增長20.6%、凈利潤同比增長28.6%），其他所有年份的營收及利潤同比增長都在25%以上。根據PEG估值指標，相對於25%以上業績增長，市盈率在25倍以下為低估區域。在25倍pe以下繼續加倉比較安全，如果更加保守的估值方法，鑒於目前海康威視3500~4000億市值，考慮到後續的業績增長難度更大，保守的投資者可能給出20倍市盈率低估邊界線。加力投資個人傾向於25倍以下為安全低估區域。

表3：07~16年扣非凈利潤及同比增長率

表4：07~16年凈利潤及同比增長率

表5:07~16年營收及同比增長率

2、行業前景、成長空間非量化，概念化方面的估值支撐。

這方面估值是最難，也是最主觀。如果說估值是科學和藝術結合，理由1都是較清晰簡單的量化估值，而理由2本身則更多依靠自覺和主觀經驗。儘管該方面主觀因素重重，但是加力投資在故事概念方面估值有一個原則，不要只光顧看公司或者機構把公司前景業績故事講得多好，而是重點看過去規劃及承諾是否兌現。考察一個公司跟一個人品行一樣，重點不在於他說了什麼，而是看他做了什麼，言語是蒼白的，而數據和行動才是有力的。

從以往行為（海康威視規劃發展到現有產業布局等）來看，海康威視沒有任何「不良品性」記錄

，且在這方面絕對是目前上市公司中的優等生。

客觀事實如下：海康威視從2001年底以做音視頻壓縮板卡起家，逐步延伸到整個安防產品線，進而發展成為視頻產品及解決方案提供商。

在安防監控攝像處理領域，成功捕捉到安防時代每一個新風口，從模擬攝像機成功轉型到IPC，再成功轉型到智能IPC。

2013年，推出螢石子品牌，將業務延伸到民用安防消費電子、互聯網運營服務領域，並逐步延伸為視頻內容服務提供商，將視頻監控從安防行業延伸到智能視頻可視化管理領域；

2015 年推出的基於 GPU 和深度學習技術的「獵鷹」視頻結構化伺服器和 「刀鋒」車輛圖片結構化伺服器——AI 中心產品，在 2016 年獲得了市場認可。

2016 年，公司推出了基於 GPU/VPU 和深度學習技術的「深眸」系列智能攝像機、「超 腦」系列 NVR、「神捕」系列智能交通產品、「臉譜」人臉分析伺服器，從 AI 中心產品 走向 AI 前端產品和後端產品，並在解決方案中整合應用這些 AI 產品。

2017年在新產品發布會，公司提出「AICloud框架」，實現邊緣計算+雲計算，是為了更加高效解決越來越龐大視頻數據量傳輸和視頻識別等方面真實需求問題。

在幸運地抓住視頻監控數字化、網路化的機遇之後，海康威視將會再次幸運，抓住視頻監控智能化——AI 機遇期。

秉承著「持續改革、持續創新」的精神，海康威視把創新轉型作為了一種制度和常態。2016年公司把螢石網路公司轉成以智能家居為核心的創新業務，成立機器人公司以工業自動化為核心的創新業務，成立汽車技術公司以汽車智能化為核心的創新業務。這些業務不像某些公司只是吹吹概念不疼不癢布局下而已，而是已經產生了實實在在的業績。我們從16年財報及17年半年報可以看到以上提到的創新業務實現億級別營收且保持32%以上的毛利率（16年毛利率39.1%,17年毛利率32.7%），同時創新業務營收在高速增長（16年全年創新業務營收為6.5億，17年半年營收為6.1億已經快趕上16年全年營收），且創新業務佔總業務營收比重也在逐年提升（15年比重為0.88%，16年 2.03%，17年上半年 3.73%）

圖為17年上半年創新業務的營收，來源17年半年報截圖

圖為17年上半年創新業務的毛利率，來源17年半年報截圖

圖為16年創新業務的營收，來源16年年報截圖

圖為16年創新業務的毛利率，來源16年年報截圖

從更宏觀層面上看，海康威視正在從安防視頻的「看得見」、「看得清」階段往「看得更清」、「看得懂」階段轉型中，核心主業務遠遠還沒有達到天花板。而在人工智慧的新浪潮里，海康威視絕對是一個實實在在上了牌桌的玩家。海康威視所有的業務都是圍繞著人工智慧的眼睛這一核心來布局，並且居全球安防市場第一大份額讓它天然具備了人工智慧的眼睛數據的大入口。而

實實在在具體的新業務（智能家居、以工業自動化為核心、汽車智能化為核心以及非製冷紅外感測器製造為核心的創新業務）在培育期已經產生了億級別營收和初步顯示了高毛利特徵。

從以上行業前景、成長空間等故事概念層面上，加上加力投資個人非常主觀看好該行業，認為35倍以下市盈率是合理的。

3、從護城河層面估值。

由於文章篇幅關係，海康威視競爭壁壘和護城河屬性以後有時間單獨寫一篇。這裡我簡單說幾點：

1）、特殊政策優勢。基於海康威視實際控制人是國務院國資委直接管理的中國電子科技集團，在安防這種特殊行業具有一定壁壘性。

2）、轉換成本優勢。海康全球市場份額第一，本身客戶積累深厚，客戶轉換成本高，更換成其他品牌安防設備需要從前端傳輸端終端等等各個環節去更換，可能還涉及到相關人員重新學習使用設備培訓成本和時間成本）

3）、規模優勢及成本優勢。每年投入研發絕對成本絕對碾壓對手，但是投入研發佔總營收和總凈利潤額比例卻比競爭對手有優勢。這個成本優勢將強者愈強，讓安防巨頭和安防小公司差距越拉越大。

4）、無形資產、技術優勢及品牌優勢，篇幅原因不細表。（技術方面：在自主核心技術方面，已獲得授權專利1150項、其中國際專利110項。參與制定國家標準20項，行業標準62項，地方標準46項。16年底數據）

護城河方面估值加力投資認為給25倍以上PE並不為過。

4、央企及公司制度層面估值。

央企國企一般給人低效印象，容易造成資源錯位不合理配置，進而一般國企估值不高。但海康在公司管理，公司文化和公司制度上卻是上市國企里的優等生。海康將秉承著「持續改革、持續創新」的精神落實到一個個實實在在業務上，把創新轉型作為了一種制度和常態。在人才激勵長效機制建設上，公司也不是只吹牛畫餅而沒有具體行動，如2016 年落地實施《核心員工跟投創新業務管理辦法》，公司投資設立的創新業務子公司，公司持有60%的股權，保持控股地位，員工跟投平台跟投40%的股權。把 螢石網路公司轉成以智能家居為核心的創新業務，成立機器人公司以工業自動化為核心 的創新業務，成立汽車技術公司以汽車智能化為核心的創新業務。這三項創新業務開啟 了公司內部員工創業的先河。基於內部創業、創新的風險共擔、利益分享的長效機制，可以推動公司跨越產業生命周期，更大概率保障公司長期持續健康發展。

基於以上估值理由，加力投資認為海康威視合理估值應該在25~35倍市盈率水平。雖然目前海康威視40左右股價對應約40倍動態市盈率已經超出合理估值範圍（預估全年每股收益1.01~1.11元），開始有小泡沫，但本人仍舊持有大部分倉位該股票，對於一個優秀公司可以捨棄一些時間成本，耐心等待業績增長估值修復。但對於波段短炒的朋友，目前並不是一個非常理想價位。個人觀點僅供參考，投資有風險入市需謹慎。

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原創：加力投資

廣州·天河 2017年11月8日