宏觀債券分析體系梳理——讀董德志《投資交易筆記》有感

清遠農商銀行 劉可

（僅代表個人觀點，與所在機構無關）

摘要：董德志在《投資交易筆記》一書中，較為完成完整的闡述了宏觀債券分析框架，即「三因素供需分析框架」和「利差分布變化論」兩大分析工具。以原書為基礎，筆者梳理了作者兩大分析工具內容，並利用2002年至2017年7月數據較為詳細的驗證了「三因素供需分析框架」和「利差分布變化論」兩大分析工具的可靠性和合理性，較好的擴展了原書的論證和運用。

關鍵詞：「三因素供需分析框架」、「利差分布變化論」、「貨幣+信用」組合

研讀完董德志《投資交易筆記》上下兩冊，做點小結以記錄心得和體會，分享給幫助和關心我的朋友，以期共同進步，協同發展。感謝領導和師妹的無私幫助，引領我走向債券分析之路。

前言

董德志《投資交易筆記》上冊較為全面的闡述了筆者在2002-2010年利率市場實際運行中歸納、梳理、分析基礎上形成的，關於長期利率（十年期國債利率）決定因素是宏觀經濟基本面的核心觀點。同時，作者進一步將這一核心觀點進行深入展開為通貨膨脹因素（以CPI同比增速為代表）和經濟增長（以工業增加值（IP）為代表）兩大部分。更為難得的是，全書不僅僅是邏輯上、研究體系上論證，更是將研究過程即具體經濟關鍵變數的整理、調整、應用較為清晰的展示出來，讓我們能緊跟他的步伐，進一步驗證、改進、優化研究長期利率（十年期國債利率）未來趨勢成為可能。

在《投資交易筆記》下冊中，作者進一步根據最近五年來利率市場新的變化和新分析觀點（視角），進一步修正自己「關於長期利率（十年期國債利率）決定因素是宏觀經濟基本面」的核心觀點，使得其研究體系緊跟潮流，不斷進步。較上冊，董德志老師在下冊中進一步修正和改善「雙輪驅動分析框架」至「三因素供需分析框架」，並以「利差分布變化論」彌補了上冊中不能判斷利率變動幅度的缺陷。同時，並肩的闡釋了「貨幣+信用」組合分析框架，使之與「三因素供需分析框架」呼應和最終實現兩者的內在統一，並在大類資產配置上對「貨幣+信用」組合分析框架加以應用，改進了「三因素供需分析框架」在大類資產配置上分析上的不足（牛熊市概率上較為準確度量）。如果說在讀上冊時，我對董德志老師異常敬仰和感激的話；讀到下冊時，只剩下滿滿的折服和欽佩。

《投資交易筆記》上下冊較好做到了知識體系承接和更替，對較為全面認識和著手進行宏觀債券分析幫助極大，不愧為債券從業人員人手一冊的「紅寶書、藍寶書」。為了更好領悟《投資交易筆記》上下兩冊，我將研讀過程中的點滴心得和體會記錄下來，現分享給大家。不當之處，請予以斧正。謝謝支持。

一、董德志的宏觀債券分析體系

（一）基本觀點

利率是資金的價格，由社會融資總需求和資金供應意願曲線所決定。

（二）基本意圖或目的

債券市場投資者的投資和交易行為來看，兩大重要目的或任務：（1）判別利率的變化方向；（2）判別在此方向上利率可能出現的變化幅度。

同時，短期利率容易受到貨幣政策、市場情緒等諸多因素干擾，長期利率受經濟基本面驅動更為明顯。因此，兩大重要目的或任務轉化為（1）10年期國債利率變化方向（上冊書已開始涉及的內容）；（2）10年期國債在一年內的變化幅度（下冊書才開始涉及的內容）。

（三）邏輯闡述和理論分析

1.「三因素供需分析框架」

社會融資總需求由經濟基本面，即經濟增長、通貨膨脹以及無效融資需求所決定。在一般情況下，無效融資需求相對於經濟增長、通貨膨脹等因素所產生融資總需求而言，規模體量較小，不是社會融資總需求的主導力量。

資金供應意願曲線，是資金供應的意願或能力，在很大程度上被中央銀行的貨幣政策意圖所體現。

利率變動是資金供應意願曲線和融資需求曲線共同變化的結果。在轉型中，資金供應曲線相對平穩，利率的下行主要依賴於融資需求的持續萎縮帶動。

當正常的社會融資需求（可用GDP、CPI來表達）上行時，資金供應意願曲線從定性角度來看是下行的；當正常的社會融資需求（可用GDP、CPI來表達）下行時，資金供應意願曲線從定性角度來看是上行。正常情況下，由中央銀行貨幣政策意圖所影響的資金供應意願曲線的變化是方向的。（理解：央行相機抉擇，試圖燙平經濟波動）

正因為存在無效融資需求對資金供應意願曲線的干擾，可能出現這樣的情況：當GDP、CPI所表達的正常社會融資需求萎靡時，但是無效融資需求膨脹異常，導致貨幣政策意願脫離本該進行的寬鬆取向，反而去進行緊縮治理。此時，正常社會融資需求和資金供應意願曲線同向下行。假定如果後者的下行幅度更大一點，反而造成利率的上行。（2013年上半年，市場上「金融熱、實體冷」；2015年上半年，股市上過多的債務槓桿堆積。這兩次均使得貨幣政策逆較冷經濟基本面採取較為緊縮的貨幣政策，最終使得利率上行）（為解釋2013年上半年，2015年上半年長期利率走勢，董老師在上冊分析框架的基礎上進行改進和完善）

綜上所述，中央銀行的貨幣政策約束是在三者之間徘徊選擇：合理的經濟增長、穩定的通貨膨脹以及合適的社會債務槓桿水平。如果用宏觀經濟指標來表達，則是接近於追求GDP、CPI和M2（或社會融資總量）三者的合理化。即：經濟增長、通貨膨脹以及債務槓桿率三者共同在主導著資金供應意願曲線的變化。

為了解釋和說明，董老師繪製了圖3-1-1和圖3-1-2，描述不同情形下正常的社會融資需求和資金供應意願曲線的變化。

圖1：《投資交易筆記》（續）書中圖3-1-1

圖2：《投資交易筆記》（續）書中圖3-1-2

以上便是「三因素供需分析框架」的核心內容。對宏觀經濟學總供給曲線和總需求曲線較為熟悉的讀者，可以清晰的分辨出「三因素供需分析框架」在「雙輪驅動分析框架」上的進步，類似於古典總供給曲線向常規總供給曲線的進步。這是偉大的一步！只要理解到這一點，你就不得不對董老師近五年來的進步感到驚訝和感動，欽佩之情油然而生。

2.「利差分布變化論」

前提認識：利差曲線的上下（對應於收益率曲線的平陡）是會受到政策基準利率的變化影響（即加減息周期），也會受到經濟基本面狀況的影響。其中，前者是最主要的影響，表現為「加息變平、減息增陡」（反向變化）。只有在政策基準利率平穩時期，經濟基本面才會對利差曲線產生影響，變現為「基本面弱化時變平、基本面強化時增陡」的特徵（正向變化）。

主題思想：在貨幣政策利率較為穩定時（短期利率比較穩定），利用利差曲線上有頂、下有底的箱形整理態勢。當短期利率穩定時，預測長期利率上行、下行（偏離短期利率）的幅度。

主要工具：（1）以（10年期政策性金融債券利率-1年期政策性金融債券利率）的利差曲線；（2）以（10年期國債利率-1年期政策性金融債券利率）的利差曲線。

基本結論：董老師繪製了圖3-2-8，描述不同情形下利差曲線變化。

圖3：《投資交易筆記》（續）書中圖3-2-8

3.「三因素供需分析框架」和「利差分布變化論」的完整思路呈現

為了先後緊密聯繫，集中呈現利率研究體系，董老師繪製了圖3-2-10，展示了「三因素供需分析框架」和「利差分布變化論」的完整思路。

圖4：《投資交易筆記》（續）書中圖3-2-10

（四）「貨幣+信用」組合分析框架

為了擴展分析，董老師進一步發展出「貨幣+信用」組合分析框架：「貨幣」是指貨幣政策目標的取向，特別關注「由緊到松」和「由松到緊」兩個狀態，即「寬貨幣」和「緊貨幣」，以貨幣政策工具中法定存貸款利率、法定存款準備金和公開市場操作（價格）信息來度量；「信用」是指信用派生的實際情況，分為 「寬信用」和「緊信用」兩個狀態，多用M2同比增長率來度量。一共分為如下四種狀態，見表1。

表1：「寬信用」和「緊信用」分布表

寬貨幣

緊貨幣

寬信用

寬貨幣，寬信用

緊貨幣，寬信用

緊信用

寬貨幣，緊信用

緊貨幣，緊信用

遺憾的是，這種分析框架，不能得出直接的結論，還需進一步結合實際經濟基本面來判斷。董老師繪製了圖4-2-6，對利率走勢的判斷具有較多的不確定性。

圖5：《投資交易筆記》（續）書中圖4-2-6

儘管董老師仔細闡述了「三因素供需分析框架」和「貨幣+信用」組合分析框架的內在統一，但是略感意猶未盡。其內在統一分析如下：

圖6：《投資交易筆記》（續）書中P184

「貨幣+信用」組合分析框架更多是在大類資產配置上分析上的優勢，體現了牛熊市概率上較為準確度量，圖6-4-1。

圖7：《投資交易筆記》（續）書中圖6-4-1

因此，「貨幣+信用」組合分析框架主要作用是彌補了「三因素供需分析框架」 在大類資產配置上分析上的不足。

二、解讀和理解

（一）基本認識

1.利率的決定

經濟社會中，至少存在這樣的機制或原理：利率（特別是長期利率）受經濟基本面、貨幣政策及其他擾動因素的影響。存在如下可以計量等式或實證模型，但變數係數不確定：

長期利率=經濟基本面因素+貨幣政策因素+其他擾動因素

=通貨膨脹因素（以CPI同比增速為代表）+經濟增長（以工業增加值（IP）為代表）+貨幣政策因素+其他擾動因素

2.國家意志或者央行目標

國家意志或者央行目標更完整表述應該是：防範風險條件下，保持幣值穩定，以此促進經濟增長。即防風險、穩幣值和促增長的三者統一。

（二）對「三因素供需分析框架」的理解

長期利率代表的是資金的價格，由社會融資總需求和資金總供給曲線所決定。

社會融資總需求由經濟基本面，即經濟增長、通貨膨脹以及無效融資需求所決定。前兩者是真實實體經濟建設發展需求，後者是投機、套利需求，無利於實體經濟發展，通常規模體量較小，不是主導因素，但是因為他債務槓桿過度、過快上升可能帶來的風險被國家、央行所密切關注。

資金總供給曲線是整個社會對融資活動的資金供應，受到國家意志所控制，主要受中央銀行（不限於）的貨幣政策意圖所影響。在間接金融佔主導時，銀監會作用很大。2015年打擊股票配資時，證監會作用很大。17年，國務院金融穩定發展委員會成立將會進一步強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防範職責。一般情況下，資金總供給曲線是較為穩定的，非異常寬鬆或緊縮政策，他的基本不變。一般的貨幣政策變動，對他的影響作用也相對有限。小幅降息、調準可能被銀行超額準備金（率）等吸收。

社會融資總需求和資金總供給曲線與宏觀經濟學中關於價格水平和國民收入的總需求和總供給曲線類似，但是橫軸是資金融通量，縱軸是資金價格也就是利率（長期）。資金這種商品最大的特點是流動性極好，可以迅速轉變為其他商品及物質，無效融資需求在社會融資總需求中較高的投機性，可以迅速放大或減少，可能引發社會融資總需求曲線移動。

一般情況下，社會融資總需求曲線Dm和資金總供給曲線Sm形成均衡狀態A，均衡利率i0，社會融資總額為M0，見下圖8。

圖8：社會融資總需求曲線和資金總供給曲線

情形一：經濟基本面轉向繁榮時，即經濟增長較快或通貨膨脹較高時，社會融資總需求曲線由Dm變為Dm1，資金總供給曲線Sm無變化或者變化幅度較小（貨幣政策等力度不大，改變整個社會的資金總供給曲線較為困難和緩慢）時，形成均衡狀態B，均衡利率i1，社會融資總額為M1。均衡利率i1高於最初的利率i0，見下圖9。

即便考慮貨幣政策的作用，此時，貨幣政策的主要目的是抑制經濟過熱，會與融資總需求曲線反向變動Sm1，進而推動利率達到更高的水平。貨幣政策的目的是相機抉擇，燙平經濟波動。

圖9：社會融資總需求曲線和資金總供給曲線的變動（1）

情形二：經濟基本面轉向衰退時，即經濟增長較低或沒有通貨膨脹，甚至進入通貨緊縮時，社會融資總需求曲線由Dm變為Dm2，資金總供給曲線Sm無變化或者變化幅度較小（貨幣政策等力度不大，改變整個社會的資金總供給曲線較為困難和緩慢）時，形成均衡狀態C，均衡利率i2，社會融資總額為M2。均衡利率i2低於最初的利率i0，見下圖10。

即便考慮貨幣政策的作用，此時，貨幣政策的主要目的是刺激經濟，防止過冷，會與融資總需求曲線反向變動Sm2，進而推動利率達到更低的水平。

圖10：社會融資總需求曲線和資金總供給曲線的變動（2）

情形三：除非儘管經濟基本面轉向衰退社會融資總需求曲線（實際需求）由Dm變為Dm2，但是無效融資需求異常強烈（高漲），積累大量槓桿性負債，使央行等部門感覺風險高企。此時， 央行等部門大氣力的政策實施，可以資金總供給曲線Sm迅速左移上升變為Sm3，形成均衡狀態E，均衡利率i3，社會融資總額為M3。均衡利率i3高於最初的利率i0。（2013年上半年，市場上「金融熱、實體冷」；2015年上半年，股市上過多的債務槓桿堆積），見下圖11。

圖11：社會融資總需求曲線和資金總供給曲線的變動（3）

事實上，此時，真正考慮到社會融資總需求中無效融資需求異常強烈（高漲），社會融資總需求曲線不應該是Dm2，而應該是Dm3。沒有央行等部門移動資金總供給曲線Sm也會使得最終的利率高於最初的利率i0，見下圖12。

圖12：社會融資總需求曲線和資金總供給曲線的變動（4）

返回來再來看董老師繪製的圖3-1-1：

情形一對應圖3-1-1的B區域；情形二對應圖3-1-1的A區域；情形三對應圖3-1-1的C區域；D區域是情形二更為常見的狀態（央行不採取激烈措施刺激經濟復甦）。

圖1：《投資交易筆記》（續）書中圖3-1-1

（三）「貨幣+信用」組合分析框架

個人認為，「貨幣+信用」組合分析框架就是上述社會融資總需求曲線Dm和資金總供給曲線Sm的左移或右移，對利率的影響也因為兩條曲線移動幅度、兩條曲線的斜率等而不能確定。

「貨幣+信用」組合分析框架從本質來看，更多的是分類統計下產物，目的是為了找到「貨幣+信用」的不同特徵進而區分時間（時段）以便分類統計不同大類市場變化（牛熊市）的概率。

三、董德志的宏觀債券分析具體實施

基於董德志老師的「三因素供需分析框架」和「利差分布變化論」來分析（1）10年期國債利率變化方向（上冊書已開始涉及的內容）；（2）10年期國債在一年內的變化幅度（下冊書才開始涉及的內容）的依次步驟和關注點如下。

（一）經濟增長

1.主體

利用三類指標衡量宏觀經濟增長的走向：工業增加值同比增速（IP）、100種工業品價格擴散指數BIC和廣義貨幣供應量指標M2。三個指標分別代表經濟增長的宏觀指標、中觀指標以及金融貨幣類指標。

一般情況下，三類指標是一致的。若出現有指標背離（IP和BIC的背離），注意金融信貸類指標對經濟增長有一定的前瞻意義。在T時期無論宏觀指標和中觀指標如何背離，T+1時期都基本服從廣義貨幣供應量方向的變化。

因此，根據「三者方向取其二，再重點看M2」來判斷經濟狀況。

2.注意點和補充

（1）第三產業日益成為經濟增長的主導力量，經濟增長貢獻越發重要。第三產業增長速度應該日益引起關注。

（2）工業增加值同比增速（IP）中含有翹尾因素的影響，需進一步考慮同比與環比（季節調整後）的差異。在大周期的拐點時期，環比變數往往能夠領先與同比變數展現出經濟新的變化方向。

（3）廣義貨幣供應量指標M2，是一定條件下社會對資金需求和供給的綜合體現，但並不全面。必要時，以社會信貸增速、社會融資總額加以補充觀察。

（二）通貨膨脹

1.主體

通貨膨脹代表性指標CPI的定量化測算，翹尾因素和新漲價因素都需要進行仔細估算，特別是季節性較強的豬價、蔬菜價格予以關注。

CPI的拐點趨勢測算，一般採用貨幣理論，利用M1或（M2-M1）指標進行拐點推測。

CPI的預期內容研究，一般是採用貨幣增量、中央銀行物價預期調查指標、房價、生產缺口等指標進行定性說明。

2.注意點和補充

關注CPI指標統計變化，特別是權重。

關注CPI中非食品項目高頻跟蹤指數。

（三）經濟基本面分析小結

判斷經濟增長的現狀如何，可以採用IP、CPI以及M2三個指標「三位一體」的判斷模式，同時可以根據M2 的前瞻性在T時期的變化方向預測判斷T+1時期的IP、CPI的走勢。

（四）「利差分布變化論」的使用

在貨幣政策利率較為穩定時（銀行間7天回購利率比較穩定時），利用利差曲線上有頂、下有底的箱形整理態勢。當短期利率穩定時，預測長期利率上行、下行（偏離短期利率）的幅度。

以（1）以（10年期政策性金融債券（國開債）利率-1年期政策性金融債券利率）的利差曲線；（2）以（10年期國債利率-1年期政策性金融債券（國開債）利率）的利差曲線（注意2008年的所得稅稅率變化）相互印證加以投資決策。

四、董德志的宏觀債券分析粗糙驗證——「三因素供需分析框架」

上文所述，具有基本宏觀經濟學分析素養的人員可以在董德志老師的帶領下一步步構建起宏觀債券分析框架體系。而這，正是董德志老師讓我尊重和敬仰的重點之一。

自然而然，會產生一個問題：在實際市場中，董德志老師所構建宏觀債券分析框架體系是否有利於預測利率變化方向和變化幅度。本部分與下一部分嘗試著對這一問題進行粗糙或者說不嚴格（嚴謹）的計量經濟學驗證。之所以稱之為粗糙或者說不嚴格（嚴謹），是因為作為時序變數的利率、工業增加值同比增速（IP）、通貨膨脹代表性指標CPI和廣義貨幣供應量指標M2三者之間關係遠非簡單的最小二乘估計（OLS）所能揭示。比如，可以有如下問題：三者數據是否平穩？是否具有協整關係？是否經過因果檢驗？滯後期如何選擇？向量自回歸模型（VAR）或誤差修正模型（VEM）是否更合適？格蘭傑因果檢驗 (Granger Cause)結果如何？ARIMA和GARCH模型是否適用？對於諸多利率而言，面板向量自回歸模型（PVAR）是否更加合適？等等。

誠然，這些都可能影響筆者驗證結論的有效性，但是基於董老師所提倡的「用較小的變數解釋主要問題」的原則，希望筆者的嘗試能起到拋磚引玉的作用進而引發大家對債券市場更為深入研究的興趣，我們依然將粗糙或者說不嚴格（嚴謹）的計量經濟學驗證過程和結果展示給大家。

（一）關於「三因素供需分析框架」的圖形觀察

筆者從wind資訊的資料庫導出相關數據：10年期國債到期收益率月度均值來自中債國開債到期收益率(中債)(日)，按照每月交易日取月度均值；CPI為資料庫中CPI同比增長率；IP為資料庫中工業增加值同比增速； M2為資料庫中廣義貨幣供應量同比增長率。相關數據均截至2017年7月，通過stata12.0編程處理和呈現相關結果。

1.2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與CPI走勢圖

筆者將2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與CPI走勢圖繪製在下圖13中。

圖13：10年期國債到期收益率月度均值與CPI走勢圖

可以較為明顯的看出，10年期國債到期收益率月度均值與CPI呈現兩段主要的走勢關係：（1）在2013年以前，即2002年-2012年底（2013年初），在長達十年的時間裡，10年期國債到期收益率月度均值與CPI基本呈現較為一致的走勢，僅在2009年初-2009年末有較大的背離；（2）從2013年以後到目前，10年期國債到期收益率與CPI間的緊密關係明顯弱化，兩者高點、低點更多表現出不一致，背離情況出現較多。

為進一步研究，筆者將2013年以來10年期國債到期收益率月度均值與CPI走勢圖繪製在下圖14中。

圖14：2013年以來10年期國債到期收益率月度均值與CPI走勢圖

10年期國債到期收益率月度均值與CPI走勢背離在2015年下半年開始表現的更為明顯。

2.2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與IP走勢圖

筆者將2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與IP走勢圖繪製在下圖15中。

圖15：10年期國債到期收益率月度均值與IP走勢圖

相對於與10年期國債到期收益率月度均值與CPI的關係，10年期國債到期收益率與IP的走勢關係有所弱化：在2002年以來的十五年里，兩者較為密切的時期大約有五段時期。進入2013年以後， 10年期國債到期收益率與IP出現背離的情況也明顯增加，僅僅在2015年1月、2017年1月前後走勢較為一致，見圖16。

圖16：2013年來10年期國債到期收益率月度均值與IP走勢圖

3.2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與M2走勢圖

筆者將2002年以來10年期國債到期收益率月度均值與M2走勢圖繪製在下圖17中。

圖17：10年期國債到期收益率月度均值與M2走勢圖

10年期國債到期收益率月度均值與M2的關係似乎進一步弱化。

圖18：2013年來10年期國債到期收益率月度均值與M2走勢圖

進入2013年以後， 10年期國債到期收益率與M2僅在2014年下半年至2015年1月左右表現的較為一致，見圖18。

4.小結

就2002年以來的實際情況來看，10年期國債到期收益率與CPI、IP和M2存在一定的聯繫，且10年期國債到期收益率與CPI關係居首位，10年期國債到期收益率與IP關係居次位，10年期國債到期收益率與M2關係居末位。三者間的兩兩關係重要性符合董老師在第一冊的基本判斷（上冊P314頁）。但是，這種密切關係似乎在2013年以來，受到較大削弱。這也是自那時起，國內諸多賣方報告開始更加關注貨幣、信用、資金等等其他因素的影響。

（二）關於「三因素供需分析框架」的實證分析

筆者以10年期國債到期收益率rate為被解釋變數，使用逐步回歸法，在模型（1）逐步加入通貨膨脹代表性指標CPI、工業增加值同比增速（IP）和廣義貨幣供應量指標M2，試圖得到模型（1）的解釋效果和CPI、IP和M2變數的係數和顯著性。讓筆者感到慶幸的是，維尼爾.班薩利在《債券組合投資》（劉乃郗譯）一書中也採取了相似的方法來驗證短期利率與宏觀經濟變數的關係（P97-115）。

（1）

考慮到誤差項可能存在相關、異分布問題，筆者使用了Wooldridge (2010)所提議的Huber-White法糾正後的估計量。針對樣本在2013年相關關係可能存在的變化，筆者分別使用2002年以來的全部樣本、2002年-2012年的樣本以及2013年以來的樣本三個樣本區間，形成回歸（1）至回歸（3）、回歸（4）至回歸（6）、回歸（7）至回歸（9），列示在表2中。

表2：不同樣本區間下「三因素供需分析框架」的檢驗

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

2002年以來的全部樣本

2002年-2012年的樣本

2013年以來的樣本

CPI

0.162***

0.156***

0.150***

0.161***

0.157***

0.156***

0.286***

0.214***

0.263**

(12.986)

(12.182)

(11.154)

(12.747)

(12.077)

(11.271)

(3.215)

(2.823)

(2.397)

IP

0.013*

0.017*

0.018**

0.018*

0.100**

0.107***

(1.858)

(1.937)

(2.123)

(1.929)

(2.525)

(2.774)

M2

-0.010

-0.001

-0.031

(-0.980)

(-0.097)

(-0.806)

cons

3.184***

3.041***

3.160***

3.169***

2.915***

2.933***

2.982***

2.378***

2.625***

(72.882)

(34.508)

(22.315)

(64.602)

(23.906)

(14.232)

(18.577)

(8.669)

(6.066)

N

186

186

186

131

131

131

55

55

55

r2_a

0.352

0.360

0.360

0.444

0.455

0.451

0.082

0.261

0.252

註：結果保留三位小數；r2_a為調整後的R2，圓括弧里數值為經Huber-White法糾正的t值；*、**和***分別表示統計量在10%、5%和1%水平上顯著。

上述結果顯示，CPI係數至少在5%的水平上持續保持顯著，且方向為正；IP係數至少在10%的水平上持續保持顯著，且方向為正；M2係數不顯著。同時，CPI係數明顯大於IP係數。這一結果支持10年期國債到期收益率主要受到CPI、IP影響的判斷。

同時，在表2中讀者也可以較為清楚的看到2002年-2012年樣本區間擬合優度最高，r2_a均值在0.45左右；其次是2002年以來全部樣本區間擬合優度次之，r2_a均值在0.35左右；而2013年以來樣本區間擬合優度最次。這至少表明，2013年以來，10年期國債到期收益率與CPI、IP和廣義貨幣供應量指標M2的關係在較大程度弱化了。

（三）基於「三因素供需分析框架」的預測

1.預測下的判斷

事實上，在《投資交易筆記》上下冊中，董老師並未明確提出利率變化方向的具體方法。結合對實證分析的認識，筆者試圖在這一方面有所改進，這也是「利差分布變化論」思想的繼承和發展。

利用模型（1）在回歸（3）得到的結果，筆者可以輕鬆得到關於10年期國債到期收益率的擬合值，再利用擬合值與利率實際值對比。兩者差異較大代表實際利率嚴重偏離擬合值（理論值的概念，代表著利率與經濟基本面的規律），未來必然會修正這一偏離進而使得利率方向發生變化。

筆者根據模型（1）在回歸（3）得到的係數結果（0.150；0.017；-0.010），擬合了2002年以來10年期國債到期收益率的擬合值（=0.150*CPI+0.017*IP+(-0.010)*M2），得到它的95%置信區間（即10年期國債到期收益率實際值落在這一區間的概率為95%，等於擬合值加(減)1.96*擬合值的標準誤），並將其與10年期國債到期收益率實際值繪製在下圖19中。

圖19：10年期國債到期收益率實際值和擬合值走勢圖

在圖形中，較為明顯的看出10年期國債到期收益率圍繞著它的擬合值上下波動（均值回歸的本質），僅有兩次波動突破了擬合值的95%置信區間（2004年下半年，2014年1月前後）。因此，當我們發現10年期國債到期收益率偏離依據以往數據得到的擬合值較大時，可以較為清晰的預判，將來的利率走勢。比如在A點，10年期國債到期收益率遠遠高於擬合值，甚至超出了95%置信區間，在經濟基本面沒有發生大的變化前提下，它向下調整是較大概率事件。類似如圖19中的B點，情況恰恰相反。

2.預測下的再思考

現實中，可能存在如下疑問：在全面獲知以前時段信息，得到全樣本的擬合值，再尋找變異點，判斷利率變動方向比較簡單（上圖中的A、B點），但是身處變異點時，能否知道自己正處在變異點呢？

假定我們處在B點的2016年8月，如何判斷利率未來走勢？在B點時，我們沒有辦法獲得2002年-2017年7月數據進而擬合上圖中的擬合值曲線，但是可以根據2002年-2016年8月數據進而得到此時的擬合值曲線，進行利率未來走勢判斷。

圖20：不同樣本區間的10年期國債到期收益率實際值和擬合值走勢圖

在圖20中，在B點時，我們可以根據以前獲得的短樣本（2002年-2016年8月）信息得到擬合值E。儘管與以後獲得的更長樣本（2002年-2017年7月）信息得到擬合值D有所差異，但是在經濟基本面沒有發生根本性變化的前提下，對利率未來走勢判斷是高度一致的。畢竟兩者只是樣本信息量上略有差異。無論是從BD還是BE來看，2016年9月以後進入債市大舉做多都不是明智的選擇。

五、董德志的宏觀債券分析粗糙驗證——「利差分布變化論」

依照董德志老師的做法，筆者（1）以（10年期國開債到期收益率-1年期國開債到期收益率）構建利差曲線；（2）以（10年期國債到期收益率-1年期國開債到期收益率）構建利差曲線，兩者相互印證加以投資決策。

（一）關於「利差分布變化論」的圖形觀察

參照《投資交易筆記》下冊P144-145的做法，筆者將2012年以來10年期國開債與1年期國開債利差曲線和10年期國債與1年期國開債利差曲線，以及7天銀行間質押式回購加權利率曲線繪製在下圖21中。

圖21：「利差分布變化論」的圖形驗證

7天銀行間質押式回購加權利率在貨幣政策的作用下波動幅度較大，自2012年以來，僅有2015年6月至2016年6月較為平穩。

2016年6月以來，儘管7天銀行間質押式回購加權利率波動有所增大，但是「利差分布變化論」基本得到滿足：10年期國開債與1年期國開債利差曲線在（-5BP,98BP）區間活動，且向上經歷三次、向下經歷兩次檢驗；10年期國債與1年期國開債利差曲線的區間略大些，在（-60BP,60BP）區間活動，且向上經歷四次、向下經歷兩次檢驗。

可見，在7天銀行間質押式回購加權利率保持相對穩定，「利差分布變化論」基本符合事實，只是10年期國開債與1年期國開債和10年期國債與1年期國開債兩條利差曲線的變動區間特別是10年期國債與1年期國開債利差較董德志《投資交易筆記》下冊P146（40BP,110BP）有所擴大。當然，相應的7天銀行間質押式回購加權利率波動也更大一些。

（二）關於「利差分布變化論」的實證驗證

筆者以2012年以來10年期國開債與1年期國開債的利差carry1和10年期國債與1年期國開債的利差carry2為被解釋變數，7天銀行間質押式回購加權利率birate為解釋變數，進行OLS回歸，得到以下結果，見表3。

表3：利差曲線的回歸驗證

10年期國開債與1年期國開債的利差

10年期國債與1年期國開債的利差

birate

-0.286***

-0.164***

(-14.678)

(-13.811)

cons

0.987***

1.246***

(15.744)

(32.214)

N

1397

1397

r2_a

0.438

0.210

上述結果顯示，利差曲線與貨幣政策利率變數呈顯著的反向關係，印證「緊縮貨幣政策，利率曲線平坦化；寬鬆貨幣政策，利率曲線陡峭化」的重要判斷。

按照上文的做法，筆者繼續估計了10年期國開債與1年期國開債利差和10年期國債與1年期國開債利差的兩個擬合值，並試圖利用擬合值與利差實際值對比來推測利差將來的變化趨勢。筆者將10年期國開債與1年期國開債的利差、利差的擬合值以及擬合值95%置信區間繪製在下圖22中。

圖22：10年期國開債與1年期國開債的利差曲線和擬合值走勢圖

遺憾的是，由於解釋變數7天銀行間質押式回購加權利率在貨幣政策操作下劇烈波動使得被解釋變數的利差擬合值波動明顯，利用利差和擬合值的差異進而判斷利差未來趨勢並不可靠。利差圍繞擬合值忽上忽下，變動方向沒有明顯規律。

10年期國債與1年期國開債利差曲線及其擬合值也沒有明顯規律。

（三）關於「利差分布變化論」進一步發展

安東尼·克里森茲在《債券投資策略（原書第2版）》（林東譯）一書中提出，2年期國債收益率與聯邦基金利率的利差可以很好的反應市場情緒並預測市場拐點。因為2年期國債收益率與聯邦基金利率的關係相當穩定，一旦兩者偏離程度超過了正常範圍，極有可能市場處於過於樂觀或悲觀的情形，而這正是市場的拐點。

依照這一思路，筆者將2008年以來10年期國債與1年期國開債利差曲線和10年期國債利率曲線繪製在下圖23中。

圖23：10年期國債與1年期國開債利差曲線和10年期國債利率曲線

我們可以發現，當10年期國債與1年期國開債利差曲線達到最大值或最小值，若此時10年期國債利率也同時處在歷史低位或高位時，意味著大規模的調整即將開始

進一步，筆者將2008年以來10年期國開債與1年期國開債利差曲線和10年期國債利率曲線繪製在下圖24中。結果與上文的結果較為一致。

圖24：（10-1）年期國開債的利差曲線和10年期國債利率曲線

一個可能的解釋是，10年期國開債與1年期國開債利差曲線達到最大值，意味著國開債利率曲線高度陡峭，大多數投資者認為未來利率會進一步下跌，因此集中在長期利率品，市場過於樂觀；利差曲線達到最小值，意味著國開債利率曲線高度平坦甚至出現倒掛，大多數投資者認為未來利率會進一步上升，因此集中在短期利率品上，市場過於悲觀。事實上，市場過於樂觀或悲觀，再配合利率市場實際環境將會較大可能誘發市場轉向。

六、中小銀行利率債投資建議

上文分析表明，利率雖然主要由經濟基本面決定，卻在諸多因素影響下無序的波動，有時波動甚至超越了經濟基本面的主要影響。短期利率更是如此。

限於人才、信息、技術等因素，諸多的中小銀行難以把握利率的未來主要走勢，更難以捕捉利率的短期波動。事實上，在資產配置的壓力下，中小銀行應該努力提高研判由經濟基本面決定利率「內在價值」（合理值應該為多少）的能力，並適當謀求利用中長波動的拐點獲益。

在不考慮衍生產品的風險補償和對沖條件下，結合資金來源、期限及利潤等要求，建議中小銀行資金配置採取紡錐形配置即兩頭小中間大，短期、中期及長期（更準確說久期長短）利率債配置在1:2:1左右，並在明確利率「內在價值」及中長波動的拐點後加以調整：確定牛市走勢，調整為1:3:6左右的配置；確定熊市走勢，調整為6:3:1左右的配置；不能確定走勢，局部微調，並轉換為交易活躍的同類債券。畢竟，中小銀行配置利率債更需要關注利息收入，而非資本利得（價差收益）。請相信，在現有經濟環境下，銀行穩健經營的時間將足夠長，足以捕捉到中長期牛熊市的轉換。當然，中小銀行債券配置的考核期限也應該適當加以延長。

最後，請允許我致以最誠摯的感謝：謝謝您，董德志老師！

2017年8月30日

作者簡介：劉可（1982-），男，金融學博士；研究方向：公司金融和金融市場；通訊地址：廣東省清遠市清城區廣清大道113號6樓，清遠農商銀行博士後創新實踐基地，郵編：511515；E-mail: liuke19@163.com。