美尚生態，聽說你們村的高新技術認證過期了？

我剛走出財經大學的校門去做會計的時候，還是世紀之交。那個時候一般的企業所得稅率是33%，三資企業享受超國民待遇，可以減半繳納。

2008年開始執行新的所得稅率，普通企業為25%，有些特殊企業可以執行優惠稅率，比如高新技術企業，可以執行15%的優惠稅率。

雖然不像當年三資企業的半價政策那麼實惠，但是15%的優惠政策也是能節約大筆資金的。因此對於許多高新技術企業或者接近高新技術行業的企業，紛至沓來，趨之若鶩。

2018年2月12日，美尚生態發布公告，美尚生態未能通過高新技術企業的認定。2017年度母公司不再享受高新技術企業的企業所得稅優惠政策，應按25%的稅率繳納企業所得稅。

我們想像中的高新技術生產現場是這樣的：

然而美尚生態的施工現場是這樣的：

因此，美尚生態的高新技術資格可能從一開始獲得就有點不那麼名正言順。與失去資格同時公告的，還有公司2017年的年報。

在2月份發布年報的還是極少數，於是我饒有興趣的看完了它的年報。

公司的主營業務為生態景觀建設，主要包括生態修復與重構和園林景觀兩大類別，前者主要包括濕地生態修復與保護、城市濕地公園、面源污染生態攔截與治理、河道綜合治理、礦山修復、邊坡治理、土壤修復等，後者主要為道路綠化、廣場景觀、地產景觀等。公司專註於修復、重構自然生態，打造城市美景，發揮規劃設計、技術研發、工程施工和養護、苗木種植與銷售「四位一體」經營模式的優勢，已經發展成為國內生態景觀綜合方案設計者、創新產品提供者和一體化服務集成商。

美尚生態的經營模式以PPP為主，一提到PPP我就一聲嘆息。上市公司不少園林企業都被迫從事PPP業務。為什麼就「被迫」呢？

財政部2014年推出PPP業務時，可謂一片苦心。本意是想將一部分政府插手市場的職能讓給市場，然而，實際情況就像克強總理所言：觸動利益比觸及靈魂還要難。一方面政府主導的各類投資公司依舊活躍，另一方面，PPP業務又不能打財政部的臉。怎麼辦？於是各級政府就把不賺錢的回款慢的業務放到了PPP，很多搞PPP的公司被現金流活活拖死。

一、美尚生態的財報

1、利潤表

由於2017年接了幾個PPP大單，因此美尚生態的營收迅速拉升，形成一條陡然的曲線。

公司(包括子公司)分別與昌寧縣柯街卡斯一體化建設管理委員會、內蒙古磴口縣住房和城鄉規劃建設局、陳巴爾虎旗農牧業局、額敏縣住房和城鄉建設局、瀘州市城市建設投資集團有限公司、四川通融統籌城鄉建設投資有限公司等開展PPP或EPC項目合作，業務內容涵蓋河道綜合治理、特色小鎮及文化旅遊項目、生態景觀防護帶、濕地公園、市政基礎設施、草原產業園區、城市生態旅遊公園項目等的建設和運營，業務範圍覆蓋江蘇省、安徽省、貴州省、湖南省、雲南省、四川省、山東省、河南省、內蒙古、新疆等全國多個省份。

但是，隨著業務規模的擴大，毛利率和凈利率也急速下滑。

2、資產負債

由於PPP項目都是帶資上馬，完工後要拖很久才會結算，因此這類項目會導致資產負債結構惡化。本來已經逐漸優化的資產負債率又開始抬升：

2016年，公司高溢價收購兩家園林企業，形成了7.9億的商譽。而商譽是一把雙刃劍，會高高懸在頭上，哪天被收購企業效益不好了，就要提取減值準備嚴重影響效益。

我最關心的兩個指標，帶給我坐立不安的感覺：

隨著營收的增加，暴增的不是現金凈流入，而是應收賬款和存貨的飆升。五年來，二者之和增加超過30億----超過五年總營收之和的60%以上。

3、現金流量表

和大多數園林綠化類企業一樣，美尚生態的經營性現金流量是非常糟糕的，連續三年凈流量為負數，可見，由於政府效率低下，PPP項目回款多麼費勁。

4、研發支出

被取消高新技術認證資格的很大一個原因，應該是研發投入佔比過低，而且越來越低。和真正的高新企業動輒10%甚至20%的研發支出相比，美尚生態的研發支出低到可憐。而且隨著營收的暴增，絕對額還有輕微下降。

5、財務報表背後的隱憂

事實上，高新技術認證對美尚生態的影響並不大，10%的利潤總額損失並不算嚴重。而真正的隱憂卻是報表數字中透漏出來的非正常因素：

（1）營收和利潤並沒有真正轉變成現金流；

（2）應收賬款和存貨增幅過大，園林綠化企業的存貨是特別容易造假的，因為即便是專業的審計師也很難鑒定各種苗木的實際價值；

（3）收入的確認計量。最近兩年，行業在收入確認方面造假幾乎成了普遍現象，動輒幾年的項目，每年底的完工比例成了玄學；

（4）巨額商譽。

二、員工持股計劃

美尚生態的董事兼高級管理人員潘乃雲先生於2018年1月5日向公司提交《股份減持計劃告知函》，計劃自2018年1月11日至2018年7月10日（六個月期間），以大宗交易方式減持本公司不超過3,500,000股股份（若計劃減持期間公司有派息、送股、資本公積金轉增股本、配股等除權除息事項，減持股份數、股權比例將相應進行調整），股份受讓方包括但不限於公司第一期員工持股計劃。

2018年1月11日，潘乃雲先生通過大宗交易方式轉讓其所持有的公司無限售流通股2,990,792股，其中2,000,000股的受讓方為公司第一期員工持股計劃。本次交易完成後，公司第一期員工持股計劃完成公司股票購買。

2018年1月12日，潘乃雲先生通過大宗交易方式轉讓其所持有的公司無限售流通股509,208股，本次交易完成後，潘乃雲先生本次減持計劃完成。

這種高管減持，員工接盤的方式並不太常見，我不知道有沒有員工看著股價走勢心在滴血。

三、生態圈

公司主營業務為生態景觀建設，通過併購方式夯實業務生態圈，併購金點園林，主營業務從市政園林拓展至地產園林領域，收購綠之源進一步優化了生態修復與重構產業鏈的業務布局。公司充分發揮資本市場的優勢，逐步實現大行業全方位覆蓋。

公司組建了一支經驗豐富專業水平高的投融資團隊，打通了公司融資渠道，為公司PPP業務的發展打下堅實的基礎。同時，公司近兩年對PPP2.0模式的探索和創新，與多家PPP項目運營公司達成了戰略合作關係，積累了大量產業資源與豐富項目運營的經驗，形成了較強的產業聚合能力，為公司未來2-3年業務布局提供了有力的保障。

對於A股，我最頭痛的一個概念就是生態。

第一個大書特書生態的，是樂視網的賈躍亭。

後來我又看到做生態的，是保千里的庄敏：

當然，樓上兩家的股價大家也是都知道的。

所以看到美尚生態提到生態，我的頭就嗡的一下變大了。

四、客戶依賴性

在前五大客戶中，銷售額超過60%，因此美尚生態高度依賴前五大尤其是前兩大客戶。

根據公布的合作夥伴，這五大客戶昭然若揭：公司(包括子公司)分別與昌寧縣柯街卡斯一體化建設管理委員會、內蒙古磴口縣住房和城鄉規劃建設局、陳巴爾虎旗農牧業局、額敏縣住房和城鄉建設局、瀘州市城市建設投資集團有限公司、四川通融統籌城鄉建設投資有限公司等開展PPP或EPC項目合作。

五、缺錢

生態景觀建設行業內企業的競爭已不僅僅集中在技術、經驗、管理、價格水平等方面，對資產規模、資金實力、融資能力等提出了更高要求。生態景觀建設企業若資金實力薄弱，營運資金不充裕，既可能影響其在建項目的實施進程，也可能因資金不足而無法承接更多業務，影響企業的進一步發展。公司通過多種方式大力拓寬融資渠道，保障公司業務持續發展的資金需求。2017年10月完成了5億元公司債券的發行；同時，公司正在積極申報PPP項目專項債券（不超過5億元），以及向中國銀行間市場交易商協會申請註冊發行總額不超過10億元（含10億元）的短期融資債券。

與之對應的，隨著業務規模的擴張，2017年財務費用狂增70倍，達到近4000萬元。而由於此類企業為輕資產企業，因此用來質押貸款的固定資產都很少，銀行貸款的渠道很難走得通，只能通過高成本融資，財務費用逐漸攀升。

對於上市公司財報的分析，歡迎通過我的公眾號進行諮詢。

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