IPO否決案例分析：【天元實業集團】行業不受待見、技術問題項目組要背鍋

【核心因素提示】

1、發行人所處行業相對比較傳統，毛利率報告期內從19%增長至25%然後又回落至20%的合理性。

2、客戶入股成為發行人股東的技術性問題處理存在重大缺陷，沒有得到監管機構的認可。

3、業務高速增長是否具備合理性，行業是否有被替代的風險，持續盈利能力存在重大不確定性。

【發行人基本情況】

公司系一家主營快遞物流包裝印刷產品的研發、生產和銷售的高新技術企業，

公司與主要快遞物流、電子商務企業建立了合作關係，主要客戶包括順豐控股、韻達貨運、圓通速遞、郵政速遞、京東、百世物流、德邦物流、宅急送、唯品會、小米等知名公司。公司可為下遊客戶企業提供全系列包裝印刷品，主要包括塑膠製品系列、票據系列、快遞封套系列、標籤系列、氣泡袋系列、封箱膠系列等。

報告期內，公司主營業務收入按產品構成如下：

報告期內，發行人實現的收入合計凈利潤情況如下：

【為了介紹發行人的業務和產品，本來還有圖片的，後來很堅決的刪掉了，因為發行人的產品對我們來說實在是太熟悉了。你收過快遞嗎，只要是收過那麼就自然理解發行人的產品。發行人的產品包括快遞的幾乎所有需要的物料（紙箱除外，那是下一家發行人的產品），比如膠帶、標籤、封套等。發行人業務很名單，那麼客戶大家自然也都猜得到了，主要就是國內知名的快遞公司，其中順豐就是發行人第一大客戶。快遞行業這兩年的發展簡直可以用爆炸來形容，這兩年快遞行業的發展趨勢不用說都很清楚。發行人自然也是得益於這樣的發展趨勢，報告期內經營業績也是持續高速增長，2014年至2017年1-9月凈利潤分別為2500萬元、4400萬元、5400萬元和4300萬元。考慮到季節性因素，發行人2017年全年業績繼續實現增長超過2016年應該還算是大概率事件。

既然發行人的下遊客戶高速增長也帶領著發行人業績快速成長，發行人報告期內的財務數據也相當不錯，那麼為什麼IPO還是沒有通過審核呢？小兵覺得還是要從發行人的產品和行業地位來講，發行人的業績高速增長並不是自我內生的一種增長，更像是一種在大的環境下推動的被動成長，說個不恰當的有點類似於「風口上的豬」。這樣的行業地位下，如果下遊行業發展受阻或者同行業競爭進一步加劇，那麼發行人並沒有充足的實力來面對競爭甚至化解風險。

從發審會問詢意見來看，監管機構對於發行人所處的行業也頗有幾分嫌棄。一會問高新技術企業認證的依據是什麼有什麼真正的技術含量，一會問是否存在被替代的風險；一會問產能是否能夠充分利用，一會問毛利率20%左右高速增長的原因等。當然，除了最核心的行業因素，發行人以下一些特殊情況也值得我們重點關註：

1、發行人在2015年和2016年分別引入客戶韻達快遞和德邦物流為發行人股東，關注入股之後客戶與發行人交易是否公允，交易條件是否發生重大變化。

2、發行人主營業務所需的原材料主要包括紙類、塑膠料和不幹膠材料等，公司材料成本佔主營業務成本的比重分別為83.78%、83.48%、80.76%和80.63%，其採購價格的波動對公司的生產成本和盈利水平具有較大影響。

3、發行人前五大客戶銷售收入占營業收入比重分別為 70.35%、61.83%、54.48%和52.68%，其中公司第一大客戶順豐控股的銷售收入占營業收入的比重分別為38.37%、30.61%、27.48%和22.37%。

4、發行人存貨賬麵價值分別為 9,527.63 萬元、10,714.99 萬元、14,500.74 萬元和14,267.58，占資產總額的比例分別為30.13%、28.25%、24.89%和22.25%。

5、公司綜合毛利率分別為 19.02%、21.74%、24.82%和20.52%，存在一定的波動。

6、公司應收賬款餘額分別為 8,847.66 萬元、14,022.12 萬元、11,667.41 萬元和14,346.04 萬元，分別占同期營業收入的22.48%、24.24%、17.39%和24.80%，應收賬款周轉率分別為4.54 次、5.06 次、5.22 次和4.72 次。】

【發審會問詢意見】

一、2014年-2016年發行人綜合毛利率總體呈上升趨勢，毛利率上升速度明顯高於行業平均水平。請發行人代表：（1）說明毛利率上升幅度遠高於同行業可比上市公司平均水平的原因及合理性；（2）結合同行業可比上市公司同類產品情況，說明部分產品毛利率大幅上升的原因及合理性；（3）說明線上銷售毛利率持續提高的原因，尤其是發行人2017年1-9月綜合毛利率大幅下降，而線上銷售毛利率仍上漲的原因；（4）說明發行人產品定價政策，對不同客戶調整價格差異較大的原因，調價政策是否制定了相關的內控制度，相關內控制度是否有效執行。請保薦代表人說明核查的方法、過程，並發表明確核查意見。

【對於發行人這樣的傳統行業來說，毛利率能夠從19%一下子增長到25%，確實是屬於增長幅度比較大了，確實應該是需要重點關注的一個問題。為什麼會有這樣的增長，可能是市場發展趨勢的問題、可能是客戶需求的問題、也有可能是原材料價格的問題、甚至也有可能是因為發行人自身生產經營的問題。不管怎樣，這個毛利率問題都是要解釋清楚的。

不僅要縱向對比毛利率，橫向同樣需要對比毛利率，儘管發行人的毛利率從絕對數上跟行業平均毛利率基本上相差無幾，不過很明顯選取的幾個新三板掛牌企業的樣本拉昇平均數的效果還是很明顯的。如果剔除新三板的樣本，發行人的毛利率確實是要高於同行業平均水平，並且變動趨勢也不一致。

發行人將毛利率不論是橫向還是縱向都解釋清楚了，那麼還需要重點解釋為什麼2017年1-9月毛利率又大幅下滑的原因，一下子又回到了大概2014年水平。是不是發行人高毛利率高增長的時代已經過去，行業發展已經平穩，發行人未來發展不可能再有高速增長甚至會下滑的可能呢？這個是需要重點關注的。

對於毛利率問題，小兵一直認為只要結合行業和自身的特點做出充分合理的解釋就好了，這裡為什麼多說了兩句，原因有兩個：一個是發行人毛利率高速增長以及高於同行業確實值得關注，另外一個更加重要的是監管機構對於發行人所處行業相對傳統財務指標也基本透明的一種質疑。】

發行人毛利率水平與同行業對比情況如下：

二、2015年至2016年，韻達貨運實際控制人的母親陳美香及德邦投資分別認購發行人增資發行的股份。請發行人代表說明：（1）上述增資入股後向韻達貨運及德邦物流銷售產品的綜合毛利率持續下降，且2017年1-9月顯著低於同期向全部客戶銷售綜合毛利率的原因；（2）向韻達貨運及德邦物流銷售價格的定價政策及其公允性，陳美香及德邦投資增資入股時是否存在與業務合作相關的協議；（3）2016年、2017年1-9月，同一標準的標籤產品向韻達貨運與百世物流銷售單價差異較大的原因及合理性。請保薦代表人說明核查的方法、過程，並發表明確核查意見。

【本來從基本的規則來講，發行人吸收長期穩定的客戶作為自己的小股東，並不是什麼不可接受的事情，只要入股價格公允，只要入股前後發行人與這些客戶的交易沒有發生重大變化。具體到本案例的一些處理，說實話真的算是項目組的一個失誤，處理的並不是很到位，小兵覺得甚至是犯了比較低級的原則性錯誤。具體體現在：①德邦物流用下屬全資子公司來入股發行人沒有問題，韻達快遞為什麼要用實際控制人母親的名義來入股呢，是為了規避關聯方的認定嗎？果真如此那就有點此地無銀三百兩了。②入股之後如果發行人銷售毛利率提高了儘管需要去解釋但也有合理之處，那麼毛利率比別人還低是什麼原因呢，必然會讓人質疑可能有其他的一些私下安排在裡面。③同一種具體規格的產品，為什麼發行人銷售給韻達快遞的價格跟其他客戶的價格存在較大的差異呢，這個實踐中可能也存在一些合理性，比如交貨期比如特殊要求等，但是因為這樣的入股行為也被無限放大了。】

發行人前五大客戶的具體情況如下：

截止到招股說明書籤署日，陳美香持有發行人125萬股股份，佔比1.02%；德邦投資持有2.45%股份。陳美香和德邦投資均沒有被認定為發行人的關聯方，發行人與德邦物流的交易情況如下：

德邦物流及德邦投資對公司的生產經營、財務政策均無重大影響，不屬於公司的關聯方。報告期內，公司存在向公司股東德邦投資的控股股東德邦物流銷售商品的情形，具體如下：

報告期內，公司向德邦物流銷售產品與其他客戶的產品定價策略一致，同類產品同一規格型號的產品售價基本一致，不存在重大差異，其定價公允。

三、發行人系一家主營快遞物流包裝印刷產品的研發、生產和銷售的高新技術企業。請發行人代表結合行業政策、行業發展狀況、下游產業發展趨勢等因素，說明：（1）發行人定位為高新技術企業的具體核心技術，戰略定位和產品結構；（2）核心技術產品收入的含義，計算依據，該定義是否符合企業實際情況；（3）發行人主要業務之一票據系列是否存在被電子化、無紙化發展趨勢替代的情形，是否會對發行人的產品結構造成重大影響。請保薦代表人說明核查的方法、過程，並發表明確核查意見。

【這個問詢問題的主題思想就已經非常明確了，就是從各種角度和層次去嫌棄發行人所處的行業，甚至質疑發行人認定為高新技術企業是否有核心技術依據。這個真是管的有點太寬了，這個證書又不是證監會發的，你管的著嗎？此外，還關注到發行人行業未來的發展前景以及是否有被替代的可能，比如票據標籤等現在順豐已經基本上電子化了。】

四、發行人租賃實際控制人轉讓給王建武位於東莞市清溪鎮松崗村委員會的廠房，上述土地至今未取得國有土地使用權證，其地上租賃廠房建築亦未取得房產證。請發行人代表說明：（1）周孝偉受讓並轉讓給王建武上述土地是否按《廣東省集體建設用地使用權流轉管理辦法》相關規定履行必要的程序；（2）發行人曾向實際控制人租賃的上述房產是否為合法建築，取得過程是否合法合規，房產涉及的相關土地使用權是否符合《土地管理法》等法律法規的規定，上述房產租賃在報告期內是否辦理了房產租賃備案手續；（3）因歷史遺留問題未能辦理相關產權證的具體原因；（4）王建武是否有足夠資金實力以2300萬元受讓房產；（5）房產轉讓後，租金價格增長25%的合理性。請保薦代表人說明核查的方法、過程，並發表明確核查意見。

【這個問題應該不是直接導致發行人不能通過IPO審核的直接原因，但是這個問題處理到現在這個地步並成功引起大家的關注，我覺得還是項目組的鍋，必須要接好。為什麼大家都覺得這個事情怪怪的呢，那是因為發行人或者項目組有一個自己的判斷，那就是發行人租賃實際控制人的房產是絕對不允許的，而租賃獨立第三方的就是可以的了。就是為了實現這樣的夜一個目標，實際控制人在2017年11月將有瑕疵的房產先做好價格賣給了一個第三方，然後第三方又租給了發行人。對於這樣的方案，小兵只能說，下次做方案之前可以先諮詢一下我啊。這個問題雖然發行人用了接近二十頁紙的篇幅來解釋這個問題，不過對我來說倒是覺得沒什麼好說的，發行人因為一個自我決定的方案做了很多無聊的解釋而已。

那麼很多人說，這個問題到底該怎麼解決呢？納入到上市主體吧，因為沒有房產證也做不了產權變更啊，要是直接租賃實際控制人的不是又不行嗎？小兵個人觀點是：發行人儘快通過自己的方式尋找自己的自主生產經營場所然後儘快與實際控制人解除租賃關係，當然如果發行人沒錢那就沒辦法了。小兵最後還是想堅持一句話：真實的永遠都是合理的，不真實的永遠都有不合理的一面。】

1、經營場所租賃房產存在的風險

截至本招股說明書籤署之日，公司租賃王建武名下位於東莞市清溪鎮松崗村委會（工業區）的廠房，該廠房所在的土地性質為集體建設用地，規劃用途為工業，面積9,000 平方米。由於歷史遺留原因，上述土地至今未取得國有土地使用權證，其地上租賃廠房建築總面積12,000 平方米，亦因土地原因至今未取得房產證。

公司子公司普令特租賃位於河北省廊坊市文安縣文安工業園創業路中段廊坊風格傳送家具有限公司園區內的建築物，具體包括廠房、辦公室、宿舍等，租賃面積合計7,202 平方米。上述建築物已辦理相關報建手續，目前正在辦理房屋所有權證書。

儘管公司已取得相關主管部門的確認意見以及守法證明，但公司仍可能面臨因產權手續不完善或到期不能續租，從而經營場所搬遷導致在上述生產場所上生產中斷的風險。

2、房產轉讓的簡要情況

截至本招股說明書籤署之日，天元集團所租賃的王建武位於東莞市清溪鎮松崗村工業區的集體房產原屬於實際控制人周孝偉所有，2017 年11 月3 日，公司實際控制人周孝偉與無關聯第三方王建武簽訂《土地使用權轉讓協議》，約定由周孝偉將位於東莞市清溪鎮松崗村委會（工業區）的土地使用權及地上建築物和其他附著物（以下簡稱「集體房產」）（其中土地使用權面積9,000 ㎡，地上建築物和其他附著物建築面積12,000 ㎡）轉讓給王建武，轉讓價格2,300 萬元，並約定上述集體房產繼續租賃給天元集團使用。

截至本招股說明書籤署之日，王建武已向周孝偉支付了全部轉讓價款。依據受讓方的確認，其購買集體房產的資金均為其自有資金，資金來源合法合規。

2017 年11 月16 日，王建武與天元集團簽訂了《租賃協議》，約定王建武將從周孝偉處受讓的建築面積為12,000 ㎡的廠房租賃給天元集團使用，租賃期限為5 年（即自2017 年12 月1 日至2022 年12 月1 日止），其中租賃期前2年租賃價格為12.50 元/㎡/月，後3 年由雙方參考市場價格協商確定。

上述發行人實際控制人周孝偉名下集體土地及房產的轉讓系雙方真實意思表示，本次轉讓經過合理的詢價流程，並以符合市場行情的標準最終確定集體房產轉讓價格，該轉讓價格與周邊同類型集體房產的市場價格不存在較大差異，交易價格公允、合理，具體情況如下：

①經查詢 58 同城、東莞廠房網（http://www.dgchangfang.net）等二手交易活躍網站，於2017 年下半年，上述集體房產所在地周邊同類型集體房產的參考報價為1,700 元/㎡-2,600 元/㎡（該報價實際包含土地及房產價值，具體價格因土地位置、權屬狀態等不同而有所差異）。

②2017 年9 月18 日，發行人實際控制人周孝偉與東莞市居住房地產經紀有限公司（以下簡稱「房產經紀公司」）簽訂《樓盤租售委託書》，約定由周孝偉委託房產經紀公司為其出售集體房產提供服務。根據上述集體房產的受託中介房產經紀公司出具的說明：

A、房產經紀公司於2017 年9 月18 日接受周孝偉的委託，就其出售集體房產事宜提供居間服務；

B、接受服務後，房產經紀公司通過58 同城、微信朋友圈、公司網站等渠道為周孝偉尋找到了5 名意向買家。前述買家關於上述土地及房產的報價介於2,000 萬元-2,500 萬元之間。經過房產經紀公司的居間撮合，在周孝偉與前述意向買家接觸後，最終與王建武就集體房產出售事宜達成了一致，成交總價為2,300萬元。

C、依據房產經紀公司對東莞市清溪鎮土地和房產市場的了解，以及房產經紀公司的成交數據，前述類似集體土地及房產的市場參考價格為1,500 元/㎡-2,000 元/㎡，價格結合土地使用年限具有一定的幅度調整，土地面積大的以土地面積成交，房產面積大的以房產面積計算。本次成交總價為2,300 萬元，與前述市場價格相差不大，符合市場行情，價格公允。

綜上所述，發行人實際控制人周孝偉擁有的上述集體房產的土地使用權面積9,000 ㎡，建築面積12,000 ㎡，剩餘使用年限期約30 年（自2017 年11 月至2047年7 月）；上述集體房產轉讓經過合理的詢價流程，其轉讓價格與周邊同類型集體房產的市場價格不存在較大差異，交易價格公允、合理。

3、發行人曾經租賃實際控制人房產事項對其獨立性的影響

①租賃實際控制人房產的關聯租賃已履行相關決策程序，關聯租賃不會影響發行人的獨立性

2016 年4 月13 日，公司召開第一屆董事會第六次會議，審議通過了《關於對公司2015 年度關聯交易確認的議案》，對2015 年公司租賃周孝偉廠房的租賃協議等事項予以補充審核確認；同時通過了《關於公司2016 年度日常性關聯性交易預計的議案》，對2015 年12 月31 日周孝偉與公司簽訂的廠房租賃協議（合同租賃期至2016 年12 月31 日）予以預計審核確認。關聯董事周孝偉、羅耀東對上述兩個議案迴避表決。

2017 年2 月8 日，公司召開2017 年第一次臨時股東大會，審議通過了《關於公司2017 年度日常性關聯交易預計的議案》，對公司2017 年擬租賃周孝偉廠房的租賃協議（租賃期為2017 年1 月1 日至2017 年12 月31 日）等事宜予以預計審核確認。關聯股東周孝偉、羅耀東、天祺投資對該議案迴避表決。

②租賃價格定價公允、合理，不會損害公司及股東利益，不會對發行人獨立性產生影響

公司周邊普通標準用途的廠房租賃價格多在 6 元/㎡/月至15 元/㎡/月區間，公司租賃實際控制人廠房的單價與周邊廠房的租賃單價不存在重大差異，合理差異亦系租賃面積、廠房結構、租賃期限、地理區位、水電供應等因素造成。公司租賃實際控制人房產的價格依據周邊房產租賃市場價格並經雙方協商確定，與市場價格基本一致，定價公允，不會損害公司及股東利益，不會對公司獨立性產生影響。

③發行人周邊有眾多符合要求的替代承租物

公司地處東莞市清溪鎮松崗工業區，工業區範圍較廣，興建了大量普通標準用途的廠房，沒有特殊構造要求，如因前述房產權屬瑕疵，導致公司廠房搬遷的，公司可以在較短時間內尋找到合適的替代租賃廠房，不會對公司生產經營造成重大影響。

④相關整改措施及進展情況

為了進一步保持公司的獨立性，截至本招股說明書籤署之日，周孝偉已將上述集體房產通過協議形式並經必要法律程序轉讓至無關聯第三方王建武名下，該筆轉讓符合國家和東莞市土地及房屋管理方面法律、法規和規範性文件關於產權轉讓的相關規定。

截至本招股說明書籤署之日，王建武已向周孝偉支付了全部轉讓價款。依據受讓方的確認，其購買集體房產的資金均為其自有資金，資金來源合法合規。上述發行人實際控制人周孝偉名下集體土地及房產的轉讓系雙方真實意思表示，其轉讓價格與周邊同類型集體房產的市場價格不存在較大差異，交易價格公允、合理。

4、集體房產在實際控制人名下的原因以及相關廠房的取得方式及其合法合規性

①集體房產在實際控制人名下的原因

公司實際控制人周孝偉 2012 年購買該廠房系因看好周邊市場，購置廠房作為個人投資；而周孝偉於2010 年8 月成為天元有限控股股東、實際控制人後，天元有限業務穩步發展，至2013 年9 月，由於天元有限經營發展需求，產能受限，亟需新增廠房增加產能，於是周孝偉將前述廠房中的部分（建築面積2,200㎡）租賃與天元有限使用；此後，天元有限業務進一步發展，僅租賃部分廠房無法滿足其生產需求，故於2015 年8 月向周孝偉租賃了全部廠房（建築面積12,000㎡）。

②廠房的取得方式及其合法合規性

根據東莞市清溪鎮松崗村西村村民小組出具的《證明》，公司所租賃實際控制人廠房位於東莞市清溪松崗村村民委員會金田工業區，其土地性質為集體建設用地，共9,000 平方米，為清溪松崗西村村民小組集體所有，周孝偉通過有償受讓方式取得該土地使用權及其地上建築物所有權，使用年限至2047 年7 月26日。周孝偉取得該土地使用權及其地上建築物所有權已經履行了村民代表會議審議等相關法律、法規規定的表決程序，並支付了對價，取得過程、方式合法有效，不存在任何糾紛或潛在爭議。

2017 年11 月13 日，東莞市清溪鎮松崗村村民委員會、東莞市清溪鎮松崗村西村村民小組出具《確認函》，確認：（1）位於東莞市清溪鎮松崗村村民委會金田工業區佔地面積9,000 平方米（玖仟平方米）的土地系集體所有的土地，規劃用途為工業用地，周孝偉繫上述土地的合法使用權人。因歷史遺留原因，該土地及地上建築物未能辦理土地使用權證和房產證。（2）2017 年11 月3 日，周孝偉與王建武簽訂《土地使用權轉讓協議》，約定由周孝偉將上述土地使用權及地上建築物和其他附著物轉讓給王建武。本單位知曉、確認該事實。（3）本單位已召開村民代表大會，並經出席會議三分之二以上村民代表同意，符合《廣東省集體建設用地使用權流轉管理辦法》及相關法律、法規及規範性文件的規定。（4）本次轉讓後，王建武成為上述土地的新的土地使用權人，相關義務（包括管理費繳納等）由王建武承繼。

2017 年11 月17 日，東莞市清溪鎮人民政府出具《證明》：（1）天元集團現租用的位於東莞市清溪鎮松崗村委會（工業區）的廠房及土地（土地面積9,000平方米，建築總面積12,000 平方米）原系台商陳皇陵（台胞證號：01046947）合法擁有，不存在違反當時國家和東莞市土地及房屋管理方面的法律、法規和規範性文件的情況。因歷史遺留原因其未能辦理土地使用權證和房產證。（2）2012年8 月周孝偉自陳皇陵處取得該廠房及土地並履行了必要的法律程序，不存在違反當時國家和東莞市土地及房屋管理方面的法律、法規和規範性文件的情況。周孝偉自取得該土地及廠房後，一直合法佔有和使用該廠房，並於2013 年9 月將其租賃給天元集團。天元集團租賃該廠房期間，嚴格按照國家以及東莞市土地及房屋管理方面法律、法規和規範性文件從事生產、經營活動，不存在違反國家和東莞市土地及房屋管理方面的法律、法規和規範性文件的情況，且不存在因違反上述規定而受到行政處罰的情形。（3）2017 年11 月，該廠房土地使用權及房屋所有權通過協議形式並經必要法律程序轉讓至王建武名下，符合國家和東莞市土地及房屋管理方面法律、法規和規範性文件關於產權轉讓的規定。

5、發行人全部廠房的合法合規性

除公司及其子公司租賃的部分房產未取得房屋產權證外，其餘正在使用的廠房均已辦理房屋產權證。

五、發行人報告期內6個系列產品的產能均發生變化，且在2017年產能存在下降的情形。請發行人代表結合固定資產賬麵價值、生產線改造等情況說明：（1）報告期內產能變化的具體情況和原因；（2）2017年產能下降的具體情形，是否存在生產線停產減值的情形。請保薦代表人說明核查的方法、過程，並發表明確核查意見。

【這個問題問的我直接一口鹽汽水噴到了電腦屏幕上，發行人2017年1-9月披露的產能應該是全年產能的四分之三，自然可能比2016年全年降低了。在實踐中除非腦子腦子有問題，一般不會披露報告期內產能下降的，畢竟後面還需要IPO來增加產能呢。】

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