如何看待 2 月 5 日美股大跌後，看空美股波動率的兩款 ETF 面臨清盤？

02-13

《路透》報道，華爾街恐慌指標昨（5日）錄得逾2年來單日最大升幅，投資者亦進入期權市場，為股市下跌尋求對沖。
據期權分析機構Trade Alert，美國期權市場成交量昨急升至3,550萬份，為歷來第三高，亦為2015年8月21日以來最多。其中波動指數（VIX）相關認購期權成交量，佔據昨日10大成交合約中的其中9位，總計VIX指數期權成交量達360萬份，為日均成交的3倍。標普500指數及追蹤交易所買賣基金（ETF）的期權成交量亦較平日高。

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我擔心的反而是，很多資產巨大的基金長期靠long xiv活，活得還不錯；這下子xiv暴跌，這些基金多半倒閉，觸發的流動性抽干連鎖反應可能會波及很大範圍，造成市場進一步下跌。

怪誰？怪這些年牛市，給這些只會買smart beta和xiv的基金慣的好吃懶做，粉飾太平。ETF只會導致人們不去關心公司財務的好壞，只顧無腦買指數，促成股市繁榮泡沫。

如何評論？我覺得是對市場不正之風的矯正。資本市場的本質是合理配置金融資產，融資功能和甄別篩選功能尤為重要。上市公司才是市場主體，決定股票買賣決策的不應該是一個被動的指數，而應該是對這個具體的「證券化」的生意，進行審慎評估。

這兩年，各種etf層出不窮，搞出各種「被動投資」，這在本質上是反市場的。這次股災和xiv爆倉，目測會有效抑制這股懶散的被動投資泡沫，讓市場回歸「為優質資產定價融資」的本質功能。

先幫大家理清一下事實和時間線。

主要參與方:

VIX (non-tradable index)

SP 500 Index (tradable delta 1 index)

SP VIX Short-Term Futures Index (tradable index)

XIV (ETF managed by Credit suisse, replicating inverse return of the above index)

SVXY (ETF managed by proshare, replicating inverse return of the above index)

首先是2月2日，DJIA, SP, NASDAQ指數狂跌，與此同時有趣的是，這並不是risk-off ，因為黃金也回撤收盤，十年期利率狂甩6個基本點。

2月5日開盤，三大美股指數低開高走，上午短暫的觸碰開盤線後下行調整，與此同時VIX指數開始走高，UVXY 開始走高,SVXY and XIV下行，下午兩點經過短暫的穩定器後SVXY 和XIV繼續下行，同時SP在跌破2700 後開始暴降，進入正反饋循環：short-vol hedger pushes delta.之後SP下行引發的SVXY下降與VIX Future replication portfolio的設計有關。

2.5美股休盤後/After Hour： Now things start to get interesting。ARCA上小單不停砸SVXY, XIV，CBOE上UXG8 contract也是，ARCA休市前上述tradable index (SP VIS Short Term Futures)狂漲96%。ARCA休盤是SVXY 和XIV都在12元左右最後交易。

2月6日開盤前：XIV, SVXY管理公司召開緊急會議商討管理事宜，最後XIV決定根據其regulatory filing里關於redemption的條件進行清盤，雖然最後的結算價還沒出來，但是這個ETF 2.2休市時NAV是$100，2.5休市時NAV是$4。而SVXY復盤了前一天其所追蹤的指數的計算，認為沒什麼問題，他們只是被動的在追蹤這個指數，投資組合的價值也正好反映了該指數的變化。最後發表聲明說繼續交易

先回答一個常見問題：Inverse ETF 追蹤的指數如果漲了100%，該ETF真的就會跌100%啊朋友們！不是50%啊！請一定記住！

然後說一些我的看法：首先非專業人士不應該碰期權，期貨及衍生品。或者更廣義地說，任何人不應當主動承擔自己理解範圍外的風險。

XIV清盤不會對太多機構產生影響，如果有就是下次Credit Suisse再發基金大家要小心了：大跌之後底價贖回這個聽起來像不像某公司高價上市半年股價暴跌80%正好管理層低價回購？呵呵。而且是強制回購。而相比於個人，機構想從波動率眾賺錢的話有直接得多的方法,在這種優勢下即使他們的view和xiv是一個方向，他們也可以做到自己的投資組合只損失50%而不是100%，沒必要把錢放在一個被動ETF里，還要承受別家PM的moral hazard和管理費。

過去6年確實是一個市場波動率較小的時間段，VIX連年再創新低。即使在更長的歷史大環境中我也不能否定systematically sell vol 是一個提升回報率的策略，只不過要千萬小心. 以『普通人』普通的風險承受能力不應該碰，碰的話就要做好這部分全輸或是觸碰止損線的風險，因此在資產配置中一定要有上限而且定期重新平衡權重。（以2.5的經驗來看止損線有可能無法觸發，因為市場gap了）

整體對於equities來講至少是一次大調整。但是我對於股市大方向一向沒有一個很有把握的判斷，就不多嘴了。

看過XIV、SVXY這兩款產品的K線就知道，15年8月-16年2月就回調過一波，直接從50打了4折。。。

做空是有原罪的，VIX單日漲個60%就能打4折，這次差不多單日上了100%,於是就瀕臨崩盤了，最新的消息是這款基金還剩4塊多錢，大約是昨日開盤價的1/25,上周平均價格的1/35。

VIX恐慌指數本來設計得就有點瑕疵，08年美股回調到了1/3這VIX也沒單日暴漲100%過，15年8月也沒有完全打殘XIV系列，這次估計是有專門資金搗亂，盤後一波暴拉，拉得空頭連環止損。

賣出深虛值一直就是沒什麼交易量。這種程度的清盤本來就是市場最起碼的自凈能力。

今天dealer都在解釋昨天發生了什麼 JP的Kolanovic昨天一收盤就評論認為是flow driven的correction，並提到Inverse和leveraged VIX ETP會遇到很大困難。XIV是Inverse VIX ETP，日間複製反向30天等價vix futures的回報。

壓力從上周就開始聚集。上周五（2號）market maker的gamma position從long到short引發hedging flow導致2% drop。周一（5號）因為周五realized vol delivered導致vol target strategies keep selling。到中午前後1m sp return變成負值，激發trend following strategies也開始sell。3點左右index -2% 看起來還不太糟糕，但是連跌三天此時front month vix futures已經從開盤的16竄升到20左右。Goldman上個月有個piece估計對於Inverse和leveraged VIX ETP來說vix futures raise 3 pts means $110mm vega to buy（Barclays估計的數字類似）。sell vol的trader在此時之前應該已經cut loss離場了，Inverse和leveraged VIX ETP只能硬著頭皮開始rebalance。在缺乏對手盤的情況下迅速推高了vix futures價格，一步步絞殺了自己。昨天最終有$506mm的front month vix futures contract和$425mm second month contract交易，其中一半在close左右被認為是VIX ETP rebalance。Close的時候前兩個vix futures都漲了接近100%（30天等價futures漲了96%）。按XIV定義應該跌96%。用周五的NAV108.36算，周一的NAV是4.22。跌幅超過prospectus里允許提前召回的80%，最終Credit Suisse在今早決定在20號提前召回XIV。

Sell vol整個2017年都work很好。很多個人甚至機構投資者都利用XIV方便的實現了這個strategy。去年下半年一度是市場上最crowded的trade。但是當市場對一個趨勢看法如此一致的時候，也是其結束的前兆。看vix futures net position（下圖）最popular是去年十月十號左右，之後空頭逐漸減少。去除了賣壓的vix從十二月得以在更大範圍運動。一月份少見的index，vix一起上漲也留下flash crash的伏筆。Inverse和leveraged ETP就是點燃火藥桶的最後一個火星。XIV一月份最高時有2bn，就像最後一個跳船失敗的胖子，跟著船一起跌落深淵。

相信用不了多久，第二個XIV還會回來。

做空波動率的收益明顯高於做多大盤，但是做空的方法不止一條，long XIV應該是最無腦的一種了，2017全年收益在300%左右。同意 @胖子的看法，市場交易策略同質化嚴重，大量short vol的交易來boost return，甚至朋友圈的老韭們也都紛紛買入XIV。XIV的說明裡寫的很清楚，此種ETN產品風險極大，用於短期對沖，不適合長期投資。可是在如此高的回報面前，又有誰在意呢？

XIV的悲劇不是巧合，只是大家沒有意識到風險有多大。看幾個歷史數據

2017年7月底VIX上漲50%，XIV跌20%。

2015年9月VIX翻倍，XIV跌腰斬。

其實可以想像，只要VIX跳漲100%以上，XIV很容易就會吐一年的漲幅。縱觀整個歷史，這種VIX的漲幅也並不罕見。只不過牛市久了，大家都裝作不會發生，先把今天的2毛錢賺了再說。

多說一句：Didier Sornette成立的金融危機觀察室，在2月1號發布的報告中，已經把道瓊斯指數的泡沫放在的全球榜單第二名，僅次于越南股市。從數據上來看，道瓊斯指數在過去一段時間內已經超指數增長。

Financial Crisis Observatory?

www.er.ethz.ch

不過更重要的問題是：即使你在2月1號看到了這份報告，你會毫不用猶豫的清倉你的頭寸么

市場就是這樣，總有意料不到，不僅我們這些局外人，包括局內人也是一樣。

有人清盤，有人賺翻，輪番登場。

題目本身不太準確 XIV是ETN不是ETF 而且只有XIV說要清盤因為協議里有清盤條款單日跌幅80%就會觸發 SVXY並沒有說要清盤也沒有類似的條款

似乎確定清盤了？

VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN (XIV) Halted due to pending news

DOW JONES COMPANY, INC.

(END) Dow Jones Newswires

02-06-18 0400ET

我就是被SVXY這個波動率的ETF把資金炸沒的。

不過SVXY已經復盤了。復盤價11塊，昨天開盤價101，收盤價71

註：

UVXY 做多恐慌指數，人們越恐慌，股價越高

SVXY 做空恐慌指數，人們越不恐慌，股價越高

周五（2月2號）早盤9 am ET，預感形式不對，美股大跌要啟動，趕緊在開盤前撤走了70%的資金（本來想焦土政策，全部撤光，但還是沒有狠下心來）。留下30%的資金靜觀其變，最後美股果然大跌。

周一（2月5號）早盤9 am ET，看到亞太股市與歐洲股市紛紛下跌，但是跌幅沒有我預期那麼嚴重，於是認為美股本周下跌已經啟動，不過周一可能有小幅回升。於是就把剩餘30%的股票全部賣光，買入20%的反槓桿（三倍做空股市，SQQQ，SPXS，SOXS, 做多恐慌指數 UVXY）

當時的計劃就是如果股價回升，我這20%的資金損失不太，順便可以在尾盤用大資金繼續買入，靜候美股黑色星期二的到來。

結果萬萬沒想到，美股直接黑色星期一。。。三大股指輪番跳水，我15塊左右買入的UVXY到尾盤最高已經上漲了130%。

當時我意識到股市已經恐慌過度，UVXY上漲實在超出正常範圍，而當時恰好看到SVXY才36左右，第二天開盤的時候股市肯定會向上拉升，這個價錢買入等到第二天賣出強行割肉止損也還能賺20%+，股價翻倍不要太容易。

穩賺不賠別人送錢的買賣不要白不要，於是甩了6000過去，結果買完後5分鐘，跟預想的一樣，36是個底部，股價上升10%，當時還挺樂呵的，屁顛屁顛繼續做實驗了。

結果萬萬沒想到！！！！幾十年一遇的事情出現了，因為恐慌指數在之前變幅太大，同時因為之前股市一直上漲，絕大多數人看漲SVXY，直接讓SVXY的資金操作期權的時候沒人接盤了，於是股價瞬間掉頭向下，短短几十分鐘就從36跌到了18塊（比5年前還要低）。

而這時，有趣的事情出現了，根據前面變化的規律，此時SVXY的價格應該要比36要高。

於是很多人選擇前去抄底。。。

同時雪球和yahoo finance上的評論都炸了，歷史難得一遇的事情就這麼發生了！！！

有人說實際價格應該已經跌到10塊以下，有人說明天開盤之後會回歸到真實價格40以上。

有人認為這是千載難逢的機會前去抄底，有人認為這個ETF已經一毛錢不值趕緊賣空。

於是，大家只好靜靜的等待2月6號開盤（周二）的情況。

我當然也早早等待，早盤9 am ET，先賣出所有的反槓桿股票，而此時SVXY的價格變成14。。。股票被暫停交易。

9點30 am ET，股市正式開盤，SVXY的價格變為71，但是仍然不能交易。

雖然亞太股市和歐洲股市大跌，但美股還是全線拉高，UVXY比昨天收盤最低跌下30%。

如果當時能夠交易，在SVXY上我已經賺至少150%了，同時因為上漲過快我肯定會選擇賣出。但現實是如此殘酷，前面那句話只能是我心中所想，我應該和絕大多數抄底的人一樣，內心只能大聲疾呼坑爹！！！還錢！！

沒過多久，刷消息的時候看到，SVXY沒有破產清算，當天仍然能正常交易，不過開盤價從71變成了11塊左右（而上次有11塊的價格還是2012年，這個價格比昨天收盤的價格低80%+，比昨天開盤跌90%+）。

XIV復盤跌了90%+

而當時的我內心只有懵逼兩字，本來這隻股票可以穩賺6000刀，最後竟然變成賠了4000刀，這種感覺真像玩三國殺，一手好牌準備收全場的時候中閃電被劈死。

Anyway，賠錢就賠錢吧，心態一定不能垮，現在美股還是在不穩定的時期，反正從全年來看還是繼續看多美股，希望英偉達周四出完財報之後帶動半導體領域以及大盤從低位復甦吧。

最後，XIV和SVXY這兩個看空波動率的ETF在今天全都復盤，那問題來了，顧客幾個billion的錢一夜之間消失，這些錢被誰賺走了呢？（是那些玩期權的嗎？）SEC會出面調查嗎？

我們該如何討回血汗錢呢？

不知道多少人一覺醒來爆倉了

天底下沒有新鮮事，歷史會重演。

跌那麼多發行商很難再hedge了。說到底還是那幫smart beta龜兒子埋的禍根。