中信固收：全球市場為何再次暴跌

近期全球市場陷入波動狀態，核心邏輯仍是通脹回升，我們在去年11月的年度策略就提出18年的核心矛盾是再通脹。因為通脹回升有可能加快各國央行加息步伐，所以昨晚英格蘭央行和美聯儲三號人物表態鷹派導致歐美股市再次大跌。從周期的角度來看，危機後長期的低通脹導致各國央行的貨幣政策函數變化，最重要的一點就是對通脹的彈性加大，所以一旦通脹有所抬頭，就進一步做實了貨幣政策緊縮的邏輯。對於國內的貨幣政策，我們是最早最堅定支持「實質加息」的，具體形式可以選擇「非對稱加息」，一方面避免實體經濟融資成本上升，另一方面增強存款利率彈性，避免出現實際負利率。所以從市場組合上看，與去年股漲債跌的組合不同，近期出現了股，債同跌的情況，那麼未來市場什麼時候會企穩，我們認為最近幾個月的全球通脹數據將非常重要，如果通脹超預期，那麼利率上升導致股市下跌的組合可能仍將出現。

對於國內通脹來說，除了周期性因素之外，有一個邏輯值得關注，那就是油價和匯率對國內通脹的影響，所以本文重點來對此進行分析。2017年下半年以來，國際油價大幅攀升，我國面臨輸入性通脹，與此同時人民幣對美元保持升值，在理論上對輸入性通脹產生抑制作用。油價和匯率兩因素誰對通脹的影響更強，我國輸入性通脹壓力有多大？本文將通過對歷史數據的分析解答此問題。

一、國際油價與人民幣匯率，誰和通脹走得更近？

2017年12月至今，受美元疲軟和我國經濟基本面等因素影響，人民幣對美元保持升值態勢，美元兌人民幣匯率由12月初6.6以上下降到6.3以下的水平，如果忽略2017年9月和10月的短期小幅貶值，本輪人民幣匯率升值的起點可追溯到2017年初6.9的高位。再看原油價格，由於國際主要原油價格與我國進口原油價格走勢基本一致，因此我們選取WTI原油現貨價格作為國際油價的代表進行研究。從2017年年中至今，WTI原油現貨價格基本保持上升狀態，從每桶不到45美元攀升到目前的每桶65美元左右。從匯率和原油價格走勢的原因看，匯率升值主要因為國際和國內政治和基本面因素導致美元走弱，以及811匯改後經歷了一輪人民幣貶值後回調，而國際油價上漲主因歐佩克減產協議導致供給減少和全球經濟復甦導致能源需求增加，美元走弱則是更加直接的因素。

回到本文的主題輸入性通貨膨脹，原油價格為什麼容易帶動我國發生輸入性通貨膨脹呢？如果以CPI作為通貨膨脹的指標，國際原油價格主要通過兩種途徑對CPI產生帶動作用：其一是我國國內油價受供求關係影響而上漲，導致原油相關產品價格升高；其二是我國70%以上的原油需求依賴進口，國際油價上升直接帶動以原油為原材料的企業生產成本提高，PPI上升進而傳導至CPI中。回顧歷史數據可以發現，原油價格與我國CPI之間存在比較強的相關性，儘管2011年以後這種關係不如之前明顯，但從拐點還是能夠捕捉到原油價格對CPI的拉動作用。

2017年年中以來的原油價格上漲是否給我國帶來了輸入型通脹壓力，人民幣匯率是一個重要的影響因素。理論上分析，人民幣對美元升值意味著人民幣比較強勢，對外升值可以推動對內升值，即人民幣走強對國內通貨膨脹具有抑制作用。通過實際的歷史數據看，尤其是我國匯率制度逐漸完善後，美元兌人民幣匯率與我國CPI走勢一致性比較高，人民幣對美元升值時往往通貨膨脹水平下行，人民幣貶值時CPI上行。

2017年下半年至今我國一直處於人民幣升值和原油價格上升的環境下，人民幣升值抑制通脹水平的上升，而原油價格助推通脹水平上升。2017年下半年CPI處於緩慢上行狀態，累計同比增長從1.41%上升至1.6%，是否意味著我國通脹水平受人民幣匯率的影響更大呢？歷史數據顯示，人民幣升值與原油價格上升疊加的時期有兩個，分別是2007年初至2008年8月和2010年5月至2011年4月，此外2012年至2014年油價震蕩上行，並非嚴格符合上述條件，我們也將略作分析。影響我國通脹水平的因素有很多，根據李婷《我國通貨膨脹的影響因素研究》一文，GDP同比增長率、食品價格指數、M2增長率都會顯著影響通脹率水平，由於各因素之間有趨同性，因此在接下來的分析中，除國際油價和匯率外，我們重點關注的是貨幣供給因素。

二、歷史上人民幣升值疊加國際油價上漲環境與CPI走勢的關係

1、2007年初至2008年8月

2007年1月至2008年8月這段時間，CPI和人民幣匯率走勢相異。2007年初CPI僅為不到3%，而2008年大幅攀升到8%的水平。2005年中國進行匯率改革後人民幣盯住貨幣由美元改為一攬子貨幣，但一攬子貨幣中美元所佔比重較高，加之當時匯率的市場化程度並不高，因此接下來的近10年中，人民幣對美元幾乎單邊升值，受國際貿易和國際資本流動影響明顯，還與中美政治博弈相關。再來看國內市場的基礎貨幣供給，2005至2008年的M2同比增速在16%~19%之間保持相對穩定，但CPI經歷了大幅度提高，這說明貨幣供給並非通脹上升的主要因素。

這段時間正好處於人民幣加速外升內貶的時期內，理解人民幣外升內貶的原因至關重要。關於匯率與通脹水平的關係，經濟學理論研究表明，如果是內需增加引起的通貨膨脹，進口將增加超過出口，從而貿易順差減小或逆差增加，推動本幣貶值。而實際情況是，貿易順差和資本賬戶順差反而擴大。此外，從中美通脹水平的對比中可以發現，當時中國的通脹率大約在5%左右，高於美國同期的平均通脹率，這與經濟理論中通脹水平相對較高的國家貨幣發生貶值的論斷相反。因此，從中美通脹水平、國際貿易和貨幣供給等角度來看，這一時段的通脹抬升與我們通常所見到的經濟上行和需求增加引起的通貨膨脹似乎並不相同，因此可以探究通脹是否由外部因素引起，即本輪通脹是否為輸入型通脹。

CPI與原油價格高度相關，石油進口依賴度增加。鑒於數據可獲得性因素，我們無法準確得知原油在CPI統計中所佔的份額，但並不妨礙做出整體性判斷。2007年以來我國原油進口依賴度達到45%以上，如果加上其他油品，這一比例或可達50%以上，並且不斷增加。由上文分析可知，原油價格上漲引起的輸入性通脹最直接的傳導因素是原油進口，其次是通過帶動國內原油價格上漲增加工業製造成本。原油進口依賴度較高，原油價格與CPI之間的滯後時間越短，這也是為什麼二者走勢比較相似。綜合以上內容可以得出這樣的結論：這一時期原油價格上漲帶動輸入型通脹比較明顯，人民幣升值沒有對輸入型通脹產生抑制作用的原因可能主要在於匯率與貿易差額之間傳導關係失效。

2、2010年5月至2011年4月

2010年5月至2011年4月，原油價格與貨幣供給量共同影響通脹水平上升。上文已經說過，這一時期的人民幣對美元升值可以看做是2005年以來持續升值的繼續，2010年央行宣布重啟匯改，人民幣升值壓力增加。金融危機後四萬億計劃推升的我國M2增速，也在短時間內帶動了GDP增速達到新的高點。我們現在可以看到，很多資金投向了傳統重工業和製造業，這些產業規模擴大帶動了原油需求增加，原油進口的累計同比增速在2009年和2010年出現明顯上升。再看國際貿易方面，這一時期雙順差依然較大，金融危機後積極財政政策使中國經濟持續高增速，人民幣升值與國際貿易賬戶依然失效。

國內因素中，貨幣供給量因素成為通脹抬升的主要催化劑。四萬億計劃向市場中投入大量貨幣，2009年至2010年間，M2同比增速最高時攀升至接近30%。積極財政政策導致的M2增速提升與通脹水平提升之間的時滯較長，因為財政政策從撥款到流入市場再到影響消費端價格是一個循序漸進的過程，四萬億計劃也是如此，這解釋了M2與CPI變動大概1-2年左右的滯後性，同時也驗證了這一時間段M2確實是影響CPI的主要因素之一。總起來說，我們認為這一時期發生通脹抬升的主要原因是國內貨幣供給量增加與國際原油價格上漲共同影響，因此CPI上升幅度較大，而人民幣匯率在通脹方面的解釋能力依然較弱。

在2011年以後人民幣對美元升值幅度逐漸減小，在2012年5月至2014年6月這一較長時間中，原油價格震蕩上行，不過中間經歷了多次回調，可能並不能算是嚴格意義上的原油價格上行，輸入性通貨膨脹的解釋力度較弱，從CPI走勢來看，這一時期通脹水平逐漸降低，可能主要受兩方面影響，一方面是前期基數較高，另一方面是四萬億計劃拉動經濟的動能逐漸喪失，中國經濟結構性問題凸顯，面臨更大的下行壓力，國內經濟疲軟成為通脹水平的決定性因素。不過我們無法通過CPI下滑來判斷油價上漲對通脹拉動作用的喪失，2014年下半年和2015年油價大幅下跌，同時2015年初CPI斷崖式下跌至1%以內就是一個很好的證明，油價可能對支撐CPI減緩下行仍然有一定的作用。

三、如何看待本輪油價和匯率對通脹的影響

2017年下半年至今，我國再次處於油價上漲和人民幣升值的環境下，這段時間內的CPI呈溫和緩慢上漲態勢。這一時期國際油價發生較大幅度上漲時，通脹水平並未明顯升高，而是保持微小上升。從第二部分兩個時期的數據和分析中，我們可以看到，油價上升確實可以帶給我國輸入型通脹，並且推動作用較大。此外，2017年我國原油進口依賴度比之前更大，理論上講國際原油價格的上漲應該對我國通脹水平產生更加明顯和迅速的影響。通脹水平沒有發生明顯上行可以從兩方面解釋，首先是貨幣供給層面，穩健中性的貨幣政策和M2增速顯著放緩有效地降低物價上漲的動能，2017年以來M2增速不斷下降或是通脹受到抑制的主要因素之一，其次是人民幣匯率層面，人民幣升值環境下貿易差額出現下降，匯率變化對於進出口的影響相對2015年之前更加顯著。

我們判斷，這一時期油價上漲依然對通脹上行具有明顯的作用，匯率變化對通脹的作用可能比較弱。這一時期通脹走勢主要從油價、貨幣供給和內生需求三個方面解釋，國際油價上漲和內生需求堅挺拉高通脹水平，而資金面緊平衡和金融去槓桿有效降低M2貨幣供給增速，抑制了通脹上行。結合剛剛發布的進出口數據分析，人民幣匯率與貿易差額的關係更加明確，這說明人民幣升值抑制輸入型通脹的傳導可能變得更加通暢，然而這一點仍有待觀察，就目前顯示的數據而言，人民幣匯率與通脹水平的關係可能仍然較弱，雖然二者間傳導較811匯改之前更加有效，但人民幣升值對通脹水平的抑制效果可能無法和原油對通脹的推動相比。回到本文的論點，如果僅考慮油價上漲和人民幣對美元升值兩方面的因素，不考慮暴漲或暴跌，輸入性通脹可能體現地比較明顯。

原油價格或將階段性停止上漲，預計支撐通脹上升動能將轉換，輸入性通脹壓力可能告一段落。2017年下半年至2018年1月，可以看到貨幣供給收緊和人民幣升值的雙重壓力下，通脹小有上升，可見這一時期的輸入性通脹壓力依然存在，不過進入2月後輸入性通脹壓力可能隨著油價走勢的變化出現降低。2月7日WTI原油報收於61.79美元/桶，2月以來出現五連跌。假設月初WTI原油價格回調可以作為本輪油價上漲階段性結束的標誌，預計拉升通脹水平的動能會下降，輸入性通脹或將告一段落。隨著2月春節來臨，食品飲料、服飾和交通運輸或將成為支撐CPI的主力，預計拉動通脹水平的動能出現轉換，由輸入型通脹轉換為內需引起的通脹，根據歷史上春節期間通脹水平以及節日期間流動性出現結構性寬鬆分析，2月CPI預計在1.5%~2%之間，保持平穩狀態。此外，另一種情況是國際油價在短暫回落後繼續攀升，我國通脹或將受到內需和油價雙重因素抬升，輸入型通脹壓力可能有增無減，2月CPI達到2%以上可能並非難事。

債市策略

我們根據歷史數據分析了油價和人民幣匯率對通脹的影響程度大小，結果發現油價對拉升輸入型通脹的作用比較明顯，而人民幣匯率變化對通脹的傳導可能並不是很暢通。油價在2月可能出現階段性見頂，屆時通脹水平可能出現動能轉換，居民衣食住行等消費或將支撐CPI保持穩定。預計CPI等指標為代表的經濟基本面保持相對穩定，貨幣政策維持穩健中性的環境下，監管政策引起的不確定性逐漸被市場吸收，加之春節臨近資金面平穩，債市可能不會出現較大波動，因此我們依然維持10年期國債收益率3.8%~4.0%的觀點不變。