全球資產泡沫還差一段最後的瘋狂？來自兩度美股逃頂傳奇投資者的深度解析 | 有魚有分享
雲鋒導讀
這是GMO創始人Jeremy Grantham在2018年1月初公開發表的備忘錄翻譯稿。網上目前的譯本不夠完美，魚叔進行了全面修訂和優化。
Jeremy Grantham在國內並不像巴菲特那麼出名，但他因為精準預判了2000年和2008年的美股泡沫破滅，而在投資界被視為傳奇。
他創建的資產管理公司Grantham Mayo Van Otterloo & Co（GMO）管理規模一度超過1200億美元，但從去年起由於踏空美股牛市被持續撤資。
這篇備忘錄一經刊發，很多媒體紛紛解讀為他是空頭翻多，認為美股將加速上漲。但如果細細品味，會發現他的觀點並不能如此簡單化。
在這篇文章中，Jeremy對比了數次股市周期，提出判斷泡沫所處階段時，股價是否加速上漲，以及市場情緒是否處於極度樂觀比股價本身的位置重要得多。
他還探討了價值股和白馬股在牛市後期的抱團取暖現象，並認為低價股指數跑輸大盤是預判市場進入加速築頂階段的良好指標。
正值全球市場進入劇烈震蕩期，是該依從過去幾年的經驗，繼續逢低加磅，還是逐步落袋為安？Jeremy也在最後給出了他的投資建議。
在這篇萬字的泡沫警示錄背後，是一個久經沙場的市場老兵從一次次周期輪迴中總結出來的經驗之談。
僅以此文獻給這個動蕩的大時代。
作為價值投資的信奉者，我發現自己的處境很微妙。
一方面，很顯然目前已經是美國股市的歷史高位。而作為研究股市泡沫的歷史學家，我也認識到有部分跡象表明我們已經開始進入這個漫長牛市的沖高階段。
目前市場的估值已經很高是有鐵一般的數據支持的，這一點毋庸置疑。而我對市場可能會繼續沖高的判斷既基於統計因素，也混雜了心理層面的因素。
我的經驗主要來源於歷史案例，這些案例之間差別很大，也缺乏可比性，而且基本上都來自於美國。
然而奇怪的是，我發現除了人人都能發現的價格高估問題之外，當前周期中能夠證明這是一個泡沫尾聲的指標比以往的案例都要少。不知你看完這篇文章後，是否會有類似的感覺。
無論如何，我要做的，就是儘可能清楚地呈現這些統計上和直觀上的證據。
那麼，就讓我們先回顧過去的那些大泡沫，看看能否做到以史為鑒。
從那些經典的泡沫案例來看，僅僅是價格高於平均水平是不夠的。事實上，價格自身並不足以作為泡沫破裂的充分條件。證明市場處於極度樂觀情緒的指標比價格重要得多。
正如我在前兩個季度的公開信中所引用的本·格雷厄姆語錄，截止到1963年，他所看到的每一次泡沫破裂，無不例外都伴隨著類似1929年的產能過剩、過分樂觀的跡象。
兩個月前，羅伯特·希勒也在紐約時報上做出了這樣的判斷：目前市場極度樂觀的跡象還不夠，因此不足以證明我們已經到了泡沫的晚期。（當然在我看來，過去的兩三個月里這種樂觀情緒終於開始出現了。）
羅伯特·希勒也是為數不多成功預測到1999年市場崩潰的經濟學家，並且是2006年少數幾個在美國史無前例的房地產泡沫破裂前提示風險的人之一。所以，當他這次在市場崩潰的問題上同我一樣仍在保持關注、等待更多證據的時候，我感到相當的欣慰。
畢竟，資本市場的泡沫必須先形成才能夠破滅，因此在談到破裂之前，我們需要先甄別泡沫是否形成。
到目前為止，本輪泡沫的形成都相當緩慢。
雖然我剛剛批判了「唯價格論」，但必須要說，我也需要為誇大價格作為泡沫度量的重要性這一現象負責。畢竟，是我最早進行數據統計，將股價超過平均水平達到2個標準差的情況定義為泡沫，從而把歷史上的泡沫從普通牛市中分離出來。這種情況大概每44年出現一次。
理論上說，這對於研究全球各種資產類別的泡沫而言都是一個非常有用的假設，以前我們使用這種方式來甄選泡沫的效果一直都很好。
但這一次，這個統計指標卻似乎存在誤導性，因為美股已經達到2倍標準差的價格水平，但卻幾乎找不到其他任何顯示「投資者極度樂觀甚至瘋狂」的泡沫指標。
類似這樣的情況在1998年初發生過，那時候我們僅僅是基於價格的考慮，將風險偏好降到了最低。（雲鋒金融按：儘管1998年美股也因為亞洲金融危機出現了深幅回調，但很快在1999年再創新高。）
與此形成鮮明對比的是，在1929年中早期，以及1999年底和2000年初，我們可以觀察到很多泡沫的跡象，以及完全非理性的市場情緒。
泡沫晚期的沖高開始了嗎？
那麼，讓我們來看一下當泡沫進入後期，市場情緒和技術上會出現的現象。
關於經典泡沫這個話題，我不止一次給大家展示過下面的兩幅圖。
它們展示了對於界定泡沫來說，心理因素驅動的價格加速階段有多麼重要。
圖1所示的大型泡沫的最終階段平均持續時間略低於3.5年，實際的平均加速上升周期只有21個月。而兩個較小的股市泡沫都有65％和58％的漲幅。
從圖上看起來，漲跌呈現出非常有趣的對稱性，圖2中的南海泡沫也是如此。一般來說，市場下跌的平均速度比上漲的速度快得多。因此，在泡沫中如果逃跑不及時，結果將不堪設想。
然而回顧歷史，當真正碰到市場泡沫時，過早離場和過晚離場從本質上來說一樣令人痛苦不堪。價值型投資者總是悔恨自己過早平倉而錯過了股市的進一步上漲，這種情況曾反覆發生。
最近一篇名為《法瑪(Eugene F. Fama)談泡沫》的學術論文提出：
在美國以及美國之外幾乎所有市場上，比單純的股價或估值更有效的指標是股價的加速上漲。
（這也許是我在過去50年中第三次與主流經濟學家達成一致。我堅定地奉行一個原則——當別人的觀點與我不謀而合時，我會在自己的文章中不惜筆墨地慷慨引用。）
圖3顯示了當前的美股走勢。
直到最近，股價都保持穩步攀升。但就在剛剛過去的6個月里，市場顯示出一些加速的跡象，似乎即將開始沖頂。
圖4則顯示了標普指數需要加速到什麼水平，才可以使得2018年（或者可能是2019年）呈現出一個典型的泡沫形態。
從當前算起9到18個月的範圍內，標普指數需要上漲到3400到3700點左右，這大致對應21個月內60％的上漲速度——這相當於其它經典泡沫案例中的最小上漲速度。
還有其他的指標嗎？
我之前曾經把大的泡沫定義為「對於良好的基本面進行過於樂觀的外推」。但近幾年來由於經濟基本面情況令人失望，投資者根本談不上「樂觀」，反而一直在對經濟憂心忡忡（climbing the wall of worry）。
不過到了現在，基本面終於開始改善，並且是全球經濟在過去十幾年來第一次同步改善。全球企業的利潤率都處在高點。美國正在推行企業減稅，在當今這個複雜和更壟斷的世界裡，減稅帶來的優勢不太可能像理論上那樣輕易被其它國家追平。這一舉措很可能進一步提高企業利潤在GDP份額中的佔比，從而刺激股價上漲。
在尋找泡沫晚期跡象時，我們必須承認這樣一個事實，沒有兩個泡沫——即便是經典泡沫——是完全一樣的。它們都會呈現出很多表明投資者亢奮情緒的信號，有時候甚至趨近於瘋狂，但每場泡沫中具體的心理和技術指標組合都有所不同。
因此歷史學家很多時候不得不觀察一些更加宏觀的信號：是否大多數投資者都已經入場了？價格上漲正在加速嗎？市場的價差是否在收縮？另外，是否至少出現了一些之前大泡沫中的早期預警跡象？
價值股與低Beta股的抱團取暖與超額收益
抱團取暖和產生超額收益其實是兩個沒有關聯的現象，並且可能獨立發生。但因為有時會有重疊，所以合在一起看比較方便。
我認為這兩點可以有效的識別一個泡沫是否已經處於最後階段，其有效性僅次於股價的加速上漲。
首先，市場的亢奮情緒本身就體現在資金的集中程度上。在周期的尾聲，投資者購買領漲股的目的是預期能夠從股票的進一步上漲中獲利，而非基於長期考慮的價值投資。
這樣，隨著市場走高，投資者的關注點會越來越集中在盈利最高、股價上漲最多的股票上，而對其他股票的興趣消退。（這種集中效應更容易發生在大公司上，可能是因為他們更有能力吸納資金）
其次，價值股和低Beta股在一個加速上漲的市場中仍然能跑贏大市。
這一點通常會讓人感到疑惑。（雲鋒金融按：因為按照常理，高Beta股票和成長股會更加受益於牛市。）我將引用查爾斯·普林斯的話來說明這一邏輯，這一邏輯是我在40年前理解1929年危機時學到的：
「市場上漲越來越快，我肯定不能與之逆向而行，而必須繼續與之共舞。但我至少不必與Pumatech這樣的股票一起在跳舞中摔下懸崖（Pumatech是我最愛用的極端投機案例，是1999年上漲最多的股票）。 我寧可選擇1929年的美國無線電公司或者通用電氣、1972年的可口可樂或雅芳和1999年的思科和微軟。」
這種做法其實是有一定效果的，例如在1929年那次崩盤中會讓你的資產只損失80%而不是95%，這對於之後的復甦來說就是三倍的起點區別。
現在讓我們逐一來看一下過去的幾次泡沫。
1929年大崩盤：衡量集中度是否提升的一個合理指標是騰落線（如圖5所示）。（雲鋒金融按：騰落指數（A·D·Line），是以股票每天上漲或下跌之家數作為計算與觀察的對象，以了解股票市場人氣的技術性指標。）
但我個人更偏好是圖6這個數據，也就是標普的「低價股」指數，這個指數包括了各個行業「墜落天使型」（Fallen Angel）的股票。它的特點是有很高且波動劇烈的貝塔值（大約1.4）。很可惜，這個指數上世紀九十年代末已經停止更新了。
這一指數在1928年曾經有過輝煌的戰績，收益率幾乎達到標普500的2倍。但到了1929年，它與標普500指數嚴重背離，標普在10月高點時年內累計漲幅達到35%，而「低價股」指數卻下跌了37%，而且是全年都在穩步下跌！
1972年的「漂亮50」：1972年所有衡量集中度的指標都在上升。從上世紀六十年代早期開始，在那個「漂亮50」的時代，50家類似IBM、可口可樂和雅芳這樣的公司受青睞的程度持續上升，價值股漲幅達到50%。騰落線毫無意外地穩步下降，這種狀況到1972年仍在持續。
我想更有趣的是，在這一年，標普500指數表現大幅超越了我們的老朋友——高貝塔的低股價指數表現（如圖7所示）。這是自1929年以來，高Beta股票首次在標普500上漲的過程中明顯跑輸。
而在1972年之後，緊接著就迎來了自大蕭條以來股市的最大跌幅。1973-1974年間標普500實際下跌了63%，到目前為止仍是1925年以來的第二大跌幅。
你不得不承認，（低價股指數跑輸標普500）這個指標在二十世紀的前兩個股市泡沫中都有很好的警示作用。
2000年的科網股泡沫：與前兩次泡沫相比，騰落線這次展示了非常清晰的信號（如圖8），市場在2000年3月見頂時，騰落線已經回落了整整2年。
第二個非常明確但罕見的信號出現在標普500指數2000年3月和9月的兩個峰值之間（彼此點位相差不到1%）。
在這一個較短時期內，科技股大幅下挫，但標普其他版塊卻創出實質性的新高（如圖9）。從2000年3月到12月，分化已經劇烈到科技股需要上漲106%才能追趕上其他版塊的地步。
這是接下來標普指數下跌40%前最好的出逃機會。
2018-2019年可能產生的泡沫
目前來看騰落線肯定沒有發出預警信號。或許是受益於被動性指數投資佔比的增加，騰落線與標普500指數同步上行。因此，就目前而言，騰落線尚無泡沫破裂的早期警示。
但值得注意的是，高Beta股在上漲過程中已經開始跑輸，價值股延續了不同尋常的領漲，這給出了非常早期的預警信號。
圖10展示了2017年以來價值股板塊對標普500指數的相對漲幅（9%）和高Beta股的相對跌幅（-7%）。
這當然不是「最後一分鐘」的警示，但也很值得關注。
其他資產正在泡沫的路上行進
美國的房地產市場還缺乏像2004-2006年那樣表現出「過度樂觀」的泡沫預警——典型的預警信號是看有多少人在雞尾酒會上吹噓自己在佛羅里達州的住宅價格快速翻倍。
但是圖11的數據顯示美國的平均房價收入比已經明顯高於2006年泡沫前的正常水平。2006年泡沫時的驚人房價比正常水平高出3個標準差，而目前高出2個標準差左右。
在2006年泡沫的襯托下，今年的房價似乎顯得並不是那麼非理性。這再一次證明了價格並不是衡量泡沫的理想指標。
但這些現象或許暗示著很多全球性的房地產市場（主要是英語國家）在下一次下行周期中將會嚴重受傷，而美國的房地產市場將受益於更高的儲蓄和固定的按揭利率，可能會表現得更加穩健。
一個可信度很高的傳言認為，正如房價上漲可能刺激對其他資產的樂觀預期一樣，美國股市的上漲也將刺激購房意願，從而帶動房價出現新一輪上漲。
可以預料，如果這樣的話，最終的結果也還會是不可避免的崩盤。
右翼當權（說說而已）
這個觀點只是展示圖12的一個借口，這是為我們最近的年度客戶會準備的圖。圖的意思不言自明，但他們統計上的顯著性則完全是另外一回事。
圖表標題是，「泡沫破裂的必要條件——共和黨總統當政！」
過高的估值
最後，我們來談一談估值。
在泡沫破裂中，對資產價值的過分高估起到了非常巨大的作用——這是一個必要的先決條件。股價越高估，市場就越是亢奮。
可惜的是，估值對於判斷泡沫會超出股票的公允價格到什麼程度，以及預測泡沫破裂的時點基本上沒有幫助。因此，這只是一個泡沫破裂的必要非充分條件。
圖13顯示了當前的周期已經滿足了這個必要條件。
美聯儲在近期泡沫中的角色
換個角度，我們應該看看格林斯潘—伯南克—耶倫執掌的美聯儲政策。
在超過25年的時間裡，降息政策的推行——利率的高點和低點都比上一輪周期更低，從而伴隨著一系列的道德風險，很可能推高了資產的價格。
這三位主席對於振興經濟的幫助，在一定程度上都是通過牛市中的財富效應來獲得的。
在這些年裡，我們開始相信，相比利率水平和信貸供給，道德風險對於資產價格水平的抬高更加重要——雖說我們並不否認前兩者的作用。
道德風險——這種不對稱的承諾（即在時代變得艱難的時候出手相助，而當情況轉好時及時抽身）變得越來越容易理解，特別是在格林斯潘任職的前15年間。格林斯潘採取的這一政策（Greenspan Put）似乎會周期性導致諸如2000年TMT泡沫和2006年房地產泡沫等類型的資產泡沫。
而即便是在超過兩個標準差的情況下，三位美聯儲主席都曾經否認泡沫的存在，這毫無疑問推高了泡沫形成的可能性。
格林斯潘在1999年用詩一般的語言指出，互聯網消除了愚昧的陰霾，並開啟了一個將持續保持高生產率的新時代。試想，這對於當時的牛市來說是多麼振奮的消息，市場的市盈率指標在1998年超過了1929年股市最高點的21倍,並且絲毫沒有停下來的跡象，加速攀升到35倍。
更為人熟悉的案例是，本·伯南克認為價格超出三個標準差的美國房地產市場（這種情況出現的概率在統計學上只有千分之一）「只不過是美國經濟強勁的一個反映」，並且說「美國的房價從來沒有下跌過！」這句話本身沒錯，但是它被市場解讀為美聯儲主席認為美國的房價未來不會下跌。後來發生的事情就眾所周知了。
這裡重點想說的是，當前的美聯儲主席耶倫也一樣沒有注意到股票價格處於危險中的跡象，並且依循慣例，延續著會帶來道德困境的政策手段。
是的，美聯儲會加息，利率會像在2003年到2006年期間那樣上升，但是這被認為是在緊縮經濟下的正常周期性現象，並不會導致泡沫的破裂。（最近的兩次加息，就像從2003年到2006年400個基點的加息那樣，並沒有阻止股市的上漲。）
既然如此的話，美聯儲何必在我們達到第三次泡沫之前停止了它一貫的不對等的支持呢？儘管不能打包票，但是我認為耶倫的繼任者會像她一樣「支持低利率」，並圓滿完成帶來第三次巨大泡沫的任務（鮑威爾看起來是個適合的人選）。
但話說回來，如果美聯儲的風格發生重大轉變，未來的新繼任者能夠從過去三十年的「鴿派」風格中跳脫出來，將會顯著降低明年或者後年形成典型泡沫的可能性。
不過如果在明年二月份之前股市又出現了一個強勁的加速上漲，那麼泡沫可能無論如何都會產生了。
最重要的問題可能是：當面對股市崩盤或者沒有預料到的經濟疲軟時，聯邦政府會不會迫使完全獨立的聯儲委員會採取寬鬆的降息政策？
答案是十分肯定的。（早期美聯儲政策下的「總統選舉周期」——選舉前的強刺激和選舉後一兩年間的政策「回收期」並不是偶然的。但自從格林斯潘上任後，我們似乎一直生活在進行政策刺激的第三年。）
另外說個小插曲。
從下圖可以看到，比特幣的泡沫程度甚至已經超過了史詩般的南海泡沫！缺乏明確的基本麵價值、無監管的交易市場，加上一個導致誇大妄想（grandeur delusion）的故事，沒有比這個更典型的泡沫了。如果以史為鑒，這個影響還不算太大的泡沫很可能會在整個市場泡沫破裂前先崩盤。
最困難的決定：對市場過剩的直觀感受是否已經出現？
1999年和2000年初，所有人都觀察到了經典泡沫的跡象。
我知道我們現在還沒有到那一步，但是我們已經可以觀測到一些早期的跡象：
- 對於浪費投資者機會的空頭與日俱增的憎惡感；
- 比特幣的瘋狂（我認為這是一個真實的、瘋狂的迷你泡沫，它已經毫無疑問地通過了我的「侄子測試」——我的侄子已經完全沉迷於其中）；
- 亞馬遜和其他的幾個明星公司——包括美國和美國之外的——佔據了越來越多的新聞報道，它們股價上漲佔整體股市漲幅的比重也越來越高（在我結束這篇文章的前一天，亞馬遜的股價上漲了13%，騰訊的市值在今年翻倍，達到了5000億美元）。
報紙和電視報道逐漸樂觀的基調也非常重要。僅僅六個月之前，很少有人提及股市創新高這件事情，到處都在擔憂熊市可能到來。而現在，報紙和電視報道顯然對於報道市場事件更感興趣。（這一點讓我想起了對於逆向投資者的一些忠告：在一個周期中總會出現一到兩個階段，大多數投資者預期市場會出現上漲或者下跌，而市場真的就發生了上漲或下跌。儘管逆向投資者認為大多數人看的方向到最後會是錯的，但並不是每次都這樣。）
值得一提的還有IPO和公司併購市場創出新高。市場進入最後沖高階段不一定必須有這兩點，但如果有的話，會增加我們的確定程度。我相信這兩個現象的出現會讓最後的崩盤變得更「壯觀」。
最後，我再重申一遍我最喜歡的建議：多留心餐館裡的電視午飯時間在放映些什麼。當大多數人都在談論亞馬遜、騰訊、比特幣，而不是重播電視劇的時候——就像1999年末電視執著於對http://Pets.com的報道一樣——我們就很可能處於泡沫崩盤前夕的最後幾個月了。
祝好運吧，這是我們都需要的。
我的假設總結（純粹是我個人的觀點）：
- 在接下去的六個月到兩年內，市場進入加速上漲（Melt-up）階段的可能性達到了50%以上；
- 如果股市加速上漲，那接下去泡沫破裂和股市崩盤的幾率會非常非常高，大概超過了90%；
- 如果是股市加速上漲之後的崩盤，則下跌幅度很有可能會達到50%；
- 如果下跌發生了，我相信之後市場有可能（概率超過2/3）會反彈到15倍市盈率的水平。這一水平高於1998年，但會比過去20年的平均值低一些。因此市場正在緩慢地回復到以前的正常水平，正所謂「不是砰地一聲垮掉，而是啜泣著消亡。」
A．給每個人的行動建議
- 我建議在風險容忍限度之下，儘可能多地持有新興市場股票和一些EAFE（歐洲,澳大利亞和遠東的發達市場股票）指數基金。我相信它們比大多數人認為的更有潛力，特別是新興市場股票。（正如我在2017年第三季度的GMO文章中所提到的那樣。）
B．給想做短期投機的個人投資者的建議
- 考慮買一些高動量股票（主要在美國，也可以包括一些顯而易見的中國標的）做對沖。在之前的大泡沫末期，儘管市場熱門股越來越少，但我們可以從他們身上獲得了相當高的收益。特別是當你在股市加速上漲階段投資了一個相對價值組合，這是在其業績不佳時最好的對沖手段。
- 這一點其實對於所有人都一樣，那就是如果我們觀察到類似過去那樣泡沫破裂之前的加速信號，你應當做好減少股票持倉的準備。而當市場情緒變得非常極端，或者當你取得了滿意的收益而市場開始波動時，建議你在能夠承受範圍內儘可能多的減倉。如果你無法接受這個想法，或者沒有規劃並執行退出決策，那麼就系好安全帶，忽略這些建議，並超配新興市場。當然，我也知道完全不配置成熟市場對於大機構而言是不現實的，就算對於最堅強的個人投資者來說也是很艱難的決定。如果這樣的話，你大可以將這篇文章當作是一篇學術論文看待…這是一個在市場中跌爬滾打多年的「學生」的思考，他認為自己看到了股市即將進入最後的加速上漲階段，而這場上漲對於價值投資者來說將是痛苦的。到底是在被提醒之後遭受痛苦更好，還是在意料之外迎來痛苦更好？我認為至少在提醒之後，你可以抱抱自己。
補充說明：可能的政治結果
生活在一個高度政治化的時代，我必須指出，如果我以上對市場的猜測是對的，那麼近期加速上漲的股市對於目前政府的中期選舉是有益的，但是之後的下跌也會深深傷害到它。
翻譯：翁放、賴貝琪，部分文字參考敦和資管（dunhefund）譯稿
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