霍華德·馬克斯最新備忘錄：歷史再度重演（官方中文版）

本文由美國橡樹資本有限管理公司授權雲鋒金融集團有限公司發布

前言

橡樹資本是由霍華德·馬克斯 （Howard Marks）1995年於美國加州創立的一家資產管理有限公司，擅長困境債務、房地產、上市股票等投資領域。

截止2017年6月，橡樹資本總資產管理規模（AUM）達到990億美金 。

若對橡樹資本將馬克斯投資理念付諸實踐的產品感興趣，雲鋒金融財富管理團隊將竭誠為您服務。

正文

我自己最滿意的一些備忘錄，都撰寫於牛市行情過熱、避險行為消失以及泡沫膨脹的時期。 第一個也是最具代表性的一篇可能是《網路科技泡沫》，這篇備忘錄發表於 2000年的首個工 作日，對互聯網股和電商股提出了諸多質疑。坦白說，在那之前我默默無聞地撰寫了十年備忘錄，而這一篇讓我一夜成名。

另一個例子是 2007年 2月的備忘錄《逐底競爭》，這篇主要討論投資者急切追逐回報時，往往會盲目承擔風險。這兩篇備忘錄引發了對當時投資趨勢的質疑，而事實很快證明這些趨勢本來就是錯的。

這兩篇僅僅是多年來我撰寫的大量警示性備忘錄的其中兩篇。在上一個周期中，在《逐底競爭》發表的前兩年，我已開始發表這些警示性備忘錄，包括《歷史重演》（本備忘錄標題的靈感來源）、《事後反省》、《人人皆知》和《一切形勢向好》。當我撰寫這些備忘錄時，裡面所警示的問題在一段時間內看似乎是錯誤的。但是隨著時間推移，事實證明這些警示都是正確 的，只是發表時間太早而已。

從 2011年《健忘的投資者》開始，包括《前景難測的時代》、《老生常談》和《逐底競爭正在重演》等備忘錄，我都對當前的上升周期發出過警示。這些備忘錄發表時機也明顯偏早，迄今為止還未被證明是正確的。實際上，如果在危機發生前提早六年或更早就發出警示，也很難說你一直是對的。

看到我寫了這麼多篇警示性備忘錄，你可能會得出這樣的結論：我天生悲觀，但隨著周期的發展，只要時間足夠長，最終肯定能證明我是正確的。對此，我完全無法反駁。但我想要回應的是，當市場情緒過於樂觀、投資者行為過於激進時，即使我們知道大市可能在一段時間內繼續攀升，我們也必須應當警惕；也正因如此，這些警示才會常常顯得為時過早。

我認為，寧願因過早保持謹慎而少賺一筆，也勝過等危機開始後為時已晚而滿盤皆輸。因為一旦下跌開始，將難以控制風險、成功退出和遏制損失了。

我深信目前市場已再度處於過於樂觀的狀態，出現願意承擔高風險、資助高風險項目和創造高風險市場條件的情況，因此，現在是時候再撰寫一篇警示性備忘錄了。會不會太早了呢？我希望如此；我們寧願等到明年或後年再幫助客戶賺錢，也不願見到泡沫破裂所帶來的廉價投資 機會。大家都想要廉價的投資機會，但沒人會想要承受因這些機會而帶來價格下跌的損失。由於我們無法得知高風險行為何時會導致市場回調，因此我想在今天發出警告，而不會等到狼來了時才亡羊補牢。

我目前正在撰寫另外一本書，將深入探討我在《投資最重要的事》一書中所討論的最重要主題 之一：周期，及其成因和應對方法。這本書將在明年面世，但本文將會討論其中一個最重要的周期性現象，讓大家先睹為快。

進入正題之前，我想跟大家表示歉意，因為這篇備忘錄內容較長，幾乎是平時篇幅的兩倍。首先，這次主題的涉及面十分廣泛，以至於在我剛開始撰寫時也覺得是一項相當棘手的任務。其次，近期的休假為我提供了充足的寫作時間。說真的，我其實已經盡量刪減了不少篇幅。我認為保留下來的內容都是十分重要的。

當今的投資環境

我不想將本文寫成一篇縱論宏觀經濟、對經濟和市場環境進行全面回顧的備忘錄，而僅會提及我認為當前環境下最值得關注的四大部分：

?長期經濟增長、各央行的影響、利率與通脹、政治失調、地緣政治動蕩以及科技的長期影響等領域充滿不確定因素，這些因素在數量和規模上都達到了非同尋常的程度，而且基本上都無法解決。

?在絕大部分資產類別中，預期回報基本達到空前的最低水平。

?整體資產價格高昂。幾乎不存在價格低於其內在價值的資產，便宜貨遍地難尋。總體而言，我們最多只能尋找那些價格高估程度相對低的資產。

?冒險行為司空見慣，大部分投資者通過承擔更高的風險，以實現他們想要或需要獲得的回報。

老生常談

2013年 1月，我撰寫了一篇題為《老生常談》的備忘錄。它的要點是：歷史很可能重演，因此我的備忘錄經常會談回相同的主題，我認為，之前談到的主題用在這裡也不為過，無須再花力氣做重複工作。所以說，老生常談。

這些主題無疑首當其衝：第一、投資基本面周期性波動；第二、投資者對波動反應過度；第三、投資者行為映射的避險水平要麼過高要麼不足；因此，第四、市場環境從低迷轉至高漲且變幻莫測。在 2005年 5月的備忘錄《歷史重演》中，我就該主題做了以下總結：

由於如今低風險領域缺乏預期回報，而大肆追捧在高風險領域獲得高回報，很多投資者正將資本轉移至風險更高的投資，或至少是不那麼傳統的投資。

但問題在於，他們在做出這些風險更高的投資時，恰逢這些投資的預期回報處於前所未有的最低水平；而且，在承擔更高的風險時，所獲回報的增長幅度空前的低；另外，如今他們所選擇的投資，是過去在預期回報高得多的時候放棄或者較少配置的投資。

所以，現在選擇承擔更多風險而追求更高回報，很可能恰恰是錯誤的時機。你需要在別人紛紛逃離、而不是爭先恐後選擇高風險投資時承擔風險。

難道那時和現在有什麼區別嗎？有必要重寫這段話嗎？我認為沒有必要；「老生常談」已足夠回答這些問題了。因此，我將直接引用 2007年 2月發表的備忘錄《逐底競爭》的結論：

我們能輕鬆將當今的金融市場環境歸納為：全球流動性過剩，傳統投資利息微薄，明顯缺乏對風險的憂慮，且到處充斥著極低的預期回報。因此，作為獲取潛在較好回報的代價，即使低於過去承諾的回報，投資者仍樂意以提高槓桿、使用未經檢驗的衍生工具、和接受不牢靠的項目結構來承擔巨大風險。當前的周期在其形式上並無異常，不同尋常的只是程度。我認為，最終結果幾乎是可以確定的，但在目前周期的這個節點上，最為得意的是那些樂觀主義者。

繁榮背後的推動因素

在撰寫這篇備忘錄的過程中，我的兒子 Andrew為我提供了大量幫助。我們尤其喜歡將通常構成牛市、經濟繁榮或泡沫基礎的各種因素列成一份清單。我們的結論是，以下幾項或所有各項都是必要條件。其中少數幾項會構成牛市，而所有各項加總在一起則會出現繁榮或泡沫：

?良性的投資環境 —— 優秀的業績會讓投資者變得自滿，因為他們習慣於看到自己的正面預期能如願以償。過往近期的收益會鼓勵他們更激進地追逐未來更多的收益，而不是暗示過往收益可能已經預支了未來的收益。

?真假難辨 —— 關於經濟繁榮的故事也並非完全憑空捏造，一般都有一定的事實基礎。 推動因素往往並不是空穴來風，只是最終被誇大了而已。

?早起的鳥兒有蟲吃 —— 「最先行動的聰明人」搶佔了先機而盡享收益，這可能會吸引 「最後行動的愚人」在為時已晚的時候奮不顧身地加入。

?錢太多，但好的投資理念不多 —— 當資本供應過度時，風險規避被拋在腦後，投資者更易上當受騙，放寬投資標準，而這些都是不可避免的。

?情願自我麻醉 —— 為追求收益而放棄謹慎行事，將歷史拋在腦後。每個人都斷定「這次不一樣，虧不了的」。故事太過完美總會令人難以置信。

?無視價值規律 —— 我們總是聽到「這個資產太棒了，價格又不太高」的言論。但無論價格高低，憑著一時狂熱而爭相買進絕對是出現泡沫的標誌。

?狂熱追求新事物 —— 在繁榮時期，守舊者的表現往往最差，而收益則不成比例地流向 那些將過去拋在腦後、擁抱未來、接受全新事物的投資者。

?良性循環 —— 沒人能看到牛市結束的任何跡象，或者，沒人能知道相關資產價格將一 路飈升到什麼程度。投資者們普遍認為，大樹可以長上天：「它只會一直長，風雨無阻。」當然，也就沒人能設想出現危機拐點的情形。

?擔心錯失機會 —— 當以上所有各項大行其道時，市場上瀰漫著樂觀情緒，想像不到哪裡會出點小差錯。這會讓大部分人斷定，最大的潛在失誤則是沒能及時入市而錯失機 會。

當然，以上所列的許多方面在今天的市場普遍存在。自 2009年初以來（距離今天已超過八年），市場表現一直很好，儘管存在少許例外情況，但很快被回調糾正。如今，市場上充斥著豐裕資金，已明顯超過可供投資的高回報機會。人們樂於接受新鮮事物，其中某些還被視為良性循環的象徵。

另一方面，一些正常的因素正在消失。大部分人已經意識到上述的不確定因素，認識到預期回報很低，並明白事情不可能總往好的方向發展。這些都很正常。

不過，從第三方面來看，大部分人想不到有哪些因素可能會在短期內製造麻煩。而正是因為人們對可能導致危機的風險一無所知，也不會將其計入估值水平，這才是最大的風險。由於負面因素並不明朗，且現金回報處於極低水平，因此人們更加擔心的是投資不足、或承擔的風 險太少、導致在大市向好時獲得的回報太低，而毫不擔心蒙受虧損。

受這些因素的綜合影響，今天的投資者面臨著極具挑戰性的環境。現在資產價格已經大幅攀升，避險情緒微弱，投資者大膽進行投資。如果他們更加警惕的話，會提出諸多質疑，而不會輕易做出這些投資。

接下來，本文將主要探討當今市場正在發生的事情。跟我往常的備忘錄一樣，這些內容由趣聞軼事組成，既不完整也沒有經過科學研究，目的是引起大家的思考。結合以上所列的事項，你 可能會發現多多少少在下面的例子中有所體現。

美國股市

美國的經濟增長率位列發達國家之首，且短期內不太可能出現下滑，令世界各國稱羨。這是好消息。但壞消息是，這種狀態推高了對美國股票的需求，令美股價格漲至空前的高度。

?標普500指數按最近 12個月盈利計算的市盈率為25倍，而長期中值為15倍。

?席勒周期性調整市盈率目前接近30倍，而歷史中值為16倍。這個倍數只有在 1929年和2000年才被超越過，而這兩個年份明顯都出現泡沫、爆發經濟危機。

?雖然目前市盈率公式中的「每股市價」高企，但「每股盈利」可能已被成本削減、股份回購以及併購活動抬高。因此，儘管目前報出的估值高，但事實上相對實際利潤可能已被低估

? 「巴菲特指標」是美國股市總市值在 GDP中的佔比。儘管這個標準並不完美，但它不受企業層面會計問題的影響。該標準在上個月創下約 145%的歷史高位，而 1970年至1995年的正常值為 60%左右，1995年至 2017年的中值為 100%左右。

??最後，即使是正常的歷史估值也並非盡善盡美，因為相比二戰後的重建時期，未來幾年的經濟增長速度可能更慢。

而造成本輪牛市最明顯的成因是，美聯儲保持較低的短期利率，所以相形之下如此高企的股票估值似乎也情有可原。當固定收益工具的收益率較低時，股票的盈利較低似乎也是合理的，因為盈利／價格比率低相當於高市盈率。正如巴菲特在二月份時所說，「如果用利率來衡量，股價相對於歷史估值還算是便宜的。」

但他又說：「如果利率大幅上升，總會存在股市下跌的風險。」所以，問題是：當美聯儲已開始進行一系列加息的情況下，你還能安安心心地指望低利率環境會一直持續下去嗎？如果低利率的確能再維持多幾年，有沒有可能出現因經濟缺乏活力，而導致盈利增長放緩的情況？

波動率指數

期權合約的價值主要由相關資產的波動性決定。例如，「買入期權」的所有者有權（但沒有義務）以固定的期權行使價買入，所以他應該希望看到較大的波動性；因為如果價格大幅上漲， 他可以按照行使價買入，並以更高的新價賣出，從中獲得利潤。但如果資產價格大幅下跌呢？ 沒關係；因為他沒有買入的義務。

因此，相關資產價格的預期波動性是確定期權適當價格的關鍵因素。例如，在其他條件不變的情況下，預期波動性越大，買入期權的買方需要支付的價格越高，因為買方預期會獲得收益而非虧損；而買入期權的賣方將會抬高賣出價格，因為賣方預期會放棄上行潛力，但保留下行風險。這可以通過布萊克–舒爾斯模型等期權定價公式反映出來。

這些公式也可以被反向運用。從期權價格出發，可以計算出買方和賣方所預期的波動水平。因此，自 1990年以來，芝加哥期權交易所已推出芝加哥期權交易所波動率指數（「VIX指數」），以反映未來 30天期權投資者預期標普500指數期貨的波動程度。近年來市場對 VIX 指數越來越重視，並被稱為「自滿情緒指數」或「投資者擔憂情緒指標」。當 VIX指數較低時，代表投資者預期市場較穩定和平靜；當指數較高時，代表投資者預期市場將經受較大的波動性。

實際上，上周VIX指數錄得 27年以來的歷史最低位，而該低位歷史上僅出現過一次。這一次追溯回1993年正值美國前總統比爾·柯林頓上任的時候。當時天下太平、經濟增速快得多、美國財政赤字也比現在小的多。但今非昔比，現在的投資者還能像當時那樣高枕無憂嗎？

那麼，VIX指數到底有什麼意義？最重要的是，這項指數並不會預測市場未來波動性，而僅僅反映投資者對於市場未來波動性的預期。因此，它主要是一項反映投資者情緒的指標。在備忘錄《專家意見》中，我引用了巴菲特的話，「預測通常讓我們更了解預言家本身，而不是未來。」同理，VIX指數告訴我們更多的是關於投資者目前的情緒，而不是市場未來的波動性。

我們所知道的是，當今投資者對波動性的預期處於低位。與投資中的大多數情況相似，VIX指數也有多種詮釋。正如 7月 18日的《商業內幕》報刊所述：

「儘管警惕的投資者可能將低水平的 VIX 指數視為不利情況，意味著投資者的自 滿情緒極高，很可能受到意外的重磅衝擊，但很多投資者只是純粹將其視為利 好條件，是有助於股價持續攀升的副產品。」

我想補充說明最後一點：人們總願相信自己的推斷。所以，當波動幅度已經一直很低時，人們會推斷假設未來也會保持低位，並將這種推斷計入期權和資產價格中。但推斷未來會如何以及未來實際會如何，完全是兩碼事。

超級科技股

牛市的標誌通常是出現一組「表現最棒」的股票，而且這組股票背後有著十分吸引人的傳奇故事，這是驅動牛市的因素之一。極端地講，這種現象總能滿足第4頁列出的一部分驅動牛市的因素，包括：

?相信良性循環永不中斷； ?

?確信各企業的基本面良好，因此其股價並未被高估；以及 ?

?投資者不再抱有懷疑態度，並無限放大這些積極觀點。

在當前的迭代中，這些屬性被應用在少數科技企業身上，典型代表是由臉書、亞馬遜、蘋果公司、Netflix及谷歌（現在已更名為 Alphabet）組成的超級企業組合（簡稱「FAANG」）。這些企業在其相應市場代表著優秀的商業模式，佔據無可匹敵的領導地位。最重要的是，這些公司已被視為未來之星，將來註定會成為大贏家。

目前來看確是如此，就像當初看好 20世紀 60年代的「漂亮50」股票，七十年代的石油股， 80年代的磁碟驅動器企業股，以及 90年代末的科技／媒體／電訊股一樣。但在每一種情形中：

?環境以無法預見的方式發生了變化，?

?全新的商業模式隱藏了它的瑕疵，

?競爭加劇， ?

?紙上談兵但執行力薄弱，又或

?事實證明，即使是基本面極佳的股票也可能被高估，結果導致巨額虧損。

FAANG確實都是偉大的企業，它們高速發展並在相應領域的競爭中脫穎而出。不過，它們之中的一些企業的盈利能力並不強，而其他企業仍在燒錢階段。毫無疑問，一部分將在未來成為偉大的企業。但它們全都會嗎？難道這些企業都將所向披靡、一定會走向成功嗎？

一般來說，投資者們為這些股票支付的價格相當於這些企業未來30年或更久的加總盈利。很明顯，投資者們的確十分看好這些企業的短期增長前景，但長期的盈利持久性如何呢？長期盈利能力才能體現高估值股的大部分價值。

Andrew指出，蘋果手機只有10年的歷史，而 20年前互聯網並未普及。這讓人懷疑，科技股的投資者是否真的能夠看清未來？又有多少人心甘情 願為這些企業長期盈利能力的樂觀預期支付高價？當然，這可能只是意味著，對於這些相當年輕的企業而言，他們暫未迎來屬於自己的輝煌時刻。

以下內容摘錄自其中一家企業 1997年發表的一份股東函件：

「我們已與許多重要的戰略合作夥伴（包括美國在線、雅虎、Excite、網景、地球村、AltaVista、@Home和 Prodigy）建立了長期合作夥伴關係。」

無論這些「重要的戰略合作夥伴」是重要或具有戰略性合作意義，如今，它們之中還有多少家真正存在？答案是零（除非你認為雅虎滿足這一標準，那麼答案為一家）。以上例子摘自亞馬遜的 1997年年報。總之，未來是難以預料的，沒有任何事物及企業是十全十美的。

領跑牛市的超級股不可避免地會被估價過高。許多情況下，這些企業看似完美但最終要麼是海市蜃樓，要麼是曇花一現。「漂亮 50」中一些「不可能會虧損」的企業最終因其市場的巨變而謝幕，包括柯達、寶麗來、施樂、西爾斯和Simplicity Pattern。難道如今你還會看到有人親自縫衣服嗎？不僅投資者曾願意支付的完美表現蒸發了，甚至成功企業的股價也回歸至更為正常的估值倍數，導致股票回報低於面值。

極富衝擊力的估值膨脹令一小部分股票笑傲牛市，但往往會在隨之而來的市場調整中出現逆轉，遭受最大虧損的也是這些股票。但當市場充斥樂觀情緒，一切進展順利時，發生這種情況的可能性就很容易被忽視。

最後，從市場的技術面來看，導致出現這種現象的原理通常是，投資者必然會繼續大舉買入領先股票而水漲船高，使得這些股票的表現高居不下。例如在 20世紀 90年代末的科技泡沫中， 投資者得出以下結論：

?股票的表現相當出色，將持續吸納資金，

?由於科技企業和科技股的表現最為出色，必定會被一大批投資者繼續追捧

?科技股的出色表現將導致更多科技股被納入股票指數，

?這需要指數基金和其高度相關的櫥櫃指數基金，增加科技股的購買量，

?為了跟上指數回報，依靠基準的主動型基金管理人將不得不增持科技股以應對市況， 因此，科技股會一直吸引更多投資者買入，且會一直維持卓越的表現。

你可以稱之為良性循環，或像不斷運轉的永動機。正是它激發了投資者在牛市中對無限美好的想像力。但是，認為科技股永遠上漲的邏輯肯定站不住腳，而有時候就像 2000年的情形一樣，終將化為泡影。

在投資過程中，許多最重要的考慮因素往往與直覺相悖。其中一點就是要明白，沒有哪個市場、細分行業或個能一直領跑。人都有天性，所以即使基本面再出色，人人都認為 「表現最佳的」股票最終都會被高估。因此，就算基本面保持穩健，這些股價過高的股票也會變得表現的一般。如果最後證實這些股票的表現實際上並非「表現最佳」，或業務開始下滑， 再加上基本面轉差及估值縮水，麻煩可就大了。

我並不是說 FAANG 並非偉大的企業，或者它們將遭此厄運。而是說，它們如今節節攀升的情形正映射出投資者的這種樂觀情緒，這是我們必須要留意的。

被動投資／ETF基金

50年前，在我剛入讀芝加哥大學研究生院不久後學到：多虧了市場效率，資產定價中已反映 了合理的經風險調整後回報，而且無一例外。換言之，「你無法打敗市場。」我們的教授甚至提出這樣的觀點：每隻股票上都買入一點點，可以通過這種低成本、穩賺不賠的投資方式跑贏那些積極選股的投資者。

美國先鋒集團的創始人約翰·柏格採納了上述建議，並已付諸實踐。在創辦先鋒集團一年之前，他於 1975年推出第一指數投資信託，這是首個達到商業規模的指數基金。這支基金主要仿效標普500指數，之後更名為先鋒 500指數基金。

指數化的概念（或被動投資）在接下來的40年逐步發展，到2014年時規模已達到股票型共同基金資產的20%。由於在過去十幾年中，主動型基金管理人的表現普遍落後，加上交易所交易基金（ETF基金）的問世令交易更加便捷，由主動投資轉向被動投資的趨勢已在加速。如今，被動投資的規模已擴大至股票型基金資產的 37%。在過去 10年中，有1.4萬億美元的資金流入指數共同基金和 ETF基金，從主動管理型共同基金流出1.2萬億美元。

和所有投資方式一樣，被動投資因為具有以下優勢而受到青睞：

?在過去十幾年中，被動投資組合的表現優於主動投資。 ?

?被動投資可以保證表現不會低於指數。 ?

?最後，被動投資比主動管理收取的費用和開支遠低得多，這無疑是一項永久的優勢。

然而，這是否意味著被動投資、指數基金和 ETF基金穩賺不賠？當然不是：

?儘管被動投資者能抵禦表現欠佳的風險，但也犧牲了可能跑贏大市的機會。

?近期主動投資者表現欠佳，可能是受到了周期性因素影響，而並非一成不變。 ?

?作為近幾年新推出的一種投資產品，ETF基金所承諾的流動性仍有待大熊市的考驗， 特別是在像高收益債券這樣流動性較差的領域。

還有一些其他問題值得我們思考：

請記住，被動投資的精華在於，他們認為主動投資行為已使資產合理定價，而這使廉價投資機會無處可尋。但如果大多數股權投資都變成被動管理，結果會怎樣？這樣一來，價格將更容易偏離所謂的「合理」範圍，從而更容易出現廉價和估價過高的投資機會。這不一定能確保主動型基金管理人取得成功，但無疑為主動型基金管理人提供了通往成功的必要條件。

一家養老基金的首席投資官（也是我的一位客戶）告訴我，他的財政科長提議拋棄所有主動型基金管理人，將全部資金投入指數基金和 ETF基金。我的回應很簡單：在這些寡有人問津、無人分析的資產上，他願意投入多少資金？

正如 Horizon Kinetics資產管理公司的聯合創始人 Steven Bregman所言，「一攬子機械化投資」就是盲目動用數萬億美元的投資。ETF基金沒有負責基本面分析的分析師，也不會質疑估 值，因此對價格發現機制的作用不大。如果更多的資金轉向被動投資，不僅主動型基金管理人的分析師數量有可能減少，而且投資者還應該好好想想，到底是誰在制定被動基金投資組合構建的監管規則？

較低的費用和開支讓被動投資富有吸引力，同時也意味著其管理人強調規模的重要性。為賺取比指數基金更高的費用並實現盈利規模，ETF基金的發起人已經轉向「更聰明」、但並非完全被動的投資工具。因此，ETF基金的設立是為了滿足或挖掘不同特定領域基金的需求，例如各種股票類別（價值型或增長型）、股票特徵（低波動性或高質量）、企業類型或地區。無論投資者想要增長、價值、高質量、低波動性還是動量投資，都能在市場中找到相應的被動型 ETF 基金。極端地說，投資者現在可以任意挑選被動型基金，這些基金投向各式各樣的企業，有些 可能擁有多樣性別的高級管理層，有些進行著「符合聖經要求的負責任投資」，或專註於藥用大麻、肥胖症解決方案、服務千禧一代，以及威士忌和烈酒。

但是，當一種投資工具的關注點被限定在如此狹窄的範圍時，「被動」意味著什麼呢？當這些被動投資工具每一次與大盤指數偏離時都會存在定義性的問題，並涉及非被動、任意的決策。一些股票反映特定的某些因素，而注重投資這類股票的被動基金被稱為「聰明的貝塔基 金」，但有誰能說，設定相關選股規則的這些人就比如今備受歧視的主動型基金管理人更聰明呢？Bregman將其稱之為「語義投資」，即選股的標準基於標籤，而不是量化分析。實際上， 至於哪些股票能代表上述諸多特徵，並不存在絕對的標準規定。

重要的是，讓「智慧」產品達到商業規模很可能會嚴重依賴市值最大、最具流動性的股票。例如，在 ETF基金中加入蘋果公司的股票以擴大基金規模。因此，如今在注重科技、增長、價 值、動能、大盤股、高質量、低波動性、股息和槓桿的 ETF基金中，你都能發現蘋果公司的身影。

下面是《巴倫周刊》本月早些時候發表的評論：

「就市值加權指數而言，指數的買方並沒有自由選擇權，而只能大量買入持有比 重已經偏高（且通常價格昂貴）的股票，並忽視那些持有比重已經偏低的股票。這正好與低買高賣的策略背道而馳。 」

近期表現居首的股票因其膨脹的市值佔據了 ETF基金的較大倉位，這說明 ETF基金為吸引資本，不得不買入大量的這類股票，從而進一步推高股價。因此，在當前的上升周期，被動投資工具別無選擇，就算明知股價已被高估，也不得不買入持有比重已經偏高、高流動性的大盤股。

就像2000年，科技股的漲勢不可能如永動機般永遠奏效。如果資金一旦撤出股市，那麼當初 已被過量買入的 ETF基金將被過量賣出。當危機出現，不得不甩賣那些估值過高、價格高昂的指數基金和 ETF 基金時，有誰心甘情願當「接盤俠」呢？這樣一來，由被動投資驅動的股價上升有可能最終只是暫時的，而不是永久的。

最後，還需要考慮股市的系統性風險。Bregman稱「整體指數投資是一項巨大的、擁擠的動量交易」。FAANG以及其他一小部分股票對標普指數上漲的貢獻越來越大，可能誇大了股市的真實漲幅。

所有上述因素都讓我們質疑被動投資工具，尤其是「聰明貝塔 ETF基金」，到底奏效多少。

?蘋果是一隻安全股，還是近來表現較好的股票？你是否想過這種差別？ ?

?投資各式各樣的被動工具的投資者，是否有可能實現他們期望的多樣性、流動性和安全性？?

?我們應該思考一下，投資者是否願意把資金交給這樣一個投資流程：無論是個別持倉 還是投資組合構建，都並未經過詳盡分析和審慎決策，而且無論價格多高都會盲目買入？

信貸

與股票不同，我們能事先決定企業債務工具的預期回報，因此它們是發現牛市行為的最佳風向標。正如我在《逐底競爭》一文中所述，在過度擁擠的市場中，信貸提供者會爭相提供回報低、結構鬆散且安全邊際極少的貸款和投資。

不管基本面風險處於什麼水平，所獲得的相應回報有時候明顯不足，而有時候又過多。這雖然是過於簡化的說法，但有時候我認為，我們幾乎可以完全根據市場風險水平以及投資者承受風險的意願之間的關係作出戰略決策。

如何把握這兩者關係的平衡將對我們幫助很大，這一點我會在新書中有更多詮釋。我想特別指出，在撰寫《逐底競爭》時，我受到《金融時報》一篇文章的啟發，那篇文章討論英國銀行是否願意通過不斷增加基於年收入的放貸倍數，以提升房貸業務的競爭力。諷刺的是，本月早些時候，我在另一份倫敦報紙《每日郵報》上讀到以下內容：

「儘管 2007年的次貸危機仍歷歷在目，去年汽車融資公司仍將 55億英鎊高風險貸款債務打包售予投資者，規模是前年的兩倍。」

投資者如此迫切地為低質量貸款提供融資，一直都是信貸市場存在泡沫、過度融資，無視風險的跡象。在2008年底金融危機最嚴重的時候，高收益債券和槓桿貸款比國債的收益高出近 2,000個基點，也就是說只要早前買入並一直持有就不可能出現虧損。其後，隨著投資者找回平衡並買入，價格開始攀升，收益率息差收窄。現在的息差為幾百個基點，僅是歷史水平的平均值。這些證券的凈收益率仍很有可能高於國債的凈收益率，但是任何資本升值都必須依賴息差進一步收窄，而這點誠然是不可靠的。

當今的信貸投資者顯然不再小心翼翼，而更擔心無法獲得過高的收益率及其息差而白白錯失良機。目前這些投資最多只是相對定價合理，但絕對意義上講已是完全定價，像任何其他投資一樣提供低回報。

我將舉例說明投資者對低評級信貸工具投資的接受程度。5月初，Netflix發行 13億歐元的歐元債券，創該公司債券發行的成本新低。利率為 3.625%，幾乎不存在契約條款，評級僅為 B 級。Netflix按公認會計原則計算的每季度盈利約為 2億美元，但據《格蘭特利率觀察》報告， 截至 3月 31日止的財年，Netflix已經用掉了 18億美元的自由現金流。這家企業的高速發展固然讓投資者感到興奮，但正如《格蘭特利率觀察》提醒讀者所言，債券持有人不能參與收益， 只會蒙受虧損。由於這種不對稱的關係，任何債券發行中都應注重發行人的穩健度以及是否能獲得已承諾的回報，而不只看發行人光鮮亮麗的外表。

投資者將錢借給以如此驚人速度燒錢的企業是否是謹慎之舉？亞馬遜或者谷歌是否會搶走一些Netflix的客戶群？買入行業風雲莫測的科技企業債券是否明智？狂熱地樂觀情緒已把該企業的股權價值推至高達 700億美元；但如果某天對於競爭加劇的擔憂情緒使股價大幅下跌，債券價格又將何去何從？投資者是否應該承受這些風險而僅賺取每年不足 4%的收益？橡樹的觀點是，這不是一個穩健的債務投資；這是一個與股票掛鉤的單純數字內容投資，完全缺乏上漲潛力，因此並不適合我們。然而，這種項目能夠輕而易舉地做成，這本身也向投資者傳達出當今市場氛圍的一些信息。

最後，讓我們討論一下，投資者的風險容忍和無所憂慮行為在今天的信貸市場是個別的還是普遍的現象。以下是《彭博牛虻》的 Lisa Abramowicz在 7月14日發表文章的一些引述：

「在過去 8年，對許多固定收益投資者來說，垃圾級的企業債券已經從邊緣資產 轉變為常見資產。由於這些高風險債券和貸款越來越受歡迎，它們逐漸失去了 其魅力的源泉 —— 契約條款。這些條款為投資者提供保護，以確保一旦企業 遭遇破產，投資者仍可以收回本金。

穆迪投資者服務公司於本周報道，在上個月已出售的 269億美元的垃圾債券中，投資者保護條款較弱的項目佔比創下新高。穆迪表示，在已出售的高風險 美國企業債券中，約 60%幾乎沒有任何保護條款。槓桿貸款市場近三年的創紀錄發行大量貸款，但近四分之三都是條款寬鬆的「低門檻」債務……

投資者對企業債券似乎無休無止的上漲感到無比自信，以至於許多人忽視了大 量高風險企業存在破產的可能性。畢竟，只有在出現問題時，這些契約條款才 會派上用場。 」

這是一個標準的周期：在良性市場的環境，審慎投資帶來理想的表現；導致投資者自信心膨脹，開始變得掉以輕心；進而導致在大市逆轉時表現得差強人意。我在 2008年的備忘錄《逐底競爭》中有講到這一點。

新興市場債券

新興市場是投資者觀點改變較多且較為明顯的另一個市場。眾所周知，新興市場比發達市場擁有更大的增長潛力，而至於能否實現這種潛能，以及為其要付出多少代價，投資者對這點的態度隨著時間在不斷改變。

我在 2013年 8月的備忘錄《信心的作用》中曾描述過這一現象。當投資者信心高漲時，新興市場被視為像是增長速度更快的發達市場，所以將新興市場證券以同發達市場一樣的收益率和市盈率出售都是合理的。但當投資者信心不足時，發達市場中並不存在的風險變得顯而易見，比如政變、制度化腐敗、大幅度貶值和拒付債務等，因此會使估值大打折扣。那麼企業信貸方面又是什麼情況？投資者是否能適度感受到風險的存在、承受合理的折價，或是直接忽視風險，大膽地投資？這個問題值得我們深思。

為了回答這個問題，我想談一下阿根廷在 6月中旬發行的 27.5億美元的 100年期債券。這個百年債券的利率為8%。

「你可能認為市場對這個百年債券難以接受。畢竟，在阿根廷過去200年的歷史中已發生八次債務違約，僅在過去 100年就發生不下五次債務違約，最近一次是在 2014年陷入與 Elliott對沖基金的法律糾紛。

但投資者似乎不在乎這些：申購金額達高 97.5億美元。這個月的債券市場不只發生阿根廷這一個特殊事件。比如，最近幾周，象牙海岸這個西非國家再次發生軍事叛亂。但是，這個月該國售出收益率為 6.25%的 16年期債券，同樣也獲得了大量超額認購。市場對塞內加爾和埃及等國的債務需求似乎也很旺盛。」（摘自 6月 27日發表於《金融時報》）

作為總結，我不禁想引用一家銀行經紀商或投資銀行的一位研究與策略部主管的話（出於禮貌在此不便透露身份）：

她表示：「令人震驚的是，這些國家不僅沒受到違約影響，還發行了百年債券。」儘管如此，她照樣建議她的客戶買入，至少可以作為短期交易。

更直接地說，阿根廷能夠發行這種債券，這件事本身就難以置信，但短期來看竟也是不錯的投資。這就是目前的現狀：「問題可能會出現，但也許不會來得這麼早。」我更贊同沃倫·巴菲特的觀點：「如果你不打算持有一隻股票十年，那麼連持有十分鐘的想法都不要有。」

新興市場債券的收益率低於美國高收益債券，這在歷史上只是第三次出現。像阿根廷這樣一個在過去100年違約五次、過去五年違約一次的國家，有可能在未來 100年內不再違約嗎？

其實，所有投資最根本的實質非常簡單：風險溢價是否至少適當？對此，我不確定我們能對當今的新興市場債券作出肯定的回答。

私募股權投資

在當今的低回報環境下，很明顯國債 1-2%的收益率、高評級債券 3-4%的收益率或主流股票 56%的預期回報率不大可能滿足機構投資者每年 7-8%回報的要求。諷刺的是，甚至從象牙海岸債券都無法獲得這樣的回報！那回報到底從何而來？

對橡樹來說，「另類投資」里很可能隱藏著我們需要的答案，這是個好消息。30年前，當我和我的合伙人開始投資時，這一投資類別還沒有一個統一的叫法。由於基本上沒有公開的「貝 塔」市場能夠提供機構投資者所需的回報，因此許多投資者開始轉向所謂的「阿爾法策略」， 希望通過優秀的主動管理獲得市場回報的上行潛力，帶來理想收益。

但在過去十多年中，對沖基金作為最大的另類投資之一，因平均回報表現疲弱而一直受到質 疑。而其他一些另類投資（如風險投資），難以獲得且規模太小，無法消化太多資本。因此，投資者主要關注房地產、困境債務，尤其還有私募股權投資。

私募基金的歷史記錄曾經實現雙位數的優異回報，甚至在金融危機之前 2005至 2007年伊始的基金目前都產生了可觀的收益。因此，私募股權正以前所未有的速度吸引著資本：

「近年來，或是有史以來，私募股權迎來了最好的融資環境。根據Preqin研究公司併購專欄的數據，今年上半年有224個專註北美投資的基金完成募資，募集總額達1,330億美元，而在全球範圍內有412個私募基金完成募資，共募集2,214 億美元，略超2008年時2,208億美元的紀錄水平。」

在過去幾年，私募基金已經募集了數千億美元的資本，甚至在最近出現大量巨型基金 之前，私募基金已坐擁數千億的可供投資現金。重要的是，由於大多數私募基金管理人參與槓桿收購，因此這些資金包括他們所運用槓桿而產生的總資本規模。因此今年私募基金的投資購買力有可能增加超過一萬億美元。然而，當廉價資產寥寥無幾時， 這些資金將要投資到哪裡呢？私人企業的賣方也傾向於根據低回報環境下現金流的價 值來確定他們的要價。

我並不是說私募股權投資不是一個解決方案，或甚至不是最好的解決方案，但我要強調的是，私募基金創紀錄的募資水平，已從另一個側面說明投資者對未來信心十足。

軟銀視野基金

或許，最能體現市場對基金管理人充滿信心的例子，當屬軟銀近期為其專註於科技投資的視野基金成功募資高達 930億美元 —— 估計很快就會達到1,000億美元。軟銀是一家日本電信企業，18年以來在晶元製造商、打車服務和電信等投資領域獲得年化回報率 44%的傲人成績。 但我認為該基金還存在一些問題：

首先，軟銀的成功投資記錄，主要依賴於一筆非同尋常的投資項目。2000年，軟銀向阿里巴巴伸出橄欖枝投資 2,000萬美元，如今這筆投資的市值已漲至超過 500億美元。這是投資有道，還是僅憑運氣？這很難推斷。

第二，規模是關鍵。在 20世紀 90年代中期，風險投資行業一度湧入數億美元的資金，10-20 億美元的基金取得了巨大的成功，但在 1999年／2000年間陷入困頓。即使視野基金並非專註投資初創企業，但能否明智地將 1,000億美元投入科技行業，仍是一個問號。

第三，軟銀從未為第三方管理過資金，突然橫空出世了一支有史以來最大的基金。他們過往在 其他領域上的經驗是否能成功轉移運用到新的基金上？綜上所述，我認為這支基金展示了投資者們高度的投資熱情，且無所顧忌。

第四，或許對我來說更重要的是這支基金的結構，下面我將細談一下。外部投資者在基金中每投入 38美分的股權投資，就需要投入 62美分的優先股權。但另一方面，軟銀自身投入 280億美元的股權，卻沒有投入任何優先股權。

??這意味著當基金規模達到 1,000億美元時，軟銀雖僅投資 28%的資本，卻擁有 50%的股權。加上管理費用和績效分紅，這 28%的資本可令軟銀獲得 60-70%的收益。 ?

?再者，即使是勇於承擔風險的私募基金行業，傳統上也一直避免接手科技企業不斷高企的債務（儘管最近門檻也開始放寬了）。而軟銀毫不猶豫地在其科技投資上運用槓桿。 ?

?投資者在優先股部分將獲得 7%的年化票息。以如此適中的利率向科技基金借貸，這顯然是有限合伙人為能投入基金股權部分而付出的代價。我都可以想像他們在推廣基金時所用的說辭，比如有限合伙人是如何幸運，才能有機會為自身的投資加槓桿。但這點很難說服我。 ?

?最後，正如《金融時報》於 6月11日的文章寫道：

「儘管優先股權的持有者將最終收回其本金外加每年 7%的收益率，但在他們投資的股權部分，卻只能收到股權回報。

基金的所有外部投資者會持有 62%的優先股以及剩餘部分的股權，從而幫助減少下行風險，同時仍獲得良好回報。

表面上聽起來是還不錯。不過，投資者將資本轉向優先股到底能為他們降低多少下行風險呢？《金融時報》描述道，優先股的投資者「最終將會收回他們的本金」。而這真的是「將會」，還是「有可能」或「希望能」收回本金？在 1億美元的基金投資中，只有 3,800萬美元股權承受風險，還是也包括優先股部分？我認為，優先股並不像 《金融時報》描述的那樣堅不可摧。它們更像是 Netflix債券：承受科技相關的下行風 險，卻享受不到上行回報。設想一下，有人給有限合伙人僅 7%的利率，卻用槓桿將其 在基金的股權放大 1.6倍，他難道不會於心無愧嗎？ 」

投資者願意投資於規模驚人、結構存疑、進行科技槓桿投資的基金，進一步體現出市場的過度狂熱與盲目。

數字貨幣

說到創新投資，不禁讓我想起比特幣、以太幣和其他數字貨幣。我認為數字貨幣的興起受到下列兩點的綜合影響：第一，金融危機之後人們日益關注金融安全問題，包括國家貨幣的價值； 第二，千禧一代樂於接受一切虛擬的事物。問題是，這些貨幣並不真切存在。

一些企業接受用比特幣支付。一些人希望擁有以太幣，因為它可以用作在以太坊網路購買計算能力。一些人希望通過炒作數字貨幣獲利。另一些人因為不想錯失機會，想在熱潮中也撈一 筆。但我再重申一遍：這些貨幣並不真切存在！

有人告訴我這些貨幣很可靠，因為第一，它們能夠防止黑客攻擊和偽造，第二，用於生產這些 貨幣的軟體嚴格限制貨幣生產數量。但這些貨幣並不真切存在！！！！！至今還沒有人能向我解釋明白，讓我搞懂這些貨幣。以下是摘錄自 6月 19日《紐約時報》對以太幣的幾段報道：

「以太坊的突然崛起凸顯出虛擬貨幣世界的波動性如此之大，令人目眩神迷。在這個瘋狂的世界，幾條代碼就可以在短短几個月內變現數十億美元。

以太坊是由一名 21歲的大學輟學者維塔利·布特林在 2015年中推出，他受到比特幣的啟發，基於與比特幣部分相同的基本特性開發了這款軟體。兩者皆由全球各方誌願者通過計算機進行託管和維護，而參與者通過每日獲取網路上發 布的新數字代幣作為回報。

因為虛擬貨幣由計算機網路追蹤和維護，沒有任何政府或企業負責管控。比特 幣和以太幣的價格取決於私下非公開的交易，人們可以按實時市價出售代幣。 以太坊上的很多新貨幣申請也使用以太幣募資，即首次代幣發售，這類似於金融市場中的首次公開發行。

這麼操作的初創企業通常從投資者處獲得以太幣，以其專用的虛擬貨幣作為交換，然後將以太幣兌換為美元，用於企業的運營開支。

這些代幣發售在最近幾個月激增，創造了大量以太幣需求。就在上一周，投資者向一家初創企業Bancor投入了價值 1.5億美元的以太幣，該公司致力於簡化虛擬貨幣的推出。」

歸根結底：你可以使用虛構貨幣以太幣購買其他新的虛構貨幣，或投資創造其他新貨幣的新司。我在備忘錄《科網泡沫》中重點提出電子商務一些不合理的方面，也提到了我父親對於如何賺錢的一些老笑話。下面是另一個笑話，對數字貨幣興起之勢十分應景：

兩個人在街上碰到了。喬伊告訴鮑勃他想賣一隻非常聰明的純種倉鼠。鮑勃說 他想為孩子買一隻倉鼠：「倉鼠多少錢？」喬伊回答，「五十萬」，鮑勃說他 瘋了。

第二天他們又碰到了。「你的倉鼠賣掉了嗎？」鮑勃問道。「已經賣了。」喬 伊說。「賣了 500,000美元？」鮑勃問道。「當然。」喬伊說。「現金？」 「不是，」喬伊回答，「我換了兩隻 250,000美元一隻的金絲雀。」

我很欣賞美國經濟學家約翰·加爾布雷斯有關市場缺陷的一句話：在市場狂歡的時候，「人們通常將歷史拋在腦後，或者乾脆直接摒棄，或被當做一間原始避難所，將當今偉大奇蹟拒之門外。」

也許我落伍了，對科技的感知過於遲鈍而欣賞不了數字貨幣的偉大之處。但我堅持認為，這些數字貨幣能夠獲得認可，只是再一次證明當今市場上投資者天真幼稚、盲目承擔風險和憑主觀臆測行事。

在我看來，數字貨幣狂熱只是毫無根基的跟風、或是一場金字塔騙局。這些貨幣本身幾乎沒有任何價值，人們願意付多少它就值多少。不過，這樣的情況也不是第一次發生。同樣的說法也能用在 1637年頂峰造極的鬱金香狂熱，1720年爆發的南海泡沫事件，以及 1999-2000年 間的互聯網泡沫。

因為資產價格相對其內在價值更有吸引力而買入，這是嚴謹的投資方式。而投機則截然相反，人們不考慮內在價值或價格合理性，單純因為他們認為未來別人會以更高價買入。

其實，基於買賣雙方的協議接受用比特幣為某樣東西付款，也並非不可理喻，畢竟物物交換一直存在。但是，這能讓它成為一種「貨幣」嗎？

自年初以來，比特幣的價格已上漲逾一倍。單憑能作為交換這點，比特幣就能被視作「交換媒介」或者「價值儲存工具」，這難道不是一輪投機狂熱嗎？也許不。不過比起以太幣，比特幣只是小巫見大巫，以太幣今年至今已升值 4,500%。目前流通中的以太幣價值已達到全球所有比特幣的 82%，而年初這個比例僅僅只有 5%。

《紐約時報》描述到，流通中比特幣和以太幣的價值合計已超過 Paypal，甚至接近高盛。那麼，你寧願持有這兩種數字貨幣還是 Paypal或高盛？換言之，這些貨幣的價值是真實的嗎？ 只要市場狂歡繼續，這些貨幣可能繼續表現出色，但狂歡停止時，其價值就危如累卵。如果一旦爆發金融危機，人們更願意手持美元或黃金時，比特幣的價格和流動性將何去何從？

我們同意，但是……

Andrew跟我談到了他最近與一些基金管理人的談話，其中也談及我在本文中提到的很多內容。基於當今的行情，他們不出所料的回應：「我們同意，但……」

如今，這句話我們聽得太多：

?我們同意，但我們目前的投資比他人所獲回報更高。 ?

?我們同意，但目前現金的回報幾乎為零，我們沒有辦法持有現金。 ?

?我們同意，但我們不能承擔不入場的風險。 ?

?我們同意，但現在別無選擇。

投資者應當對其進行的投資評估絕對回報、絕對風險及經風險調整後的絕對回報之後，再選擇自己對待風險的立場。但眾所周知，今非昔比，如今絕對回報和安全性已不再是投資者的掌上明珠。

我在上文強調的很多資產都提供比國債和高評級債券更出色的回報和風險溢價。但要注意，低利率可能或普遍預計是暫時的，而且以絕對基準衡量回報可能更為明智。實際上，儘管很多資產當前的價格和潛在回報相對其他資產還算合理，但相對回報是不可靠的。

然而，如今人人都靠相對基準來投資；他們看不到其他選擇。這讓我想起花旗集團前首席執行 官查克·普林斯的一席話，他在 2008年金融危機前幾個月對銀行槓桿貸款業務發表的評論而名聲大噪，他說，「當名為流動性的樂聲戛然而止，事情就麻煩了。但只要樂聲不斷，你就得繼續翩翩起舞。我們現在仍在跳舞。」我認為大多數投資者就像普林斯一樣，都知道好日子終會到頭，但就目前而言，他們也只能硬著頭皮繼續跳下去，其他別無選擇。

我們現在經常聽到的另一個說法是：

?我們同意，好日子終會到頭；我們也同意，目前的周期已被延長，估值高企且不確定因素居多，但我們沒有發現可能很快終結牛市的跡象。

換言之，投資者需要審慎行事，但現在還不是時候。就此而言，Andrew讓我想起西方哲學勝任聖奧古斯丁曾說過：「請賜予我貞潔和自製吧，但不是現在！」現在安全資產的回報水平極低，這已經有充分的理由需要我們保持警惕、審慎行事。

觀察和啟示

正如我所言，考慮到現在全球經濟和金融界所發生的情況，上述大部分現象似乎合情合理。但 退後一步，縱觀全局，我們發現了什麼？

?一些股票估值處於歷史最高水平。

? 投資者恐慌指數（VIX指數）處於歷史低位。 ?

?出現一批大家相信永不下跌的股票。

?超過萬億美元湧入價值未知的投資。 ?

?低評級債券和貸款的收益率處於歷史最低水平。

?新興市場債券的收益率仍然較低。 ?

?私募基金的募資創歷史新高。 ?

?有史以來募資最大規模的基金專註槓桿科技投資。

?數十億數字貨幣的價值瘋狂暴漲。

我絕不是在說股價過高，FAANG 超級科技股將後繼乏力，信貸投資充滿風險，數字貨幣最後肯定一文不值，或投向私募基金的資本得不到任何回報。我只是想說，當上面所列的所有情 況同時深受市場青睞而吸引大量資金時，意味著投資者已不再謹慎，避險情緒很低。不是說這些將註定是失敗的投資，只是它們的回報或許未能充分反映其相應風險。而且，更為重要的是，這些情況顯示出當今市場的狂熱，雖然還未形成荒謬的泡沫，但熱度已經過高，所以風險高。

讓我們試著設想一下，哪些情況會觸發市場危機：比如，通貨膨脹意外上漲，增長大幅放緩， 各國央行失去控制，或大型科技股慘跌。好消息是，這些事似乎都不太可能發生。但壞消息是，正因如此，導致投資者忽視了這些事發生的可能性，一旦任何一種情況真的發生了，市場將蒙受極大損失。這意味著，目前市場對風險承受能力很高，甚至忽視了風險的存在，而且大多數投資者樂於承擔風險。然而，越是在這樣的市場環境中，我們越應謹慎行事。

其他方面：

?我的觀察僅作參考，並非預測。我所描述情況的通常結果應當會發生，比如避險情緒 終將上升，但並不是一定會發生。 ?

?當然，也不一定會很快發生。沒人能說得准市場時機。某些特定結果只是隱患，但是即使將會發生，我們也無法知道確切的時間。我們就好像處於比賽的第八局，但不知道比賽會到什麼時候結束。 ?

?我從不認為自己對市場的觀察是確定無疑的。正如你在我的新書中所見，我堅信我們 目前在周期中所處的階段在很多方面反映了市場可能的趨勢，但我不會百分之百確信自己對此主題的意見。 ?

?正如第一頁所寫，作為一個天生的悲觀主義者，我往往會提前預警。這裡不再多言。 ?

?最後，儘管我的觀察存在不確定性，應作為參考；但我能夠確定的是，現在市場過熱估值過高，本次周期中的容易錢已經被賺完了。

需要採取的行動

對我來說，第 2及第 3頁所列當前環境的四個成分 —— 不確定性高、潛在回報低、價格高昂及積極承險的行為是毋庸置疑的。問題是你是否同意？如果同意，我相信你會承認這些成分的加總十分令人擔憂。正常情況下，如果不確定性高，資產價格通常會更低，投資者可以獲得較高的回報補償。但當今的狀況並非如此。因此，我們身處於一個低回報、高風險的世界中。在此也無須多言。

因此在這種時候，不做投資、或至少避免承擔風險似乎更有吸引力。然而，對於養老基金、保險公司、捐贈基金及主權財富基金等以投資為主業的組織而言，通常沒有不做投資的選項。在目前現金回報率極低的情況下，更是如此。

此外，上述持有現金的理由其實也適用於多年前，但如果從多年前至今只是持有現金，投資者會損失重大。橡樹的投資理念通常告誡我們避免大幅增持和減持現金。儘管我們在極端情況下可能破例，但如今看來並不是時候。橡樹將繼續遵循 2012年的指導箴言：「謹慎前行」， 而且考慮到今天的市況，我們甚至比過去更加謹慎。如果要在這樣的時候投資，必須秉持絕對的投資專業精神：了解如何明智地承擔風險，尋求回報，同時時刻關注潛在的不利後果。

當前的環境讓我想起了 40多年前席德·科特爾的一席話，他是最新版格雷厄姆和多德著作《證券分析》的編輯，他說：「投資是進行相對選擇的紀律。」我對此的理解是：我們沒有其他選擇，只能通過分析相對優劣從現有選項中精選投資。

我於 2005年 5月寫完《歷史重演》，是上一次周期登峰之前發表的一系列警示性備忘錄的開端。那是我第一次明確提出如何在低回報環境下投資的問題，一如既往為時過早。我列出了幾種可能性，雖然沒有哪種可能性確實發生了，但我確信：

面對潛在回報及風險溢價微薄的投資環境，投資者的確寸步難行。但我強烈認為需要避免一個典型的錯誤：盲目追逐回報。

之後發生的 2007-2008年金融危機，證明這一觀察是謹慎且恰當的。鑒於當前市況與上一周期的相似性，這句話也很適用。

伯克希爾–哈撒韋公司 2010年致股東信的一句話說得十分貼切：

我們同意投資撰稿人雷·迪福的觀察，「在追逐收益過程中損失的錢比遭到搶劫的還多。」

或者，正如投資家彼得·伯恩斯坦所言，「市場不是溫順的機器，你所需要的高回報不是說給就給的。」

制定投資策略中，關鍵的戰略決定是在特定時間中採取進取還是防禦型投資。換言之，蒙受損失或錯失機會，如今我們更應該擔憂哪種情況？答案一直取決於投資環境。

?毫無疑問，在全球金融危機爆發之前，市場攀升至頂峰的動力來源是投資者在 2004-07 年間低回報環境下樂於承擔風險的態度。換言之，對風險過度容忍而不夠謹慎行事， 這是投資者在市場從高峰跌到低谷時蒙受巨額虧損的根本原因。

?同樣毫無疑問，在 2008年底和 2009年初的低谷期間，絕大多數投資者說「我不管會不會在市場上賺到錢；反正我是不想再虧錢了。我要離場！」他們對風險過度規避， 這為敢於抄低吸金的投資者在復甦期間創造了獲得巨額回報的機會。

那麼，我們當前的市況如何？正如我之前提到的，目前風險高且潛在回報低，而由於安全投資的潛在回報低，投資者仍然願意承擔更多風險，即使高風險投資的回報也不高。

我認為在當今的環境下，進取投資的唯一理由是防禦型投資帶來低潛在回報。但問題是，通過進取投資追逐高預期回報就一定奏效嗎？如果回答是否定的（我認為是否定的），那麼現在正是謹慎行事的時候。

當然這並不意味著你必須滿足於低回報的投資組合。如果你想要收穫高於貝塔市場的回報，並承受較低的風險，那麼投向更高風險的資產類別是合理的。但對於每個資產類別，都有高風險和低風險的兩種投資方式。當市場理性時，低風險投資的潛在回報往往看起來低於高風險 投資。但在艱難時期，前者產生損失的可能性比後者低。因此我認為，低風險投資是適合當今市場環境的投資方式。

* * *

也許，馬克·吐溫的名言是對投資周期最好的詮釋：「歷史不會重複，卻驚人地相似。」每個投資周期的持續期、發展步伐、幅度和細節都有所不同，但基本主題和主要組成部分通常是差不多的。我把馬克·吐溫所說的歷史相似之處稱為「共同主線」。

本文第 4頁列出的主題或主線是過熱牛市的共同特徵。儘管在周期頂峰、出現牛市或繁榮時期，這些主題或主線未必都會出現，但通常上述的大部分主題或主線都會出現；而且，沒有這些主題或主線，很難會促成經濟泡沫。它們無疑是導致市場過熱的原材料。

另一方面，避免典型錯誤的關鍵點也會重現，我在《歷史重演》備忘錄中列出：

?意識到歷史會重複 ?

?相信周期，而非不斷上漲或下跌的單向趨勢 ?

?世上沒有免費的午餐，以及

?堅持低價買入，緩衝犯錯隱患。

這是防禦型投資的金科玉律。當市場趨勢極端不理性、價格從公平變得過高， 堅持這些原則一定會讓你錯過牛市中撈大錢的機會。但這些卻是長線投資的生存之道。我認為這是投資致勝的先決條件。

鑒定市場是否明智和安全其實很簡單，下面的問題會告訴你

?? 潛在回報是否足夠？

? 投資者是否適當規避風險？

?? 投資者是否抱有疑慮，秉持投資原則？

?? 投資者是否要求足夠的風險溢價

?? 估值相對歷史標準是否處於合理水平？

?? 投資項目結構對投資者是否公平？

?? 投資者是否拒絕任何新的投資項目？

?? 投資者對未來是否自信心爆棚？

基本的投資主張很簡單：要想賺最多、最安全的錢，投資者應當在別人都膽怯的時候敢於入市。然而，當投資者無所顧忌而十分樂意追逐高風險投資時，或者有所顧忌、但因其他低風險投資回報不高而仍執意進行投資時，資產價格將被推高，風險溢價會很低，市場將存在高風險。這就是資金過多，避險情緒過低的情況。

最後，我想以「老生常談」作為總結，摘自正好十年前寫的備忘錄《逐底競爭》：

如果你拒絕參與到當今這一恣意妄為的市場中，你可能在回報方面暫時落後， 而且看起來很落伍。但如果這意味著當別人最終喪失理智（和資本）時你卻能 夠保持住，付出這樣的代價就並不高昂。從我個人的經驗來看，市場狂歡過後往往會出現回調，損失最終也將相伴而來。可能目前還不會發生這種情況，但我認為存在這種風險。同時，橡樹及其員工將繼續堅守過去 30年里為我們保駕護航的各項準則。

2017年 7月 26日

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