外匯儲備連續4月持續回升，熱錢外流趨勢是否真的扭轉？

一.外匯儲備的現狀

近日，據央行統計的口徑來看，外匯儲備持續回升到3萬億美元以上，4月份的外匯儲備為30295億美元，5月份的為30535億美元左右 5月份的外匯儲備相比較於4月份增加了240億美元左右，如圖所示：

數據來源：央行官網

之前市場普遍擔心的熱錢外流趨勢看起來的到了緩解，而人民幣兌美元匯率自央行提出逆回購因子後，近段時間也強勢升值，從6.9附近一直衝高到6.8以內，人民幣的貶值預期看起來受到了抑制。如圖：數據來源：新浪財經

但是仔細分析一番，我們認為在央行不積極主動縮小基礎貨幣凈投放，特別是縮減M2規模的情況下，或者不擴大人民幣對外結算規模，通過人民幣國際化提高價值內涵的話，人民幣的走強不具備長期意義。

二.人民幣匯率承壓四大因素：

1. 美元指數：數據來源新浪財經

自古「飄風不終期，驟雨不終朝」，在近期貴金屬一波大漲行情下，美元走勢趨向低迷。但6月13-14日美聯儲利率會議在即，美元區經濟指數無論是非PMI數據還是PMI數據都是遠離榮枯線近5個點以上，5月末的失業率數據更是下降到4.3，為近十年新低，雖然新增就業不過13.8萬低於市場預期，但是加息的概率幾乎是90%以上，美元多頭強勁恢復失地將是大概率事件，而美元一旦走強，當前人民幣的匯率勢必需要調整。

1. 外匯占款持續下降

如圖：

雖然央行5月份的外匯占款數據尚未出爐，但是從今年前幾個月的趨勢來看，儘管外匯儲備有所增加，但是外匯占款數據一直是處於下滑階段，雖然市場有輿論認為外匯占款的絕對數額減少波幅收窄，但是應該看到外匯占款的持續性下滑是宏觀經濟面臨滯漲風險的一個宏觀反應，當前宏觀經濟的難題還是內需不振，外貿乏力，對內供給側改革和消費升級還需要進一步的深化。

今年前一季度央行和財政部對於經濟的主動性政策偏多，主要是在政策的支持下，使得經濟宏觀數據呈現較為樂觀，然而在第二季度下，主動刺激性政策逐漸驅緩，而對於金融市場去槓桿和監管趨嚴的情況下，宏觀經濟走勢如何，還是存在很大疑問。

c.市場缺水趨勢加劇：

如圖:

我們看到在上周6月6號，央行開啟了近乎4980億的MLF操作，而在6月7日，6月8日連續兩天都異乎尋常地開展了1800億，和1500億的逆回購，算上6月5日的700億，6月9日600億，上周央行基礎貨幣凈投放近乎萬億，考慮到貨幣乘數效應，市場放水解渴規模近乎天量，而在如此龐大規模的救市效應下，而shibor利率依然走勢陡峭，14天以上shibor利率都是一路攀升。

我們始終認為，造成市場流動性匱乏的原因不在於銀行體系，而在於房地產體系的槓桿率偏高，尤其是供給端的槓桿乘數過高，而非需求方；當前市場各家銀行停止房貸業務，主要是從需求方入手，始終只是治標不治本，銀行系統的流動性問題的解決，始終是供給方入手，降低房企的負債比率才是正手！

d.對外貿易的強勁對於外匯儲備和匯率影響；

如圖：數據來源海關官網

根據海關數據，我們看到相比較於國內宏觀經濟的低迷形式，外貿數據還算比較搶眼，五月份的進出口貿易數據有所恢復，出口1910.3億美元，進口1502.2億美元，貿易順差近乎408.1億美元，這也解釋了為什麼外匯占款持續下降，而國內的外匯儲備持續上升，根本上還是外貿順差的關係。

至於市場判斷是由於人民幣外匯占款的美債利率提升和其他因素，基本上不佔據主要地位，根本上還是由於對外貿易的結算順差掩蓋了外匯占款下降和熱錢持續外流趨勢。

然而考慮到當前國際形勢日趨複雜，如近期的卡特爾和阿拉伯關係惡化，英國大選造成的「懸浮議會」搖擺政府，IS恐怖襲擊活動加劇，單純依靠外貿提高人民幣價值內涵，人民幣的匯率走勢難言穩健

三.人民幣匯和國內經濟趨勢談；

1.我們認為人民幣當前維持對美元升值的根本原因在於外貿的恢復，結構上嚴重依賴國際貿易體系，一旦國外貿易保護主義抬頭，人民幣匯率走勢危如累卵；

2.要維持當前相對喜人的外貿水平，以及產生持續的外貿順差對沖熱錢外流，尤其需要國內產能過剩企業的國際化，特別是藉助一帶一路的落地生根；

3.當前熱錢外流的局面沒有得到根本性企穩，而人民幣的國際化進程受阻，某種意義上，逆回購因子的提出，並不利於中長期人民幣國際化發展；

4.當前央行需要重點解決當前國內房價畸型導致的勞動力成本偏高和地租成本偏高的難題，尤其是需要從源頭上降低房企對於銀行系統的依賴性，需要針對房企去槓桿，降低負債和不良貸款；

5.國內的消費升級和製造業的升級需要解決東西各地區域經濟不平衡的問題；