中標利率、邊際倍數、全場倍數是什麼意思？

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經常會看到諸如：1年期國開中標利率4.0059%，全場倍數2.75，邊際倍數2.23 ，其中中標利率、邊際倍數、全場倍數都是什麼意思

要弄清楚以上幾個概念，首先應該明白債券定價機制的相關知識。目前，我國債券定價方式主要有兩種，公開招標和簿記建檔。相對而言，公開招標的方式市場化程度更高，比較適合認購者眾多、信用等級搞、單次發行規模較大的國債、政策性銀行債、大型企業發行的企業債等券種；簿記建檔則更適合信用等級相對較低、發行量小、發行難度大的短期融資券、中期票據等。

無疑，中標利率等概念是公開招標這種定價方式中的術語。公開招標，又可以分為價格招標和數量招標。價格招標，按照中標價格的形成機制不同，又可以分為荷蘭式招標、美國式招標和混合招標。其中，荷蘭式招標又稱統一價位中標或單一價位中標。在競標結束後，發行系統將各承銷商有效投標價位按照一定順序進行排序，並將投標數額累加，直至滿足預定發行額為止。此時的價位便是本次公開招標的中標價位，中標的承銷商都以此價格或利率中標。該價格又稱為中標價格或中標利率。此時實際投標量與計劃發行量之比，即是全場倍數。

邊際倍數主要出現在美國式招標和混合式招標中。美國式中標又稱多價位中標。在競標結束後，發行系統將各承銷商的有效投標價位按照一定順序進行排列，直至募滿預定發行額為止。在此價位以內的所有有效投標均以各承銷商的各自出價中標。其中，所有中標價位按照中標量進行加權平均後的價格即是本期債券的票麵價格或票面利率。中標價位中，最高的利率（或最低價格所對應的利率）即是邊際利率。在邊際利率上的投標量與中標量之比，即是邊際倍數。

舉個例子，應該更容易明白。比如計劃發行量為200億的債券，投標量為400億，則全場倍數為2。在邊際利率上，投標量為30億，但是募滿200億隻需要10億，那麼邊際利率上的中標量就為10億，這時的邊際倍率就是3了。

全場倍數越大，說明大家的投資意願越強，對該債券的認可度越高。邊際倍數越大，說明認購者對邊際利率的看法越一致。另外，邊際利率與票面利率的利差則反映了市場對該債券未來的走勢。利差較大，反映大家對該債券的走勢分歧較大；利差越小，則市場的看法越趨於一致。

債券發行有三種方式，公開招標發行、簿記建檔發行、非公開定向發行。金融債，以及需求量很大的信用債採取公開招標發行；一般的公開市場發行的信用債採用簿記建檔發行；私募債券則採用非公開定向發行方式。

1.公開招標

1.1 操作規程

發行人應與投標參與人簽訂一對一的書面協議。

發行人向人民銀行金融市場司提出招標發行的申請，並提交相關材料。

金融市場司審核通過後，應在2個工作日內通知中央結算公司做好該期債券的發行準備工作。

發行人至少提前1個工作日通過中國債券信息網公開披露：本期債券的發行辦法和招標書及投標參與人名單。

招標發行結束後，發行人應在1個工作日內通過中國債券信息網公布當期各只債券的招標結果，包括實際投標量、投標家數、中標家數和中標利率。

中央結算公司應在招標結束後向人民銀行金融市場司提供當期各只債券的招投標情況。

1.2 定價機制

1.2.1

按招標內容分類

a 數量招標：發行主體在招標書中明確債券發行總量、期限、票面利率和價格等要素，承銷商只進行數量投標。

b 價格招標：發行主體在招標書中明確債券發行總量、期限等要素，承銷商只進行價格和相應的數量投標。

C 利率招標：發行主體在招標書中明確債券發行總量、價格、期限等要素，承銷商只進行票面利率和相應的數量投標。

d 利差招標：指發行主體在浮動利率債券的招標書中明確浮動利率中的基準利率及其確定方式、發行總量、期限等要素。承銷商只進行利差和相應的數量投標。

1.2.2

按中標方式分類

a 等比例數量中標：債券數量招投標中，如果有效投標總量小於或等於發行總量，則每個承銷商的有效投標量全部中標；如果有效投標總量大於發行總量，則按比例分配。

例如：某債券發行總量100億元，3家承銷商投標量為甲80億元、乙60億元、丙60億元，投標總量為80+60+60=200億元，實際中標量為甲 100*（80/200）=40億元、乙 100*（60/200）=30億元、丙 100*（60/200）=30億元。

b 統一價位中標（荷蘭式中標）：投標結束後，發行系統將各承銷商有效投標價位進行排序（價格招標由高到低排序，利率利差招標由低到高排序），直至募滿為止，此時的價位即為該期債券的中標價位。

例如：某債券發行總量為100億元，5家承銷商參與投標。如下：

對應的2.4%為中標價位，前4家承銷商中標，價位都為2.4%。

全場倍數為實際投標量與中標量之比，即180/100=1.8

c 多重價位中標（美國式中標）：投標結束後，，發行系統將各承銷商有效投標價位進行排序（價格招標由高到低排序，利率利差招標由低到高排序），直至累加到預定發行額時，在此價位內的所有有效投標，均以各承銷商的各自出價中標，並分別按各自的出價計算相應繳款金額，所有中標價位加權平均後的利率或價格為該期債券的票面利率或價格。

例如：某債券發行總量為100億元，5家承銷商參與投標。如下：

投標價位在95以上的承銷商，按各自投標價位中標。所有中標價位加權平均後的價格為 98*40/100+97*20/100+96*30/100+95*10/100=96.9 為該期債券的票麵價格。

全場倍數為實際投標量與中標量之比，即130/100=1.3

邊際倍數為邊際利率上的投標量與中標量之比，即20/10=2

d 混合式中標 有兩種方式

1.利率招標：在招標結束後，發行系統將各承銷商有效投標價位進行排序（由低到高排序），直至募滿為止。此時的最高價位點稱為邊際價位點，對低於邊際價位點（含）的各投標價位及對應投標量計算加權平均價位，作為中標票面利率。對低於或等於票面利率的中標價位，按票面利率計算繳款金額；對高於票面利率的標位，按各自中標利率計算繳款金額。

2.價格招標：在招標結束後，發行系統將各承銷商有效投標價位進行排序（由高到低排序），直至募滿為止。此時的最低價位點稱為邊際價位點，對高於邊際價位點（含）的各投標價位及對應投標量計算加權平均價位，作為中標價格。對高於或等於票面利率的中標價位，按中標價格計算繳款金額；對低於中標價格的標位，按各自中標價格計算繳款金額。

混合式中標方式目前只在國債招標發行中使用。

例如：假設某期國債發行總量100億元，共有5家承銷商參與投標，如下：

所有中標價位加權平均後的價格為

98*40/100+97*20/100+96*30/100+95*10/100=96.9 為該期債券的票麵價格。高於或等於96.9元的中標價位按照96.9計算當期國債繳款金額；低於全場加權平均中標價格的標位按各自中標價格計算當期國債繳款金額。

全場倍數為實際投標量與中標量之比，即130/100=1.3

邊際倍數為邊際利率上的投標量與中標量之比，即20/10=2

1.2.3 按投標方式分類

a 競爭投標

競爭投標是指認購者根據自己的判斷提出願接受的價格或利率，以及認購的數量進行投標。在招標發行中，發行者則按價格由高到低，或者按照利率由低到高的順序決定中標者，即通過投標統一按中標者中最低的價格（或最高的利率）作為中標價格發行債券，直到完成預定的發行數量。

b 非競爭投標

通常所提及的的投標方式都是競爭投標，也叫多重價格中標方式。非競爭性投標是指認購者只報認購證券數量，發行者按當天成交的競爭性出家的最高價與最低價的平均價格出售。這種投標方式，只有在認購數量不大時，才允許認購者採用。

1.2.3 招標發行方式的要求

a.對發行人的要求

發行人主體評級不低於AAA級

當期債券發行總規模不少於人民幣100億元

發行人規定投標利率區間的，利率區間不得低於50個bp

發行人不得對投標價位差或投標價位的連續性進行限制

發行人不得設置基本承銷額

b.對投標參與人的資格要求

投標參與人不得少於30家

具有健全風險內控機制和較強債券定價能力的金融機構

上一年度通過中國人民銀行發行系統投標認購債券總量（不包括央票）的排名在前80名

最近兩年沒有重大違法違規行為

已與中央結算公司聯網

2. 簿記建檔發行

2.1 操作規程

發行人應在上清所開立債券發行賬戶。

發行人在註冊有效期內可分期發行債務融資工具。至少於公告發行文件前3個工作日報送發行方案。

首期發行債務融資工具至少在發行日前3個工作日公布發行文件；後續發行的至少提前2個工作日公布發行文件；其中超短融至少提前1個工作日公布發行文件。

公告後，發行人和主承銷商確定發行利率區間，並簽署簿記建檔利率（價格）區間。

發行前1日，主承銷商應當向承銷團成員發送申購說明並公告。

發行日，認購人須在約定時間向簿記管理人提交申購要約（通過北金所集中簿記建檔系統完成），簿記管理人在約定時間向獲得配售的承銷商發出「繳款通知書」。

分銷期自簿記建檔日至繳款截止日止，承銷團成員對承銷團以外機構的所有配售應以協議分銷的形式在此期間完成。繳款日次一工作日，該債券可即可在銀行間市場流動交易。

2.2 定價機制

a 簿記利率區間的確定

由發行人和和主承銷商協商確定。一般要考慮發行主體的行業資質、生產經營情況，加上當時市場資金情況及走勢變化，並可結合市場詢價情況進行確定。一般來說簿記區間寬度小於50bp。

b 票面利率的確定：最終票面利率由簿記管理人匯總全部申購定單後，根據簿記建檔情況來確定。定價一般採取荷蘭式定價方法，即「申購時間截止後，簿記管理人將全部合規申購單按申購利率由低到高逐一排列，取募滿簿記建檔總額對應的申購利率作為最終發行利率」。

3. 非公開定向發行

簿記管理人在詢價階段與有投資意向的潛在投資人簽署定向工具發行協議和投資人確認函。簽署了上述文件的投資人在定向工具發行時才能購買並參與上市後的交易流通。

發行前1日，簿記管理人向簽署了定向發行協議和投資者確認函的投資者發送申購說明。

定向工具的簿記建檔、繳款與分銷流程與公開發行的債務融資工具一樣。

中標利率

中標利率是你實際就是投中的這個價格收益率。

邊際倍數

邊際倍數更多是對於國債的荷蘭式招標比較有意義，就是在邊際上投中的量，相應的可以獲得更好的價錢。邊際倍數也就是邊際的投標量除以邊際的中標量，就是它的邊際倍數，也是反映一個大家搏邊際的一個情緒。

全場倍數

就是總的投標數除以實際的招標量。比如這隻債券總共投了100億，實際上是50億，就是2倍。

實際上反映市場交易的情緒，但是也並不完全反映。

但在某種程度上來說，也找不到太多更好的指標反映這麼一個問題，就是市場情緒高漲的時候，大家投標的熱情也會相對比較高。

那麼，他對應的倍數也會相對比較高，從某種意義上來說是這樣的一個情況。

就是市場如果比較冷清，也就是大家情緒比較差的時候，可能相對參與的人的熱情也會相對比較低。那麼，對於他來說，投標的倍數也會相對比較低。

再順便說一下邊際利率

邊際利率，邊際利率也是一樣的，也是反映，主要還是混合式，就是國債招標中體現的比較多，因為邊際利率一定優於加權利率，所以這種情況下，邊際利率就反映了邊際利率和加權價之間的差異大小，也反映了大家不同的中標人的成本差異之間的關係。

本文作者系領金智庫李老師（LJficc_27），感興趣的朋友可以添加李老師進一步交流或諮詢。

　　在競標結束後，發行系統將各承銷商有效投標價位按照一定順序進行排序，並將投標數額累加，直至滿足預定發行額為止。此時的價位便是本次公開招標的中標價位，中標的承銷商都以此價格或利率中標。該價格又稱為中標價格或中標利率。此時實際投標量與計劃發行量之比，即是全場倍數。

　　邊際倍數主要出現在美國式招標和混合式招標中。美國式中標又稱多價位中標。在競標結束後，發行系統將各承銷商的有效投標價位按照一定順序進行排列，直至募滿預定發行額為止。在此價位以內的所有有效投標均以各承銷商的各自出價中標。其中，所有中標價位按照中標量進行加權平均後的價格即是本期債券的票麵價格或票面利率。中標價位中，最高的利率（或最低價格所對應的利率）即是邊際利率。在邊際利率上的投標量與中標量之比，即是邊際倍數。

邊際倍數1.07是不是意味著差點就沒募集滿？