袁荃荃：城投公司投資邏輯的轉變

本文根據鵬元評級資深研究員袁荃荃2018年1月10日在領金智庫第226期活動中所做精彩演講整理而成。

大家晚上好，我是鵬元評級的研究員袁荃荃，我今天晚上主要圍繞當前形勢下如何看城投債信用這個話題進行分享。今天參與這期分享活動的朋友非常多，可見大家對城投的關注度相當高。我覺得大家心裡應該都有自己的一套方法論，希望通過今天的分享能夠繼續探討交流。

城投公司所面臨的融資環境是怎樣的？

從顯性層面來看，疏堵結合這樣一個地方政府舉債融資機制基本上已經建立起來。從疏的層面看，在新《預演算法》實施之後，包括一般債、專項債在內的地方債被確立為唯一的、合法的地方政府融資渠道。同時，為滿足地方政府重點領域的融資需求，財政部還推出了項目收益專項債券試點。通過這個債券品種的創新，進一步為地方政府的投融資開好了前門。在堵的層面來看，進入2017年之後，地方政府舉債融資的監管力度不斷升級，伴隨著50號文、87號文等重磅政策陸續推出，要求各省全面啟動對本級各部門和下轄市縣融資擔保行為的摸底排查、清理整改，並且嚴禁各地以政府購買服務的名義違法違規融資，以此來防範債務風險的加劇和擴散。

總體來看，明面上城投公司的融資環境已收的很緊很較窄，但是從隱性層面來說，現在退出平台、謀求轉型的公司也非常多，這背後其實暗藏了非常多的債務風險。2017年宣布退出平台的城投公司數量明顯增多，尤其在2017年10月份之後非常多。而處於轉型階段的城投公司也越來越多，我們暫且把這部分城投公司稱為2.0平台公司。

現在請大家思考幾個問題：（1）2.0平台公司的法人治理結構沒有改變，黨政領導依然參與公司經營，政府背景仍然在，這是對還是不對？（2）2.0平台公司政府融資功能沒有改變，基礎設施、公共服務仍然是平台公司的主要經營內容，這對不對？（3）2.0平台公司銀行貸款和發行債券的難度大幅降低，融資額度可能會大幅增加，債券負擔可能會加大，這是對還是不對？（4）2.0平台公司與地方政府仍然有著千絲萬縷的關係，它既有可能將債務償付責任想盡辦法轉嫁給地方政府，這是對還是不對？這幾個問題肯定沒有絕對的答案，但是各家平台的情況也不盡相同。今天把這些問題列出來，主要是想請大家思考目前這些所謂的2.0平台公司跟之前傳統的平台公司到底有沒有實質性的不同，兩者的信用特徵到底有沒有實質性的不同？從實際情況來看，2.0平台公司的外部融資環境相比較傳統的城投公司會好很多，至少現階段看，它還有不少在通過發行債券進行融資。那這部分新增的融資究竟是不是說完全的脫離了政府信用，算作企業債務呢？是不是真的就不會再完全新增政府的隱性債務了呢？我認為未必，現在很多2.0的平台公司實際上是換湯不換藥的城投公司，只是為了融資渠道更多才推出平台。

他們通過所謂的退出平台，進行適當整合或者重組等稍微改變之後，不再以城投公司的身份到市場上融資。但是，它跟傳統的城投公司沒有多大的區別，他在債券償付上仍很大程度的依靠政府。我們調研一些2.0城投公司時，問他們「2015年之後，從法理上來說你的融資應該屬於企業融資，不屬於政府融資，錢將來怎麼還？」。他們答案說我們現在還在給政府做事，那錢肯定是政府還。可見，這部分融資其實還是在背靠著政府信用。所以，我認為，從更加隱蔽的視角來看，城投公司的融資環境不像表面上看起來的那麼嚴峻。

目前城投公司已經分出了好多類，其中，第一類是投資類，也就是做基礎設施建設、市政項目待建、土地應急開發等相關項目。第二類是公益類，也就是供水、供熱、公交車之類的項目。第三類是混合類，既有工程待建這些東西，也有一些公益事業，甚至還混雜了一些經營性的業務。第四類是經營類，一般都是經營性的業務，這一類的轉型比較成功。市場上基本上充斥著這四類城投公司，由於各不相同，所以我們看它的信用的時候肯定要有所區分。我們要根據它的主營業務和業務模式，來區分到底是哪一類城投公司。只有把所謂的城投公司細分之後，我們才能知道應該以怎麼樣的方法論去判定它的信用水平和信用資質。

下面我們以2017年城投公司以及所謂2.0平台公司發行的企業債券為樣本，對當前形勢下平台的主營業務進行梳理和分析，並在此基礎上嘗試著推演一下傳統平台的轉型方向，以此來剖析城投債內涵的變化。最後，給大家提一些城投債投資邏輯方面的修正建議，供大家參考。

城投公司的主營業務模式是怎樣的？

根據我們鵬元採用的辦法來看，來源於該項業務的收入占平台營業總收入的比重不低於20%，我們就可以把它確認為是一項單獨的主營業務。但是，在我統計的過程中，有一些情況是哪項業務都沒有超過20%。在這種情況中，我們就以它最高佔比的業務作為他的主營業務來統計，就是所謂的城投公司的主營業務有哪些。從2017年以來城投公司和2.0平台公司發行的企業債來看，2017年平台的主營業務依然分為三大類：第一塊、土地整理開發，這是最主要的一塊。第二塊，市政工程建設。第三塊，基礎公共服務。

對土地整理開發的基本模式，第一步是先獲得土地開發權，一般是政府發函然後授權，或者跟政府簽定一個委託待建協議，這樣也可以先獲得土地開發權。第二，你要承擔這個項目的融資、項目管理、土地征拆、開發安置，職責範圍跟政府協議約定的情況有所不同。第三步，對項目相關的費用進行審計，包括內部審計、外部審計。其中，外部審計可以由政府指定當地財政系統的評審機構來進行，也可以由政府認可的社會審計機構來進行。審計完成之後，就可以確認項目的建設成本。第四步，確認開發收入。不同模式下收入的確認方式有所不同。具體的確認方式大家可以PPT，我就不再細說了，採用比較多的是在土地開發成本的基礎上加一定的投資加成，而加成比例一般需跟政府商榷。一般確定加成比例之後，可能連續多少年之內都保持這樣。所以，這塊業務的毛利率一般都比較穩定。

通常情況下，平台在開展土地整理開發業務的時候，一般只獲得了土地一級開發權。但是，談判與公關能力比較強的、項目開發能力比較強、運營管理能力比較強的平台一般都會抓住機會，從政府那兒再獲得授權，進行教育、醫療等公共配套設施的投資，或者以比較低的價格拿到此前開發的部分土地來進行房地產項目開發，也就是實現一二級聯動開發，來彌補一級開發收益的不足，提高整體項目的利潤率水平。不過考慮到50號文、87號文的明確規定：「地方政府不能將公益性資產、儲備土地注入融資平台，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平台的償債資金來源」，後續城投公司再進行土地整理開發的時候，平台的介入方式、盈利模式，還有融資手段都肯定更加規範。

根據財政2016 4號文《政府採購法》以及一些相關政策法規的規定，第一，土地的徵收、收購、收回涉及的拆遷、安置補償可以採用政府購買服務的方式，土地前期的開發（限於道路、供水、供電、供氣、排水，通訊、照明綠化）採用政府採購工程或者PPP的方式。不過需要注意的是，平台在進行招投標或者公示成為供應商、城投主體之後，必須杜絕層層轉包現象。第二，按照合同約定的數額獲取報酬，不能跟土地使用權的出讓收入掛鉤。之前有些時候就不明不白的在土地出讓收入拿了之後，就給到城投公司，實際上好多也並沒有真正給到城投公司，只是掛在應收賬款上了。大家如果接觸項目多，都會知道這個情況。第三塊，不能以項目所涉及的土地進行融資。變相融資是不可以的，所以城投公司在後續土地相關業務上應該更加規範，要不然可能會面臨整改問題。比如我們調研的時候發現，上邊說了讓整改，但整改起就比較麻煩，這還不如一開始就規範著做。

第二大塊業務是市政工程建設。這塊的項目類型非常多，包括園區開發、交通運輸類、公益性住房、環保基礎設施、停車場、綜合管廊。業務模式也分為以下幾類：第一類、委託待建的，這一類特別常見，不再多說。第二類、自建項目。這是什麼意思呢？就是平台負責項目的立項、資金的籌措、投資建設，項目竣工後政府沒有回購的，就是由平台自己使用、處置、運營。這樣平台進行自建項目投資的時候是不是就完全跟政府沒有關係呢？其實也不是，多數情況下還是政府授意他去這麼做，他才會建這個項目，而且在建設運營階段，也能獲得政府提供的一些投資加成。

通常他在建設以及運營階段，也能夠獲得政府給他的一些投資加成、運營補貼。比如柳州市有一個蓮花山莊項目，這個項目就是當地城投公司的自建項目，但是他每年都將當期開發的成本、利潤向市財政局請示，然後依照批複確認當期的收入，一般是按照開發成本的10%來確認利潤，因為這個項目政府授意他建設的。當地由於沒有高檔次的酒店，所以政府希望他們做這個事情，做了後就是自建項目。可見，這有時候還是跟政府授意有關。第三個模式就是PPP模式，其中以特許經營型最為常見。

特許經營型，一般是平台作為政府指定的出資方，跟中標的社會資本方簽定一個股東協議，共同出資成立一個項目公司（SPV）。然後政府授予這個項目公司特許經營權，許他在合同期內進行相關項目的建設和運營，並根據項目公司章程的約定進行收益分配。目前採用PPP模式開展市政工程建設的實踐案例並不是特別多，但是，作為一種創新型的項目建設和管理模式，它的應用空間還是非常可期的，畢竟中央還很支持PPP。

總的來說，在平台實際的市政工程建設業務中，除了以待建模式來投資建設一些公益性比較強的基建項目之外，多數平台都會有一些自建項目，或者通過PPP模式開展的一些有一定收益的投資項目。這部分項目建成投入運營之後，如果能夠實現預期的效益水平，還是能夠對平台的收益形成一個有益的補充的，它也能夠幫助平台實現轉型。

城投的第三塊業務是基礎公共服務，也就是市政工程建設提供公共服務，它帶來的收入規模比較小，但是對平台來說卻是非常重要的業務板塊，目前主要包括供水、供熱、公共交通。雖然它都屬於公益性比較強的業務，但是影響它盈利水平的主要因素各不相同，所以盈利能力也存在比較大的差別。以武城投為例，其供水業務2014-2016年的毛利率從-6%一直增至2016的48.52%，可見其毛利率漲的很快。其供水業務毛利率飛漲的主要原因是政府提升了水價。但是，其公交業務2014-2016年卻一直都在大額虧損，原因就不用說了，肯定是票價定的比較低，或者運營成本控制的不好等等。但是，即便公交這一塊虧損的比較多，基本上每年政府會給他補貼，比如通過成本規制補貼、燃油補貼等明目，近幾年基本上每年給他5億元以上。所以，提供基礎公共服務是地方政府賦予平台的一個非常重要的職能，區域專營性還是很強的，即便有虧損的情況，政府一般也都會給他補貼，彌補他的虧損。所以，短期內即使沒有辦法實現盈利，對平台來說，這塊業務也是非常重要、應該保留的一個業務。

從樣本的梳理情況來看，2017年以來，平台公司的主營業務其實跟前幾年相比沒有太大變化，仍然集中在土地整理開發、市政工程建設、基礎公共服務這些層面。但是，我們要注意到，多數平台公司都或多或少會再開展一些經營性業務，比如物業管理租賃，非物業性住房的開發、銷售，會展展覽，景區運營等，這些都對平台的收入形成一定的補充。

城投公司的轉型方向都有哪些？

基於目前的業務現狀，我們認為平台後續有幾個轉型方向：

第一，政府將部分優質資產注入到地方投融資平台，這些資產包括稅務、熱力等能產生現金流的准公益性資產，也包括能產生經營收入的經營性資產。把這些優質資產注入平台之後，這個平台就能夠從一個之前的投資類、只干土地開發整理與市政工程建設的投資型平台，轉到一個投資控股型的集團化的企業。這裡邊最典型的案例可以看建安集團。建安集團前身就是亳州城投，跟傳統的城投公司業務沒有任何區別。但是，它在轉型之後，通過對市國資委管理的文化旅遊公司、地產公司、交投公司、公交公司、保安公司進行大組合，組建了建安集團，整合之後的建安集團就成為了亳州市最大的國企。它目前包括全資子公司11家，控股子公司12家，參股有9家，三級子公司有36家。所以，跟傳統城投公司相比，其實力就強太多了。從集團的規模來看，其融資能力也可想而知了。所以，轉型之後，政府如果想讓這個平台繼續有較好的融資能力，就需要注入優質資產，不要總掛一些充數的資產。

第二，充分利用傳統平台在前期進行土地開發、基建，在這方面積累實踐經驗，在提供熱力、公交、自來水等基礎公共服務過程中累計經驗。並且要結合城市發展所需，積極拓展城市市政管理服務、以及城市配套管理服務這方面的業務，轉型成為專業的城市運營商，這個方式的典型案例是張江集團。對於張江集團大家應該比較熟，目前張江集團依託園區運營，同時積極投資於物業管理、人力資源中介、廣告傳媒、酒店經營、金融服務等領域。並且按照行業設立了好多子公司，並對部分公司也是進行了混合所有制改造，逐步變身為投資控股集團。同時張江控股集團還充分利用園區管理的便利條件，參與對園區高新技術企業的股權投資，目前已經成為10多家上市公司的重要股東，在支持園區企業發展的同時，在資本市場上也實現了好多投資收益。

第三，平台大部分做基礎設施建設，這塊資金的需求量很大，同時項目的回報時間比較長，資金周轉也比較慢，對企業運營造成比較大的壓力。這種情況下，平台也可以嘗試一些創新型的融資模式，比如通過融資租賃、資產證券化、PPP等方式來拓寬融資來源，緩解資金的壓力，尤其在目前中央特別提倡吸引社會資本來緩解政府的債務壓力。在此背景下，推動傳統平台轉型成為公司合作平台，通過PPP模式繼續完成基礎設施建設和公共事業服務，我覺得是一個很好的趨勢，比較典型的案例就是萍鄉市的滙豐投資有限公司。滙豐投資在2013年以8億元參股江西銀行，後來又跟江西銀行合作成立了江西融資租賃股份有限公司，之後還參股了中證報價系統，總歸它在用很多辦法和渠道來打通自己融資上的限制。同時，還進行了海綿城市建設，這些大的項目則採用了PPP的模式。總體來說，平台要轉型，首先要解決融資問題，辦法有很多，比如參股一些銀行、自己弄一些擔保公司等新方式都可以嘗試。

第四，隨著城市的基礎設施建設，以及城市功能的日益完善，平台在土地整理開發與基礎設施建設方面的發展空間已比較有限，業務的持續性也開始面臨問題。在這種情況下，一些有專業資質、市場競爭力比較強、規模比較大、管理相對規範的平台公司，可以剝離政府投融資功能，轉型成為一般的國有企業，成為產業經營主體。這方面的案例有很多，具體我就不再多說了，大家可以看一下重慶能源投資集團的案例。它是2006年由原來的重慶煤炭集團、重慶建投公司、重慶燃氣集團整合而來，現在發展的還不錯。

綜合上面四個轉型方向來看，我個人認為平台最有可能的轉型方向還是發展成為專業的城市運營商。這不管是從公司的出身來看，從它的經驗來看，還是從目標的一致性上來看，都更適合成為一個城市運營商。

我下面簡單說一下所謂「目標一致性」的意思。作為地方國企平台，一般都會積極配合政府去完成城市發展規模和目標的研究制定，並且更傾向於將投資開發的目標鎖定在城市的長遠發展上，而不會過度追求短期收益。相比之下，其他一些大型城市運營商，在選擇目標城市的時候通常要各種考慮，比如首先要考慮當地的經濟發展水平、人口規模，增長潛力，其次要考慮產業結構等等。在經過這番考慮之後，有可能不選擇在這個城市發展。但是，城投公司不管是政府的乾兒子還是親兒子，它在跟政府的協調上肯定更容易，更有優勢。

平台真正轉型為城市運營商之後，它的主營業務肯定會發生很大變化，它的業務層次肯定更豐富，但核心層還是從土地延伸開來。從圖1可知，核心層首先是通過合法合規的程序獲取大片土地的一級開發權，然後將生地、毛地轉化為熟地，達到「多通一平」的出讓條件。然後，整體的土地開發整理跟現階段的整理開發還真不一樣，要跟整個城市的規劃相結合，充分考慮城市長期的發展方向和目標。不是開發完了，之前的投資加成拿到就行了，眼光肯定要更長遠一些。

圖1

不過需要提醒大家一點，土地業務因為現在規範性要求比較多，所以平台後續獲得的收入跟土地出讓的收入不掛鉤，而是根據合同來約定到底收取多少金額。

第二層是緊密層，主要是進行城市的基礎設施建設，這涵蓋了道路、橋樑、地鐵、電力、熱力、燃氣、水務等，這塊的公益性大於盈利性，回收期通常比較長，收益率也不高，卻是城市開發非常重要的基礎性的環節，所以平台在這塊可以發揮的空間應該還很大。

第三個層是半緊密層，也就是進行房地產項目的投資建設，業態上可以有住宅、商業、工業，包括其他的一些文化、體育、休閑、養老地產等都可以考慮。由於之前已經參與了土地前期的開發和基礎設施建設，平台相較其他房地產商肯定有更大的幾率拿到一些低價地塊，這樣就可以進行一二級聯動的開發投資。但是，你如果經驗不足，也可以跟二級開發商合作開發。等到自身經驗豐富之後，可以再進行自己獨立的開發。

第四層是鬆散層，提供一些餐飲、酒店、會展、旅遊、商貿、公共交通、服務業管理等服務，它屬於補充性業務，比較適合通過參股、租賃、外包或委託管理等方式交給專業化的公司來進行經營，但是平台要對它設定一個績效目標，密切監控它的盈利、現金流情況。需要跟大家交代的一點是，相比專業的大型城市運營商，平台系的城市運營商在業務層面還處於學習階段、探索階段。但是，它跟傳統的城投平台相比肯定不一樣，跟那些換湯不換藥的所謂2.0平台公司肯定也不一樣，因為在經營特性和財務特徵就不一樣。所以，建議大家要做所謂的城投債投資的時候一定要看清楚，一定要將這部分公司跟傳統的平台公司在信用方法論上加以明確的區分。

新形勢下城投公司的信用資質該如何看？

可以說在43號文之前，城投債基本上清一水的都是那種百分之八九十營業收入都來自於土地一級開發、基礎設施建設的公司。對這種城投公司的投資邏輯很清晰，第一步看地方政府的經濟實力，比如GDP的規模與增速、公共財政收入規模、稅收占公共財政收入的比重大小、以及政府性基金收入的穩定性怎麼樣。第二步要看平台股東背景以及他的重要性，比如控股股東的行政級別、在所屬區域所承擔職能的大小、政府注資補貼情況怎麼樣。第三步看其資本實力、資產質量，比如凈資產規模在總資產中的佔比、主要資產的變現能力、應收賬款的賬齡。總之，之前我們的關注點主要是平台所處的區域它的經濟、財政情況怎麼樣，資產規模的大小，平台地位等等，而不用太過於關注城投公司本身的信用怎樣。

但是，這個市場在2017年發生了很大變化，我們現在所提到的城投公司再也不是傳統那種。現在平台通常分為了四類，也就是我前面說的：第一、投資類，傳統的主要搞一些市政項目建設以及土地一級開發；第二類是公益類，就是供水、供熱等項目；第三類是混合類，既有投資類也有公益類的性質，甚至還包括一些經營類的內容；第四類是經營類，很多項目都有經營性的目標，也就是經營型業務收入的佔比較高。儘管我們還叫他們城投公司，但是各自的信用特徵都已很不同。

所以，我們現在再談到城投債到底應該如何投融資的時候，我們首先要對平台，也就是對我們的投資標的做一個非常細緻的定位和判斷，看一下這個平台的前身是什麼。一般來說，前身普遍是傳統平台公司。第二，看它的轉型深度怎麼樣，也就是如果平台的主營業務還比較單一，經營模式跟之前平台沒有什麼實質性差別時，我們肯定還是要按照傳統的投資邏輯來看。但是，這裡面就加了一些對賭的意思，畢竟原來的城投公司沒怎麼變，政府能不能給它兜底又有一些不確定性。這種情況下，我們也很無奈，只能按照傳統的平台來看。也就是先看他的地方政府的經濟財政實力，再評估平台的重要性、股東背景、資本實力、資產質量等。但是，如果平台轉型深度比較深，業務比較多元化，而且經營模式相比傳統的城投公司也出現了明顯的商業化特徵，我們對它的投資邏輯肯定要進行修正，不能再單純看地方政府的信用，還要看平台自身的信用情況。

另外，我們還要強化他所屬轄區的產業結構、人口規模、以及規劃程度這方面的考察。在以往的投資邏輯中，對區域經濟環境的分析基本上停留在比較籠統粗淺的層面，往往僅關注GDP的規模增速、公共財政收入規模等這些非常宏觀的指標。但是，當平台逐漸轉型為城市運營商之後，那個框架就非常流於表面了。城市運營的本質是將城市作為組合化的國有資產進行整體經營，最終目的是追求城市有形資產、無形資產、品牌價值的增值。在這種情況下，我們再去進行城投債投資的時候，我們就真的不能只看那幾個數字指標了，還需對它的產業結構、人口規模、規劃程度都得有所了解，有所認識。在後續的投資邏輯里，應該強化對所屬轄區的產業結構、人口規劃、規劃程度的考察。

第二，就是要強化政企合作關係的考察。以往平台作為地方政府的親兒子，兩者在項目承接、建設以及運營階段都有著千絲萬縷的關係。鑒於大多數平台都屬於這種情況，所以傳統的投資邏輯不會對政企合作關係特別關注。但是，轉型成為城市運營商之後，平台跟地方政府之間的關係就有了非常不一樣的變化，成為了一個更加規範、明確的合作關係。除卻平台股東這個身份之外，地方政府最重要的身份其實是平台合作方。針對具體的項目，雙方應該在合法合規的基礎上籤定一個合作協議，明確約定建設規模與標準、費用的構成及確認、權責範圍、合作模式、違約責任等內容，以避免這個項目啟動後出現糾紛，這對保障平台性城市運營商的權益非常重要。因此，我建議大家應對政企合作關係進行特別關注。

第三，要強化對業務盈利模式以及盈利能力的考察。轉型之前，平台絕大多數的業務都和政府緊密捆綁，業務結構非常單一。因此，在以往的投資邏輯中，並沒有對業務的盈利模式、盈利能力給予太多關注。而且很多時候大家都覺得平台的報表都是包裝出來的，這個收入很多時候也不是真的到了平台兜里，所以大家對這一塊的盈利非常忽略。但是，轉型為城市運營商之後，平台主要靠自身的信用去舉債融資，而且靠自身的能力保持運維。這種情況下，必須對業務的盈利模式、盈利能力進行充分考察。綜合來看，盈利模式比較常見的有BT、PPP合作收益、產業運營服務收益、資產增值收益這幾類。所以，我建議大家在對傳統投資邏輯進行修正的時候，要重點關注以下幾個方面：（1）盈利模式是不是存在不明確或者不盡合理的情況；（2）最近三年內是不是存在經營嚴重虧損的情形；（3）債券存續期內前五大盈利來源和預測依據是什麼？這對於平台系城市運營商我們還是要看，因為目前比較常見的城市運營商的盈利模式，第一個是BT收益，然後是PPP合作收益、產業運營服務收益、資產增值收益，各自都不一樣。對不同的城市運營商來說，探索屬於自己的、適合自己的盈利模式也都不是那麼容易。所以，後續在具體項目實踐中，大家可以多多留意這方面。

第四，強化對項目融資模式的考察。轉型為城市運營商之後，平台在進行土地開發的時候，並沒有相關的地塊使用權，這就意味著平台沒有辦法以相關地塊作為抵押資產來進行融資。另外，我們前面也提到，4號文明確規定土地儲備項目的承接主體不得以項目所涉及的土地進行名義融資或者變相融資，這就從監管層面也堵住了靈活操作的路徑。所以，對於平台系的城市運營商來說，項目開發所需要的大規模資金怎麼解決將是一個非常現實的問題。

一般來說，在項目前期的可研論證階段，就應該將融資方案予以落實，需要跟可靠的金融機構簽定好融資協議，確保後續建設過程中資金有保障。鑒於此，我建議大家在修正投資邏輯的時候，除了要繼續考察平台自身的融資能力，包括沒有使用的授信額度有多少，沒有使用的發債額度有多少，尚未抵質押的有效資產規模大小以外，還應該強化對項目融資模式的考察，比如它是不是已經制定了比較完善的融資方案，是不是與金融機構簽定融資協議，是不是得到了政府的融資支持，項目總投資所需資金的落實情況怎麼樣等，著都需要去關注。

第五，要強化對資產運營效率的考察。在以往的投資邏輯里，對資產運營效率基本上都不關注，主要是因為平台的償債能力和資產運營效率基本不相關。以應收賬款周轉率為例，很多平台應收賬款裡面，應收政府類的佔比都高達百分之八九十以上，而且回收期不確定性還都蠻大，這就導致應收賬款周轉率很差。但是，通常投資者沒有真的以這個為理由，來避掉這個債，因為都把它看成平台財務報表的常態化特徵。但轉型為城市運營商之後，平台嚴格意義上成為了自負盈虧、自主經營的市場主體，這時候資產運營效率還是很重要的，還是要看一下，要不然無法考量他的經營成果、盈利效率，所以大家還是需要重視一下。

第六，要對他的資產端、負債端考察進一步細化。以往對平台償債能力的核心評價指標，一般是資產負債率、流動比例、浮動比率、eβ、利息保障倍數、有息債務/eβ等。但是，要提醒大家一點，在債務被政府兜底的情況下，你用上述指標評價平台的償債能力是有效的。而在平台信用跟政府信用越來越隔離的情況下，你還只是使用那些個指標就合理了。我認為，要想更準確的把握平台系城市運營商的償債能力，還應該搞清楚他到底有哪些資產，經營性的資產佔比有多少，盈利模式是什麼，變現能力到底怎麼樣，同時還要搞清楚他有哪些債務，政府性債務的佔比到底有多大，還有就是它債務的到期時間，債務到期時間的分布情況，再融資能力怎樣等等。總之，之前幾個簡單財務指標和比率已不能完全解釋城投公司的償債能力水平了，還是應該以穿透的原則搞清楚資產端和負債端的情況到底怎樣，對平台的債務壓力以及有償債能力做一個更加細緻的分析。

總之，現在我們再提城投債、城投公司，肯定已跟以往2014年之前的城投債城投公司不是一個概念。2017年之後，市場上所提到的城投就包括前面我說到的四大類，第一、投資類，第二、公益類，第三、混合類，第四、經營類。儘管每個都叫城投，但是中間差別已很大，建議大家要更加細化自己投資中應該注意的事項。

近期做了一個小研究，也得出了一個小結論，來給大家分享一下。如果在城投債的主體評級比較高的情況下，城投的行政級別及其所屬區域的公共財政收入，一般來說對信用利差的影響比較大。如果是評級級別比較低的城投債，平台自身的現金流情況、盈利情況，對信用利差的影響比較大。我們鵬元的公眾賬號有很多乾貨、原創報告，其中有很多是關於城投債的，歡迎大家關注探討。

今天的分享就到這裡，謝謝大家。歡迎大家繼續關注領金智庫的債券培訓課程。