閆玲：M2與社融增速背離和收斂

本文根據招商證券宏觀經濟高級分析師閆玲2018年1月5日在領金智庫第225期活動中所做精彩演講整理而成。

大家好！我是招商證券宏觀研究員閆玲，很榮幸藉助領金智庫這個平台和大家分享交流。

我今天的分享題目是《M2與社融增速的背離和收斂》。為什麼要開始關注這個問題呢？因為我們發現這是研究市場流動性，看債券市場，看權益市場走勢的一個不錯視角。

我們今天的分享分為四部分：第一，M2和社融增速背離的原因及影響。第二，從融資成本看2018年融資需求的變化。第三，從M2結構變化對2018年進行展望。第四，M2和社融增速的收斂對資產價格的影響。

M2和社融增速背離的原因及影響

過去M2與GDP的走勢有比較明顯的相關性，但是，隨著經濟進入新常態以及經濟結構的調整，我們發現M2和GDP走勢在脫鉤，但是M2仍然可以表徵銀行負債端的變化。2017年的「三三四」監管政策出台後，金融體系開始加速去槓桿，最為明顯的體現就是商業銀行資產負債表的增速下滑。M2其實是實體和非銀部門存款的代表，它可以反映監管對實體或非銀去槓桿的影響程度。數據顯示，2017年的M2增速快速下滑，從11.3%回落至8.8%。

而社融增速主要分成三個部分：第一、銀行表內貸款，第二、銀行表外貸款，第三、直接融資。其中，銀行的表內貸款，實際上是我們常說的信貸，包括人民幣和外幣部分。銀行表外貸款，則包括了信託、委託和未貼現銀行票據。直接融資，主要是企業債券和權益市場的融資情況。

從社融增速的構成可以發現，它與經濟走勢的相關度很高。經濟向好則體現為融資需求旺盛，經濟疲弱則體現為融資需求走弱。當然，有人會質疑說，融資需求主要反映了實體部門的融資需求，並沒有考慮到政府債務的變化。其實我們可以把社融增速的衡量指標拓寬出幾條，比如社融增速加上地方債置換貸款的部分，就是市場比較常用的指標。再比如社融加上整個政府債務，就是政府部門的債務情況，它包括了地方債務和中央債務。這個債務增速可以成為衡量實體部門和政府部門或私人部門與政府部門的一個更全面指標。其實M2與社融增速之差就是融資需求和資金供給所反映出來的關係。社融反映了融資需求，M2則主要從銀行的負債端去反映資金供給。這兩者的增速差擴大，說明這兩者出現了不匹配。而過去很長一段時間，融資需求和融資供給實際上是比較匹配的，只是在近些年，比如2017年體現的非常明顯，兩者增速出現了背離，也就是融資需求和融資供給出現不匹配。我們發現，融資需求和資金供給的不匹配會給流動性或債券市場、權益市場的走勢帶來影響。比如融資需求旺盛就體現為經濟有韌性，供給不足則反映出監管的影響。

所以，我們可以看到國債收益率在2017年呈現出一個快速上升的走勢。另外，從流動性的角度來看，2017年流動性的波動性很高，當然會有季末的因素，或者財政投放、結構性分層等因素的影響。結構性分層，是指資金集中在大行，而中小銀行或非銀的資金不足。但是，我們分析流動性波動性很高的根本原因，在於融資需求和負債供給的不匹配。銀行負債端的增長乏力與整體融資需求的緩慢回落，這種結構性失衡導致了資金面易緊難松。最為明顯的就是時點性資金的波動性加大，利率快速上升。對於權益市場來說，在流動性緊張的時候，會對創業板或高市盈率的股票帶來拋壓。但是，大盤藍籌基本上不受影響，也更多反映了經濟向好、有韌性的走勢。

剛才我們分析了M2增速反映了實體部門和非銀部門持有存款的增速變化。但是，如果要更規範的衡量資金面的供給情況，則需看商業銀行的總負債情況。我們發現，商業銀行的總負債增速實際上比M2回落的增速更快。M2從年初的11.3%一度回落到最低時候的8.8%，現在處於9.1%的水平。而商業銀行總負債的同比增速澤從15.7%回落到了9.2%，降幅在8.5%，超過M2本身3%--4%的降幅。所以，從商業銀行的負債端增速變化去看金融去槓桿是一個更加全面的反映，因為商業銀行負債端包括以下幾個部分；實體部門的存款，向央行的借款，同業存單，以及銀行同業和非銀同業的錢。我們發現，這些方向的降幅更大，比如央行借款的同比增速從161%降至11月的31%，同業存單餘額的增速則從26%降至16%，銀行同業的錢也出現了收縮，增速從年初的10%降到了-11%。如果我們跳出M2這個視角，不僅僅看M2的變化，而從更全面的角度衡量社會資金供給這個指標，我們會發現它的降幅比M2還要大。所以，它對流動性、債券市場、權益市場的抑制作用比僅僅看M2表徵的抑制作用還更加明顯。

這就是第一部分關於M2與社融增速背離的原因以及其影響。下面我們進入第二部分。

從融資成本看2018年融資需求的變化

我們先展望融資需求的變化，再展望資金供給的變化。融資需求來自於哪裡？2017年的融資需求其實更多流向了基建和房地產融資。可能很多投資者會質疑說，為什麼金融市場的融資利率這麼高，但是對融資需求表現的卻一直很有韌性呢？其實這與我們這一次融資結構的變化，以及貨幣政策的利率調整方式有關。

2017年，一個很明顯的趨勢是銀行的表外貸款回到表內，這和我們的監管相關。這導致社融融資結構當中，表內貸款的佔比顯著提升。但是，總體來看，表內貸款的融資利率還是低於表外，因為社會綜合融資成本是從社融的角度，通過分析每一塊融資結構的佔比和它利率的變化，來衡量融資利率的變化。現在就是表內低成本貸款的佔比提升與高成本貸款的下降，導致了社融的整體融資成本相對偏低。

其實表內貸款這邊也發生了一些結構性變化，比如企業貸款中的大企業溢價能力很高，大企業更能拿到一些便宜貸款。這就導致銀行表內貸款的提升，而融資利率的提升非常緩慢。而且現在的貨幣政策只是調整政策利率，而政策利率是以MLF來衡量，一季度小幅上調20bp。但是，二三季度企業的一般貸款加權利率上行的幅度比政策利率上調的幅度小，只上升了15bp，因為它和基準利率掛鉤程度更高。也就是當基準利率不變，只調整政策利率時，企業的一般貸款加權利率上行幅度非常緩慢，由於成本上升的很少，導致企業融資需求還比較穩定。我們可以看到，整體的貸款增速還與去年年末持平，受到市場利率上升的影響較小。

根據我們測算，2017年四季度以前，社會綜合融資成本仍然在近三年的中樞以下。根據我們過去的經驗來看，融資利率雖然上升，但是仍在中樞以下時，還是會鼓勵企業進行融資。所以，在2017年的前三個季度，甚至更以前，社會綜合融資成本一直處於中樞以下，會鼓勵企業的融資需求。而這一點從實際利率也可以看出來，如果把名義利率減去平減指數，我可以發現2017年的實際利率為負，這是融資需求增速比較平穩的重要原因。

我們應該怎麼去看2018年融資增速與融資需求的變化呢？我們還從融資成本來看。我們發現，從四季度開始，社會綜合融資成本已在中樞以上，當然現在上升的幅度還比較緩慢。所以，短期內的融資需求受到的抑制並不明顯。但是，它畢竟已到中樞以上，還是會對2018年的融資需求帶來一定的影響，而且這個結構仍然會繼續與2017年不同。我們預計，2018年房貸增速的下行幅度要大於企業增速的下行幅度，而這將會帶動信貸以及社融增速下行。這是我們想分享的第二部分。

我們分析完融資端，再來看負債端。我們請大家先思考一個問題，2018年，在融資端，負債端中，哪個對債券和權益市場影響最大、最根本？我們認為，負債端的制約是根本性的問題，這在債券市場可以更明顯的體現出來。其實現在對銀行而言，債券的配置價值比貸款的配置價值給銀行帶來的利潤更高。但是，銀行為什麼仍然選擇配置貸款，而較少配債呢？一方面是因為貸款有配置的剛性，貸款有很強的客戶黏性，不能因為貸款短期內給銀行帶來的利潤下降，就拋棄這部分客戶。一旦拋棄，未來你再想找回這部分客戶的成本就很高了。而債券市場的配置相對來說，則是一個更加市場化的行為。所以，對銀行而言，貸款的配置先於債券。

在這個前提下，商業銀行資產負債表的負債端下滑速度比M2更劇烈，而其貸款增速還是比較穩定的。那商業銀行負債端的資金增速快速下滑體現在哪裡呢？就是體現在銀行對於債券配置的下滑，以及在監管影響下，其對非標或同業的配置下滑。所以，我們判斷對市場影響最關鍵的還是負債端的制約。我們今天的分享也將重點放在對負債端的分析上。

從M2結構變化對2018年進行展望

M2分為兩個部分：第一、非金融部門持有的M2，第二、非銀部門持有的M2。其實它並不包含銀行這個部門，M2隻是衡量實體和非銀的一個指標。

我們先更詳細的了解金融部門持有的M2的結構，它主要包含三個部分：證券公司客戶保證金存款、非銀同業存款、以及保險存款。非金融部門的M2，也就是我們常說的實體部門也包含三塊：M0、住戶存款、以及機關團體存款和企業存款。

我們簡單回顧一下各個部門的走勢變化，因為這是我們預判未來M2走勢的基礎。通過分析金融部門持有的M2可以發現，最常見的誤解是市場覺得這一輪「三三四」政策的監管對金融部門的影響最大，這部分增速應該很低，甚至出現負增長。其實金融部門持有的M2的同比增速的頂點出現在2015年7月，也就是股災後央行給證金公司貸款大幅提高了這個部門的同比增速，之後出現了回落。除了這種事件性的增速觸頂之外，對它影響最大的應該還是2016年央行引入MPA考核。所以，我們看到2016年下半年到2017年初，因為MPA考核會限制廣義信貸增速，非銀同業存款處於一個持續下降的負增長走勢。在「三三四」政策之後，對非銀部門持有M2的影響實際上很小，但銀行對非銀部門債權增速則下降較多。比如到今年9月份金融部門持有的M2增速已達9.4%，遠遠超過同期的M2，而11月金融部門M2的同比增速更是高達15%。所以，它已經不再是M2走勢的拖累，2017年6月之前一直在5%以下。

對於非金融部門持有的M2，又分為企業、住戶和機關團體。對於企業存款，大家通常會有一個疑問——為什麼今年企業信貸投放不少，而企業存款的增速卻持續下行呢？因為企業存款的趨勢不僅僅反映企業貸款渠道的派生，還與非標、債券融資等派生渠道的增速密切相關，也就是說金融去槓桿確實是通過影響債券投資或股權非標投資導致企業增速持續回落的。所以，我們看到企業存款的增速從去年年末的19.6%回落到了8%，是非金融部門中回落速度最快和回落幅度最大的一個部門。所以，清楚理解企業存款的變化對我們預判M2走勢很有幫助。

居民存款的派生渠道相對簡單，只是居民貸款。居民貸款，包括中長期按揭貸款，以及信用貸、消費貸等短期貸款。我們發現，2017上半年以及之前，居民貸款快速增長，對應的居民存款增速也快速回升。而到2017年7月，居民貸款增速開始回落，居民存款增速也同時出現穩步回落，這主要是和二手房銷售佔比上升有關。可見我們要預判2018年的居民存款走勢，其實也是在判斷居民貸款的走勢。剛才我們在分析整個融資走勢的結論之一，居民貸款的增速會持續性回落，這意味著居民存款增速2018年的下行趨勢會比較明顯。居民貸款的增速回落，一方面是受融資利率（具體就是住房按揭融資利率）上升的影響，另一方面和房地產銷售下滑、以及央行對居民按揭貸款額度加以限制有關，這導致居民中長期貸款增速持續回落。

機關團體存款的增速比較穩定，雖然2017年地方債的發行節奏低於2016年，但是我們可以看到財政收入的增速非常快，這有利於機關團體存款增速的穩定以及小幅上升。

我們對M2的結構性變化總結後發現，2017年M2增速下滑的最主要原因是企業存款增速的下滑，這主要來自於除貸款之外的其他渠道，比如債券和非標的融資增速下滑導致企業存款增長乏力。另外，居民存款的增速是先升後降，機關團體的存款增速依然穩中有升，非銀部門的存款增速前低後高，其受監管的影響較小。

我們在分析清楚2017年M2各個分向的走勢變化後，再來看2018年就比較清楚了。我們對2018年有幾個預判：第一，非金融部門企業存款的增速將止跌趨穩。第二，實體部門中的居民存款增速預計將持續性下跌。第三，機關團體增速將保持穩定。第四，金融部門，也就是非銀部門的存款同比增速還會維持在相對高位。這是我們對新一年M2結構性變化的預判。在這種結構性變化下，我們認為2018年M2增速下跌的空間很有限，反彈的可能性更大。我們去年10月給了三種情景假設，其中M2增速預計將維持在9.5%--10.6%區間，隨著大資管新規以及一系列監管政策的出台，M2接近下限的可能性更大些，甚至會更低。也就是說2018年M2和社融的增速差收窄，這一方面來自於M2的止跌回升，另一方面來自於社融增速或者融資需求緩慢的回落。這是第三部分的內容。

M2和社融增速的收斂對資產價格的影響

我們在這部分將分析社融和M2增速差收斂帶來的影響，因為我們剛才分析過負債端增速對流動性、債市或者權益的影響更大。M2的變化其實並不能表徵整體銀行負債端的變化，銀行資產負債表中總負債的變化則更能反映出整個資金的供給，所以我們最後還要會回到商業銀行資產負債表的增速，以此來看對市場的影響。

我們預判，2018年商業銀行總負債的增速雖然仍然會下滑，但是降幅會比2017年小。從M2和社融增速的收斂來看，或者從更規範的看待負債端增速降幅趨緩來看，這主要是從非金融企業部門的債務增速變化來預判，當然這個預判也需要比較系統的論述，由於與今天的主題關係不大，這裡就不在進一步展開後續會有詳細報告分析，歡迎大家關注。

社融和M2增速的缺口收斂，或者說商業銀行總負債增速的下滑趨勢放緩，意味著對債市、流動性以及中小盤帶來的抑制作用2018年將比2017年輕。不過從M2和社融缺口角度來看，M2的趨勢性拐點預計將在二季度末出現，因為融資利率對融資需求的影響還需要一段時間來傳導。所以，我們認為這個抑制作用的緩解短期難以見到，還需持續跟蹤和觀察。這是我們想說的第四部分。

今天的主題分享就到這裡，謝謝大家。歡迎大家繼續關注領金智庫的債券培訓課程。

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