本輪金融去槓桿監管政策全梳理

02-12

【嘉賓簡介】周冠南，現任華創證券研究所固定收益組組長，高級分析師。中央財經大學經濟學碩士。曾任職於中信銀行。2015年加入華創證券研究所。

本文根據華創證券高級分析師周冠南在領金智庫2018年1月17日的線上公開課中所做精彩演講整理而成

大家好！我是華創證券的周冠南，非常高興今天在領金智庫這個平台與大家就監管的問題進行交流。大家在晚上八點還能保持這麼高的學習激情，我覺得非常好，畢竟我們現在面臨的監管環境和現在的天氣一樣寒冬凜冽。但是，我們一直相信冬天過完以後，機會就在到來。所以，我希望通過今天的分享課幫大家梳理一下過去一年半時間裡所經歷的金融去槓桿的這輪監管政策的變遷與整體脈絡，畢竟只有在了解了監管之後，我們才能更好的應對。

我們今天的分享主要分成三個部分：第一，把過去一年半時間裡的監管進行復盤，看一看過去一年半的監管是如何從治理金融亂象逐步深入，進而整改金融領域深層次問題的。第二，從機構行為，比如機構的負債端、資產端、業務模式的角度，對金融監管文件進行分類。第三，對未來監管方向和業務模式的探討。第四，就金融監管對債券市場的影響進行分析。

一、從時間線索梳理本輪金融監管的幾個階段

圖1

圖1列出了2016年迄今所有與債券市場相關的政策，可見這個政策量非常大，其中還涉及了專項債務或地方政府債務的一些問題。這些針對金融去槓桿或者金融監管加強的文件粗粗一列就有兩頁PPT，明確說明監管環境的確在收緊。以前是出來一個監管文件，我們解讀一個文件，但是我們認為對監管的理解還是把它串起來從整體角度來看比較好。所以，我們先看一看從2016年初迄今監管所經歷的幾個階段。

第一個階段

其實，2016年3月就已陸續發布一些關於信託、保險相關的監管細則。我們華創團隊從2016年7月銀監會發布《商業銀行理財業務管理辦法》的徵求意見稿開始關注金融監管，因為我們在這個徵求意見稿里明確看到了一些關於控制槓桿、控制集中度等對於中小銀行理財監管趨嚴的大方向。從2016年三季度到2017年二季度，監管的重點其實放在了治理同業與表外等的金融亂象上。換言之，第一階段的金融監管所做的事情相對錶象，主要針對2015年股災發生後，大量資金流入債券市場進行同業擴張與加槓桿的操作。這些操作其實已明顯引起了監管的重視，所以才開始出現了後期的一些強監管政策。當時銀行紛紛通過同業存單與同業理財的方式進行主動的負債擴張，資產端則通過委外與貨幣基金的方式做一些債券市場加槓桿的相關操作，這種業務模式急速擴張引起了監管的重視。所以，第一輪監管首先是針對同業擴張來治理金融亂象。

第二階段

2017年3月底、4月初的334整改文件發布以後，市場普遍認為4、5月份的這波監管帶來的二季度市場調整就是此輪監管的頂峰，因為這波整改確實非常嚴厲，而且針對過去的同業加槓桿、債市加槓桿起到了較好的抑制作用。但是，在進到三季度之後，尤其在7月和8月，央行分別在《金融穩定報告》與《貨幣政策執行報告》中開始探討資產管理行業所存在的問題，以及未來監管收緊的方向。此時監管開始進入第二階段，從同業去槓桿開始進入資產管理行業的規則重塑。如果說第一階段的問題治理相對錶象，那第二階段的監管治理方向就轉到了一些問題的產生根源，以及一些業務模式常年累計的問題，比如資金池、剛性兌付、多層嵌套、監管套利等問題。第二個階段整體的監管大方向是資管新規的出台，應該說2017年11月17日資管新規的出台是第二階段的過渡階段，開始從治理亂象進入逐步整治根源性問題的過渡階段。

第三階段

第三個階段其實是從資管新規出台之後開始，2017年12月到2018年1月期間，基本上每個周五甚至周末都會出台一些監管細則，其實這是這輪金融去槓桿或監管加強後細則逐步落地的階段。監管層希望通過細則的完善來對銀行以及非銀機構的一些業務邊界加以限制，促使大家的業務回歸到本源方向上，同時對過去產生的一些問題進行整改和整治。現在的這個第三階段會持續多長時間？我們認為，細則的落地在未來一兩個季度里會有更快的發展。

通過對圖1中監管政策的歸納和梳理可知，雖然出台的監管文件非常多，但是從整體來看，可以按照負債端、資產端、業務模式、以及對監管自身的要求這四個大方向進行分類。

二、從機構行為影響對本輪金融監管文件分類

1、負債端的監管政策

大家在分析這輪同業鏈條時普遍認為，這輪同業加槓桿是先有負債，再有資產，而2013年的那輪擴張則是先有資產（非標），再衍生出同業負債。所以，這輪監管政策在負債端的管理更加嚴格。這是為什麼呢？我們認為負債端的問題中，既有總量方面的問題，也有結構化方面的問題。對於總量的問題，其實是2014年央行開始一個長期的貨幣寬鬆操作後，寬鬆的貨幣環境與流動性環境給市場造成了低成本加槓桿的環境。另外，在操作的工具方面，由於同業存單與同業理財在2014年的127號文里沒有做明確約束，導致這些工具成為銀行主動負債的便捷工具，而這些工具的使用致使機構的負債結構出現了過渡依賴同業的模式特點。但是，我們要注意一個點，銀行在負債端的操作方面實際上沒有出現很多違規操作，它存在的問題在於之前同業存單與同業理財沒有相應的監管政策與明確的指標約束。對銀行來說，它是一個符合監管要求，並且可操作的工具。所以，現在針對負債端的管理，其實更多是查漏補缺。簡言之，過去監管沒對存單發行額度進行限制，那現在就去限制它；過去對購買同業存單沒有相應的指標限制，現在也要去限制它。所以，整體來看，現在對於負債端的管理其實還是一個監管查漏補缺，逐步把過去的監管空白彌補起來的過程。

具體來看，負債端的政策監管目標可以分為以下四點：

（1）負債端總量收緊。流動性總量收緊其實主要還是通過央行操作來進行，比如2017年8、9月份開始，央行通過公開市場縮短放長操作給大家透露出了流動性收緊的信號，之後通過公開市場操作利率的上調，以及宏觀審慎監管框架的逐步落地，對總量流動性進行控制。

（2）對同業存單加以限制。監管對同業存單管理的整體思路是，同業存單這個東西本身是好的，作為銀行流動性管理的工具具備了便捷性和有效性的特徵，但是大家不能隨意使用，未來的監管大方向是把同業存單和同業負債做統一管理，對同業存單的發行額度加以限制。其實早在2017年4月銀監會334專項整查的時候，就有一些地方監管部門要求當地銀行存單與同業負債的規模不能超過總負債的1/3。今年1月初，央行發布的存單額度管理辦法基本上是對廣義同業負債的佔比做了明確約束。另外，近期發布的《商業銀行大額風險暴露的管理辦法》以及《流動性風險的管理辦法》可能會對同業融入融出的比例與集中度做出相應限制，而這些限制都會影響到存單的發行及投資。但是，雖然針對同業存單的管理在不斷加強，而存單的發行量與發行利率卻一直維持在高位，這說明銀行在表內主動負債上有剛性需求。比如2017年12月，在監管壓力下，存單的淨髮行量為負，而利率依然很高，這說明銀行表內負債端的主動負債壓力依然存在。可見，存單雖然受到了嚴格的管理，但是調整並沒有到位，存單規模收縮預計在2018年還將經歷一個過程。

（3）同業理財。其實同業理財與表外理財是這一輪銀行規模擴張的重要工具，但是它也具有兩面性。334整改要求把同業投資對等於同業理財，因為理財這個東西既在負債端擴張規模，也是資產端投出去的一個產品。所以，對於理財的這個管理規定，我們從負債端去考慮主要是因為它對規模擴張的影響。這裡需指出一點，理財和存單有些不同，理財的監管規則在過去的一年裡出台較少。但是，理財規模下行的非常明顯，特別是同業理財的規模在2017年減少了1/3。同業理財規模縮減其實是2017年治理金融亂象的一個較好結果。對於理財業務，我們未來的關注點在於凈值還沒打破剛兌的管理方式下，理財規模可能會出現進一步收縮，以及理財資金的回表問題。

（4）槓桿的監管政策。槓桿的監管政策與存單、理財相比，在數量上有所增加，而且涉及的面非常廣。關於金融去槓桿，我們之前曾做過梳理，發現在所有官方表態以及正式文件裡面都沒有出現過「金融去槓桿」這個名詞。可見，對於「金融去槓桿」或者「槓桿」這個東西，官方其實並沒有一個明確的監管指標，來確定槓桿到什麼程度算是合宜水平。

我們之前對於「金融去槓桿」或「債券市場的去槓桿」做了三個層次的區分，其中，第一層次，產品在場內放槓桿的規模，大家可以通過託管量的數據算出來，比如銀行的槓桿大概在一點零幾，廣義基金的槓桿大概在一點二幾等等。第二層次，產品結構的槓桿，比如結構化的產品的槓桿是1：3還是1：6。第三層次，同業規模擴張所帶來的同業槓桿增加。可見，槓桿相關政策的出台其實是對綜合負債行為進行控制，對於負債風險偏好加以控制。

在我們總結的負債端監管四個點中，首先是央行在逐步收緊總量流動性，其次在主動負債的工具中，同業存單和同業理財是管理的重點，並對機構負債的行為模式、風險偏好、槓桿率進行明確的監管限制。對於2018年的走向，我們認為，基於金融監管的加強以及行為調整的持續，2018年總量流動性依然會維持在偏緊平衡的狀態，同時市場的資金結構繼續分化。一方面，中小銀行以及非銀機構的資金緊張情況可能還將持續，另一方面，在一些關鍵的時間點上（比如去年12月末），資金摩擦會加劇，整體的負債穩定性下降。所以，2018年對於所有類型的機構來說，負債管理都將是一件非常重要的事情。

2、資產端的監管政策

剛才說到負債端擴張其實只是在監管空白的情況下做的擴張，但是資產端的情況就不太一樣了。資產端的問題表現的更加突出，比如影子銀行、同業投資等都有規避監管的嫌疑在內。也就是說，資產端以前有相應的監管政策，但是機構並沒有將這些監管政策落實到位，而且監管也沒有嚴格檢查、肅清，這就導致違規操作行為特別多。所以，這輪對資產端的監管政策收緊其實對市場的影響更大。當然，資產和負債是一個硬幣的兩面，所以從整體來看，資產端的問題在負債端的規模被控制之後也會得到一定的緩解。

這輪監管在對資產端的政策監管中，主要限制以下幾個方向：

（1）影子銀行。在資產端的問題中，我們首先會想到影子銀行。其在現在的銀行業亂象中主要表現為影子銀行亂象，無論是同業業務還是表外業務，都因為影子銀行或多或少的存在一些通過通道或多層嵌套的其他方式，把資金流入到一些不滿足宏觀政策導向或不滿足行業導向的領域，比如比較集中的房地產、地方政府平台、「兩高一剩」行業等等。所以，對影子銀行的監管政策是這輪監管中的一個重中之重。影子銀行的整體規模非常大，我們也不太好計算。同時，它的表現形式也比較複雜，除了我們平常會看到的傳統社融里的委託貸款和信託貸款這種非標產品以外，很多通過資管產品對接實體的非標資產都不被納入到官方的社融統計里。所以，這輪監管控制既從官方角度去限制委託貸款與信託貸款，也會從資管行業的角度對資管行業的各類產品加以約束，特別是資管新規出來以後。

（2）同業投資。其實同業投資和同業負債也是硬幣的兩面，但是同業投資存在很大問題，它不但有虛增規模的嫌疑，還有空轉套利的嫌疑，也就相當於同業投資並沒有最終進入到實體。影子銀行儘管最終進入到了實體，但是進入的方向不符合監管。而同業投資的問題在於，在資金流轉的過程中，通過同業嵌套做了一些虛增規模或者規避監管指標的行為，同時助長了通過同業投資擴張影子銀行的勢頭。所以，對於同業投資的限制其實更多是在這個產品的過程中加以限制。這裡需要關注一個風險點，上周六銀監會的4號文出來之後，對治理亂象進行了一個新老時段的劃分，具體以2017年5月10日為界，在2017年5月10號之後所做的任務會被認定為新增的違規業務，這些明顯要去整改。其實從資管行業的規模發展來看，2017年之後各類資管子行業的規模都在收縮，只有信託出現逆勢快速增長。所以，過去通過信託做的很多業務是否會在2018年4號文繼續深入整治的過程中，成為整改的重點和風險的潛在風險點呢？這值得大家關注。

（3）對於已投的資產要做相應的風險控制。這是為什麼呢？一般來說，表內資產按照正常的渠道投出去，都要計提風險資本、計提撥備等等，相當於機構對資產端可能產生的風險做了一些準備。但是，我們剛才說到，大家在這輪監管以前普遍通過同業投資的方式規避一些監管指標，比如直接通過表外理財做一些表外的資產擴張，這就意味著銀行承擔了資產端的波動風險，因為它要剛兌，但是又沒有按照監管要求計提風險準備。這就導致機構在應對潛在風險的時候準備不足。所以，監管層希望藉此要求機構加強過去風險準備不足的地方。

對於資產端的未來走勢，我們認為，2018年可能還會有一些局部風險，因為影子銀行一旦被嚴格限制，過去通過非標進行大量融資的平台、地產商、行業、民企等，會在現金流穩定性上受到嚴重影響，甚至可能會出現一些再融資風險。所以，這塊信用風險值得大家關注。當然，2018年不會出現大面積的信用違約，但是一些尾部企業，比如民企、一些資質較差的行業還是有可能會陸續發生違約。其次，大家還需關注政府平台的償債壓力。另外，在非標受到控制的環境下，正規渠道的非標轉標會越來越受到機構重視。所以，資產證券化這類業務可能是2018年的一個發展重點。

三、未來監管方向和業務模式探討

1、業務模式的變化與趨勢

首先，我們來聊一下業務模式的問題。大家回顧歷史可知，在2013年的那輪金融去槓桿里，最重要的是通過8號文管住了資產端的非標，通過127號文管住了負債端的同業負債，但是在業務模式層面並沒有出台影響力很大的監管政策。但是，我們發現最近這一輪的金融去槓桿與金融監管加強的過程中，卻出台了很多關於業務模式的文件。這是為什麼呢？回顧2012年全國金融工作會議可以發現，這次會議給整個金融發展的方向做出了「金融自由化與金融創新不斷發展」的定調。所以，2013年到2016年期間，金融市場的業務模式不斷豐富，資產管理行業的產品內容也不斷擴大。但是，這其中也存在了很多問題，比如多層嵌套、資金池的運作方式。這些問題經過了不斷的積累以後，在2017年的這輪金融去槓桿中就變成了被監管的一個重點。

對於業務模式的監管，我們可以分成兩個大方向：第一，對存在剛兌風險的業務模式進行統一管理。按照凈值化估值，規範資金池業務的操作，嚴禁產品期限錯配，對分級型產品加以限制等等，其實都是在為打破剛兌做準備。第二，對存在多層嵌套、規避監管指標的業務模式做相應整改。簡言之，就是打破剛兌，在資產端最終出現剛兌風險的時候，對這一類業務加以約束；同時，對過去規避監管指標、進行規模虛增的操作做相應限制。這兩個大方向其實是現在監管對業務模式最關心的兩個問題。

當然，我們還需指出，對業務模式監管的核心是促進業務回歸本源，監管本身也涉及到資產端和負債端。所以，對業務模式進行監管所產生的影響，大家還是要結合負債和資產的變化去做分析。比如打破剛兌後，肯定會導致銀行的表外負債穩定性下降，出現一些表外負債迴流的問題。再比如限制了多層嵌套後，可能會使得資金從負債端到資產端形成一個比較完整的監管路線，屆時對違規行為的操作難度會不斷增強。目前不合規的業務模式是過去資管行業快速發展過程中的一些衍生問題，其存在的時間比較長，影響範圍比較廣，所以它帶來的一些影響將會比較大。

對資產端、負債端以及業務模式的監管，其實都是對市場本身的監管。但是，在這輪金融去槓桿中，還有一大類政策不太一樣，就是對監管自身提要求的監管政策。資產端的很多問題之所以出現，是因為它突破了過去的監管標準，出現了一些違規操作，但是監管沒有去管理。所以，在這輪監管的政策里，不管是一些發布的政策細節，還是要求「補監管短板，提升監管效能」的2017年7號文，都顯示對監管自身的問責在不斷加強，整體方向是對監管自身問題的整改。其中，第一，要加強監管之間的相互協調。過去監管的方式是一個部門管一段，就好像大家坐火車一樣，坐到下一站就不歸我這個部門管了，所以經常出現銀行體系的錢進入到證監體系以後就不再被管理的情況。因此未來監管統一協調將是監管的一個大方向。第二，監管之間做到數據共享、監管基礎設施共享。第三，嚴格執法，出台行政處罰、市場監督等諸多設置。屆時不管是機構還是監管部門，一旦違法違紀就要付出很大的代價。大家對此可以參考最近的168塊錢的案例。

2、監管政策的梳理

我們對過去一年半時間裡，有關金融去槓桿出台的各項政策做了一個不同視角的梳理。我們在這裡做一個總結，在新環境下，金融監管趨嚴的環境預計還將會持續，並且將從過去管控增量的過程開始進入到2018年整改存量的過程。我們一定要意識到，整個金融監管確實做了角色回歸。以前包括銀監會在內的監管部門可能是一手要管風險，另外還要促進行業發展。未來監管的角色會回歸到單一的監管定位，所以監管整改所帶來的影響可能將是長時間的。

在嚴監管的環境下，負債端和資產端都將和過去有所不同。屆時，負債端的總量流動性將會收縮，同時結構化的資金摩擦也會加劇。2018年，包括未來更長的一段時間裡，穩定負債將是機構的一個最主要任務。另外，資產端過去所做的一些套利行為或者規避監管的行為會受到嚴格的約束，影子銀行和同業投資肯定要大幅收縮。所以，我們將更關注一些標準化的或者真正符合政策導向的投資機會。而且，從資產端來說，大家未來可能更多要摒棄之前快速牟利、快速獲利的心態。

在對金融監管、資產端、負債端的變化加以了解後，我們更多還是要回歸到機構自身行為的調整上，首先我們建議大家要認清局勢的轉變。其實我們之前和市場機構溝通還比較多，2017年債券市場出現的幾次交易性機會，或者幾次市場預期差，其實都來自於非銀機構，因為傳統的市場參與主體對監管的認知並不非常到位。現在，在銀監會4號文發布以後，大家又對這一輪的監管態度重新做了審視，我認為這對大家的行為調整很有幫助。其次，對於銀行來說，還是要調整負債的結構，加強負債的穩定性，同業依賴過度的機構可能更需要考慮去做一些傳統負債。銀行在資產端上可能更多要轉向到服務實體。在未來的一兩年時間裡，肯定還是以合規建設、業務合規為主。

以上是我們對本輪金融去槓桿相關金融監管政策的梳理，具體影響我們團隊在政策出來後也會解讀跟蹤。最後我們回歸到債券市場，看一下監管對市場影響的路徑和結果。

四、金融監管對債券市場的影響

有的投資者可能會和我們討論，監管到底是債券市場的一個外生變數還是內生變數的問題。也有些人可能會把監管作為一個一次性影響去分析。但是，我們認為整個監管對市場的影響是一個偏中長期的影響。某個監管政策剛出台的時候，可能從情緒層面會對市場造成一波影響。而在情緒過完了以後，我們還是應更多關注一下機構行為的調整，其實相關監管要求和機構現存業務之間的差距就是機構行為調整的過程。這個機構行為調整的過程對市場造成的影響將是一個偏中長期，甚至超市場預期的。

2017年的334監管出台以後，債券市場經歷了一波長達一個月零十天的大幅下跌。在2017年11月17號資管新規出台以後，市場也經歷了一個波段調整的過程。其實這兩個東西都很重要，而且資管新規對市場的實際影響還沒有全面發生，畢竟現在正式稿件還沒有出來。但是，從情緒上來看，監管在初期對市場的情緒影響更大。隨著市場熟悉了整個監管出台的節奏以及嚴監管的市場環境之後，監管對市場情緒層面的影響會出現弱化。未來我們需關注的是，2018年亂象治理進入深水區之後，對銀行存量業務，尤其去年的一些新增業務的調整，都是機構行為調整的過程。這個過程可能會偏中長期時間內，在更廣泛、更深度的範圍內影響市場，所以對機構行為的調整我們要持續關注。

機構行為調整的過程其實也是分階段的。第一階段，被動去槓桿，也就是機構被動去槓桿的階段。在這個階段里，我們會看見監管政策趨嚴將會迫使機構控制自己的同業負債規模，進而導致機構不斷拋售資產，不斷去降低槓桿。在這個過程里，流動性好的資產肯定會有一些拋售的壓力，所以長端利率預計還會出現上行過程。同時，機構出於資產處置困難或者不願意處置等的一些心態，導致機構在負債端依然有剛性的負債需求，資產端的處置速度慢於負債端的調整速度。所以，這個階段負債端的成本依然會維持高位，收益率在被動去槓桿的階段會有上行壓力。

在監管壓力下，當被動去槓桿去到一定程度時，機構會認為機構行為開始調整了，資產端也逐步到期了，市場會進入一個主動去槓桿的階段。屆時，剛性負債的需求會有所緩解，機構負債端的成本會逐步回落，收益率曲線也會出現偏陡峭化的恢復。最後，當業務都達到了監管相應的要求，去槓桿過程經歷了偏中長期的調整、逐步完善到位以後，監管對市場的影響才會逐步減小。那個時候，債券市場才會重新回歸到以流動性、基本面為主導的階段，監管才會逐步淡化。

但是，現在我們最關心的是被動去槓桿的階段什麼時候會進入到主動去槓桿的階段，這個問題我們還應持續關注。我們之前梳理過市場上所有有關金融去槓桿的指標，但是沒發現有特別好的單一指標，只能說存單還是很不錯的觀測對象，具體就是看什麼時候存單的規模、收益率、利率都出現了明顯回落或者持續的回落之後，機構確實不需要高成本的主動負債後，被動去槓桿就進入到了主動去槓桿的過程。所以，存單的量價是2018年依然重要的一個觀測指標。

另外，我們還需觀察監管政策什麼時候做到細節的逐步出清，因為在大的政策中，資管新規、理財新規以及對凈值化的一些管理方式都還沒有出來。另外，銀監會在去年整治中發布的提高監管效能的7號文里，給出了16項制度類的文件，現在16項中只正式出台了7項，另有5個正在徵求意見，還有4個沒跟大家見面，所以未來還有9個正式文件要落地。但是，在這個過程中，都還伴隨著機構行為的不確定性，而且市場的不穩定性較大。所以，等監管真正出清以後，我們才能更好判斷出機構行為應該調整到什麼位置，或者必須要調整到什麼位置。

總結來說，在嚴監管環境下，機構對業務選擇的出發點還是要回歸本源。銀行類金融機構將更注重表內存貸款的獲取，存貸款業務的發展，居民財富管理，以及其在中間渠道端業務優勢的發揮。非銀類金融機構將更多在主動管理、投行業務、投研能力方面做一些建設。同時，未來的創新出發點，還是在於合法合規且有效的對接資金端和資產端的需求，而非通過創新繞開監管去套利。

從債券市場來看，我們認為這輪市場調整，特別是監管對市場所產生的負面影響還要持續一段時間，未來一到兩個季度的收益率還會出現比較明顯的振蕩上行。同時，利率在整個被動去槓桿階段的交易機會並不是非常大。所以，如果收益率上到一個比較合宜的位置，大家可以根據自己負債端的屬性去做一些配置。等慢慢進入到主動去槓桿，曲線出現陡峭化的恢復後，我們才可以再去找一些交易機會。

在信用品種方面，伴隨著機構行為調整以及監管要求的抬升，當非標融資受限之後，可能會出現局部的信用風險，低評級品種利差也會面臨走擴的風險。所以，大家在2018年的投資過程中，還是需要找一些類固收產品，比如轉債、資產證券化的產品去做一些「債券+」的業務操作。我們相信，在監管逐步出清，機構行為逐步調整之後，在市場健康發展的狀態下，大家一定會有更多更好的業務機會。

以上是今天我對整個金融監管的主題彙報，謝謝大家。也歡迎大家繼續關注領金智庫的債券培訓課程，目前已開展到第四期，學生反映熱烈，歡迎大家了解報名。、

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