李奇霖：2018年資管業務展望

*本文選自聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖於2017年12月21日在領金智庫《債券交易訓練營》中發表的精彩演講。

李奇霖 聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員

國家金融與發展研究室特聘研究員，上海師範大學兼職教授，中國外匯交易中心外聘講師。央視、第一財經等媒體機構特約連線評論員。騰訊證券研究院智庫成員、新浪意見領袖、財新網、華爾街見聞、金融界、和訊網專欄作家。曾任民生證券研究院固定收益組負責人，民生證券宏研究院宏觀經濟研究員。長期從事貨幣利率、宏觀經濟、大類資產配置以及融資平台等方向研究，多次受邀到各部委、地方政府以及高校參加政策研究和學術討論。在公開的市場各類期刊雜誌發表評論文章百餘篇，著有專著《城投再來》，《透視銀行理財的運行內幕》。

大家好，我是聯訊證券董事總經理/首席宏觀研究員李奇霖，很高興今天能在這裡和大家分享一些我對資管行業的感受與看法。目前我在聯訊證券的固定收益部門從事資管、委外等方面的一些業務，也算是處於業務的第一線。這次分享也主要是我在工作中和同業交流下來，思考得到的一些體會，主要分為四個部分：第一，背景——為什麼要強調金融業監管；第二，關於資管新規以及《商業銀行流動性管理辦法》出來之後，各個業務條線所受到的影響；第三，關於資管新規和《商業銀行流動性管理辦法》對各機構類型的具體影響；第四，各機構未來應該怎麼辦或者如何轉型。

一、嚴監管的背景

為什麼表外業務被監管的這麼狠？其實主要有以下幾點原因：

（1）表外的影子銀行具有信用擴張的功能，但擴張出來具體多少規模很難監測到。一般來說，監管層是通過信貸額度和信貸行業約束進來行實體的流動性管理的。信貸額度是指每個時間段實體可以獲得的最高信貸規模；行業約束，指信貸不能放給法規禁止的開發商、融資平台、產能過剩等行業。隨著表外融資工具的迅猛發展，表內的信貸額度越來越難以反映實體融資規模，因為很多資金通過表外的渠道放出去了，這與監管層希望實體經濟所獲得的融資規模處於一個比較合理水平的希望是相悖的。

事實上，銀行通過表外繞過監管層的規模約束和行業約束，放出來的資金必然對應著一筆債務，相應的實體的債務風險越來越大，本來應該受到約束調控的行業也越來越偏離調控的軌道。所以，監管不希望太多信貸通過表外的形式放出去，也因此開始控制表外業務。

（2）表外業務形同表內，但是沒有進行入表核算。這是什麼意思呢？即現在預期收益產品雖然沒有明確保本，但是基本上都保持剛兌，也就等同於做了保本的承諾，既然做了保本的承諾，就應該跟存款一樣入表核算，該繳存款準備金繳存款準備金，投了資產的按照規定資本計提和撥備。但是，大多數機構都沒有按照既定要求入表核算。表外業務就等同於一個沒有凈資本約束和沒有繳納存款準備金的銀行，這實際上可以被認定為是一種監管套利。

（3）表外業務資金池運作，為了保持剛兌的傳統，一些產品就可能出現一些龐氏化的特徵。比如某家銀行的資金池投的全部是債，今年債券市場全線下跌，按理來說債券市場的變化應該反映到凈值的表現上——投資者自負盈虧。但是，由於資金池運作是滾動發行和分類定價，所以如果機構能找到新的投資者、募集到新的資金，就可以為老的投資者進行兌付，那這樣即使債券市場出現大幅下跌，資產端出現很大程度的損失，也都可以不用反映到資產的賬面上，不用反映到估值的表現上，機構仍然可以對老的投資者進行兌付。所以我們就能發現這樣滾來滾去實際上就是一個龐氏鏈條，是一個不斷找新人給舊人買單的過程。換句話說，現在的表外業務實際上已具備了一定的龐氏化特徵。

當然，更重要的是這樣會把風險集聚在表內。現在表外業務的規模越來越大，比如理財的規模前幾年連十萬億都不到，後來通過三年時間就發展到了近30萬億（當然有些是表內保本理財，但非保本是其中的主力），存量到期後尋求新增資金續接的需求也越來越高。一旦市場出現流動性收緊的情況，比如監管導致的流動性衝擊，就會導致資金募集難度陡增，進而就可能使投資機構對老投資者的兌付出現問題。在這種情況下，要解決這個問題堅持剛兌，機構就不得不拿自己的表內資金貼補表外的業務，這就導致機構風險與市場風險無法得到有效的切割，而表外業務一旦遇到重大不利變化，屆時表外風險就會向表內曼延，風險就會累積在表內，這是監管層所不希望看到的。

現在大家都在等資管新規正式稿件的發布，希望看看其中的諸多相關條款是否會放寬。對此，我個人覺得有兩條應該不太可能做出讓步：

（1）通道業務。通道業務是為了繞過行業信貸約束，為了繞過信貸規模、減少資本佔用、規避其他監管指標等因素而出現的，不管怎樣這種業務實際上都是一種監管套利。

（2）凈值產品。我們前面說表內表外業務得不到切割，就是因為表外採用資金池運作，而資金池運作有一個缺點——表外風險容易進入到表內，進而把表內也搭進來，要做到切割，就必須要讓機構把表外的產品按照凈值來計算。比如說，投資者買了一個公募基金，一旦這個公募基金賠了，投資者不可能找公募基金所在的基金公司賠錢，這是一個投資者自負盈虧的結構，風險不會聚集在金融機構內部。再加上產品有龐氏化特徵——新人為老人買單，進一步堅定了監管層在凈值性產品採用公允價值計量上的決心。

二、嚴監管對各條業務線的影響

下面我就針對一些具體的業務，來分享一些現在的資管新規和商業銀行流動性管理新規對各個業務條線的影響。

1、非標業務

對非標來說，第一個影響就是公募型產品再難去對接非標了，因為監管要求產品嵌套需要向上向下穿透。過去可能會有公募產品投資私募產品再投資非標的產品結構形式，現在按照資管新規要求，採用向上穿透的監管原則後，私募產品就要穿透到公募的投資者認定上，公募投資者是不特定的社會群體，只要5萬就可以認購，而私募產品的認購起點是30萬。所以，向上穿透就意味著公募無法通過私募去投非標了。另外，向下穿透如果嚴格執行也會很麻煩。因為一方面機構的非標資產很難隱藏；另一方面，現在很多流行的做法在嚴格執行向下穿透後肯定就沒法做了。

第二個影響是非標的資管產品必須要做到期限匹配，也就是機構發行的封閉式產品的期限必須跟非標資產做到一一對應。但是，這樣就帶來一個問題——非標資產的期限基本上都在三年左右，而發一個三年期的封閉式產品從目前來看則很難做到。從這個角度來看，非標資產後續一定會出現某種程度上的規模縮水，因為投資於非標資產的資管產品將很難募集到資金。同時，正如剛才所說，現在公募套私募投非標面臨投資者適當性合規問題，這對於非標業務來說將是一個很大的打擊。

那麼非標資產以後應該怎麼辦呢？只能想辦法轉標，一是通過銀登中心、北金所等類似的平台實現非標轉標，二是公募的資產證券化。資管新規正式文件稿出來之後，我個人認為它大概率會引入標準化的公允價值條款和估值體系，因為只有這樣才能讓非標做到真正的轉標，平熨未來可能產生的風險。如果連估值體系跟標準化的公允價值條款都沒有，怎麼做到非標轉標？對於明年，我個人預計公募ABS這塊應該出現一個黃金式的增長期。屆時投行相應的業務實際上可以對接。

2、委外

資管新規對委外的打擊非常大，因為同業套利的邏輯不存在了。為什麼以前委外能夠大規模的擴張？一個很重要的原因就是過去很多資管產品是預期收益型的剛兌產品。比如說，一個中小行發行一個3個月期限、收益率為4.5%理財產品後，他就會在市場上找收益率在5%的資產，這個資產有可能是另一家銀行的理財，而由於理財產品是剛兌，無風險，但同時又有價差，所以中間就存在一個很好的套利空間。那麼這家銀行肯定就會投另外一家銀行的理財，而另一家銀行又會投下一家銀行的理財……

最後，券商資管還會報一個價格來吸引理財資金，而券商資管報的價格也許比理財更高。如果券商的銷售能力或者他的勾兌能力更強，他會告訴這家銀行其資產管理能力多麼強，然後收益產品的報價收益也會更高，這個時候銀行理財會考慮到券商的同業能力或者一些其他原因而選擇投他的產品。

可見，這個業務模式的的核心是「預期收益+剛兌」。如果未來不允許剛兌，並且要轉成凈值型的產品，那麼這種模式存在的基礎和核心就會消失，屆時委外存在的基礎也會受到大幅度的削弱。所以，我個人覺得同業套利的邏輯不存在，對委外的打擊應該是非常大。這是對委外增量的影響

委外存量部分實際上也可能會面臨糾紛。因為債券市場中，今年利率債大概調整了200多BP，這麼大的市場波動必然意味著存量資產出現損失。但是，現在的同業資金變少了，再加上一些監管約束，資金到期之後很難續，比如很多銀行委外到期之後不會再續，或買了券商集合的在到期之後也不會續。那手上的券商集合或者基金專戶持有的債券怎麼辦呢？很難辦！如果賣出就意味著虧損，畢竟過去市場是熊市，已下跌這麼多。所以這就會產生存量上的糾紛。

總體來說，委外將面臨的形勢很嚴峻。增量產品以後如果都按凈值化產品來走，按照資管新規的要求，以後就只能以收管理費的形式賺錢，而不像過去收取收益率的利差了。比如券商資管能做出5%的收益，但對理財報的是4%的報價，那麼這中間就有100bp的利差。對於券商來說，在這個業務中就可以一邊賺取管理費，一邊獲取超額收益。未來若只能賺管理費的錢，那券商的利潤空間就會被大幅壓縮，只能瓜分原本銀行理財所收取的管理費。所以，增量的盈利部分也是一個很大的問題。

3、通道業務

對於通道業務，我個人覺得應該會逐步消亡，因為通道業務存在的主要目的是為了監管套利，其存在的核心價值是為了繞過監管。現在資管新規對多層嵌套的認定比較嚴格，要求只存在兩層，在這樣的背景下，我個人覺得通道業務應該會逐步縮水，未來資管產品應該會慢慢轉向主動管理，屆時通道業務的存在價值會進一步下降。而且資管新規的徵求意見稿曾強調「通道方也要盡到主動管理的一些責任和義務」，這就意味著通道的費用會有所上升，市場對通道的需求會下降。

4、權益

目前理財投資權益大概有4.2萬億。權益的問題我覺得最重要的一點是，資管新規要求投資股票、債券等標準化產品超過50%的私募產品不能做分級，這意味著分級產品將面臨清盤風險。

很多業務在這樣的要求下都會受到影響。首先就是直接利用優先劣後去投資股票與債券資產，現在大部分分級可能都存在比例超過50%的問題。其次是上市公司的員工持股計劃、大股東增持計劃等一些結構化產品，都會受到衝擊，這些都是通過分級的形式來參與，或多或少都有一些違規的地方。再次，在流動性的壓力下，銀行可能會選擇贖回券商資管、公募基金、貨幣基金等委外，而很多公募基金都有20%的權益倉位，一旦面臨贖回壓力，流動性最好的權益類資產可能就會首當其衝的受到影響，當然如果贖回的是打新基金（有權益的底倉），同樣會使權益的配置受到影響，對股票市場形成拋壓。

三、嚴監管下，各家機構的憂與愁

說完業務之後，我們再來說說各個機構類型的情況。

1、銀行資管

未來銀行資管在零售與機構兩端都面臨著不小的問題。

零售端，客戶對凈值性產品的接納程度非常有限。大家之前為什麼都去買理財？其核心原因就是眾多居民跟企業客戶把它認定為存款的替代品。大家都覺得他的收益比存款更高，期限比存款更短，支取也很靈活，而且提供了一個相對更高的收益，且基本無風險，所以大家才會去買。但是，一旦變成凈值型產品，客戶對它的接納程度肯定會下滑，因為你買入之後，如果真的按照公允價值計量，估值波動會很大，原有投資理財產品的低風險偏好客戶就會面臨虧損的風險。

機構端，機構客戶的同業理財也處於擠泡沫的過程。過去很多銀行通過發CD再投同期限的同業理財來進行套利，比如說某一個銀行發一個收益率為4%的存單，拿到資金後再投一個收益率為5%的同業理財。畢竟同業理財過去可能會提供一些利率清單，資本佔用很低。但是，現在一方面334監管對同業套利監管的很嚴格，另一方面流動性匹配率計算中，銀行買資管產品佔用的權重是100%，這對自營投資同業理財會產生了較大的影響。

未來資管新規如果嚴格執行，同業理財、零售端理財規模縮水將成為既定的事實。所以，現在對於銀行機構來說，妥善處理好目前的存量資產是第一要務，同時也要找到核心負債來源，這是針對未來發展比較關鍵的一步。當然，部分資產可以轉表內，畢竟資管新規主要針對的是表外業務，也就是做表內理財，過去大多數都是嚴格按照存款準備金規定執行了的，資本計提和撥備都已經做過，從這點來看，我個人認為保本理財未來應該還能發，部分資產可以考慮往表內轉。

另外，監管不讓收業績報酬也會存在一些問題。這種情況下，未來如果沒有規模就沒有收入，規模做的越大，管理費才會收的越多，反之則越少。對很多中小行來說，開展理財業務的激勵在下降，畢竟他們在規模上很難做過大行，而且即便規模做起來了，管理費也賺不了幾個錢。所以，我個人認為以後部分銀行會逐步轉為大行的一些代銷渠道，大行的代銷費可能會比管理費收入高。另外，一些理財可能會慢慢轉向貨幣型產品，因為投了同業存款類的一些產品無法用公允價值計量，最後還得用成本法計量，也就是做成了類貨幣產品。

2、券商資管

券商資管的投資人主要分兩塊，一塊是理財，一塊是自營。對於銀行理財這一塊，如果以後券商資管的集合產品用凈值計量，有可能會出現購買意願不足的情況。投資者此前之所以願意買券商集合產品，就是因為理財報價與券商報價之間有利差，且剛兌，構成了一個無風險套利。今年把剛兌這一神話扯破了，債券市場下跌之後，很多券商集合壓力很大，也沒有進行剛性兌付。如果後續按照凈值型管理，更加不可能有剛性兌付的保證了。所以，券商資管集合未來可能會遭遇沒人買的困境。而且，券商集合要做到比銀行理財更高的收益，其資產端必然具有久期更長，期限錯配更嚴重，槓桿更高等特徵，所以未來當券商集合到期之後，新的集合募集資金不足，原有的集合可能就會存在流動性缺口，壓力會比銀行理財更大。

自營又為什麼願意投券商集合呢？一個很重要的原因就是如果它投券商集合，券商集合是作為一個SPV進入持有至到期科目的。現在如果作為凈值型產品，會隨著市場波動而波動，那麼以後券商集合就不能做持有至到期科目了，可能要計入交易或可供出售賬戶，這就可能會影響到當期損益，進而影響資本充足率。另外，如果按照凈值型產品來操作，券商也很難給銀行提供一個好的清單，過去券商可以給銀行提供利率清單，這樣資本佔用是零，所以銀行也願意投。但是，未來假清單可能不行了，據我們去某家銀行拜訪時得到的消息，一家省聯社竟然要求銀行開具全部清單。現在的情況是銀行若投券商集合，券商不是給銀行開銀行投券商集合的規模的清單，而是券商集合所有的清單。在這樣一系列壓力之下，券商資管的壓力應該也會非常大。

3、公募基金

對公募帶來的衝擊應該是短期的，但短期的衝擊應該是最巨大的，一方面，貨幣新規對貨幣基金的影響很大，另一方面當前的流動性緊張形勢也會給貨基、債基帶來一些贖回壓力。

公募基金規模在最近幾年發展迅速。債券公募基金的規模在2014年大概也就三四千億，而到現在已擴張到大概1.5、1.6萬億；貨基的規模2014年也就大概1.5萬億，而最近已發展到6萬億。這麼龐大的規模實際上都是靠銀行的錢撐起來的，靠同業發力起來的。但現在同業這端面臨這很大的壓力。一方面貨幣新規對銀行自營買貨基然後貨基再買銀行同業存單的循環套利模式進行了打壓，再加上同業去槓桿過程中每家機構都面臨著不小的流動性壓力，需要贖迴流動性好的資產來應對緊張的局勢，這種形勢下，貨基跟債基的規模縮水應該是比較確定的趨勢。

另一方面流動性管理的一些指標考核壓力也會對貨基、債基造成較大的衝擊。比如最近銀監會新增的流動性資產充足率、流動性匹配率等，要求銀行投貨基、投債基都按照百分之百的權重來認定資金占用，不少銀行在這些指標上有達標壓力。為了滿足監管要求，銀行必然會贖迴流動性好的公募債基跟貨基，引發的直接結果就是公募基金的規模在短期之內出現一定縮水。

4、信託

信託領域的影響也一樣，其通道業務肯定會逐步趨於消亡。現有的銀信合作受到較大的約束，比如說信託風險資本金有限、融資類業務銀信合作佔總銀信合作比例不得超過30%等，為規避這些監管措施，不少信託機構的應對方案是引入券商資管做通道。過去可以這麼玩，但現在如果按照資管新規的規定，嵌套兩層以上就會被認定為違規，這種玩法可能會被禁止，封鎖了信託業務開展的空間，未來信託通道業務會很難搞。另外，理財投信託再投券商資管和私募基金的多重嵌套形式也會被禁止。（投顧可能還好，就是產品模式會被禁止）

集合類產品中的非標資金池也得想辦法用私募產品或者用同期限的封閉式產品把裡面相關的非標資產做分離。但是，這裡存在一個問題——存量非標資產可能會有一些壞賬。過去由於是用資金池運作，所以即便出現壞賬其實也無所謂，反正也不用著急處理資產，只要能找到新的資金兌付老的資金即可。但是，如果按照現在的規定，必須要做到賬戶一一對應，按照凈值法來操作，並且不能做期限錯配，這就必然會將非標的壞賬凸顯出來。所以，這就存在非標壞賬由誰來背的問題，這也是一個很麻煩的問題，後續甚至可能會產生糾紛。

集合類的產品未來可能會跟貨幣基金一樣，慢慢轉化為現金管理類產品。其優勢就是槓桿比貨幣基金的槓桿高一些，如果看得對，可以搏收益的空間更大。但是，如果做這種投資於標準債券的固定收益型產品，那麼信託的優勢就不存在了（過去靠非標增厚收益是它的一個非常重要的優勢）。未來如果都是純債產品，不去做非標，那麼信託規模收縮和客戶流失將是一個大概率事件。

四、破局之術—後資管新規時代各類資管機構的發展路徑

分機構類就講完了，然後再講講未來應該怎麼辦。

1、銀行資管

對銀行資管來說，我個人覺得有以下幾條路可以考慮：

（1）高舉高打。對現在的銀行來說，其負債成本肯定非常高，尤其中小行，他們吸收負債的年內肯定沒法跟大行競爭，因為大行有大量的網點，也有比中小行更好的信用水平。對於中小行來說，他們的負債對同業的依賴度很高，而在嚴監管的形勢下，同業的成本是要比零售更高的，所以若想生存下來就必然得在資產端要更高的收益，我把這種模式稱為高舉高打。但是這種模式存在一個問題：你如果要更高的資產收益，那你必然是要承擔更高的風險。所以要走這條路，銀行資管必然要增加風控能力，來儘可能地降低高收益資產帶來的風險。

（2）負債線上化。具體來說，就是要重視科技跟互聯網的力量，升級內部系統與銷售體系，向科技銀行與直銷銀行轉變，降低運營成本。並且在銷售端，要加強對銷售人員專業性與服務能力的培訓，想辦法把自己的各類負債產品往線上挪，只有這樣才能有效降低成本，獲得自己的競爭優勢。

（3）向交易性銀行轉變。首先銀行必須要培養做凈值性產品的能力，包括凈值型產品的募資方法、技術與系統等硬體設施的完善，這在未來將是趨勢，也是開展資管業務的基礎。其次，更為高效合理的利用委外資源，不能再像過去那樣投一個委外產品做到期，相互寒暄應酬就結束了。未來如果要繼續做委外，銀行需要跟非銀機構共同成長，在投研上加強探討，共同進步，這是比較合理的模式。而且在委外機構的選擇上，應該選擇一些願意輸出投研管理能力的機構進行長期合作，提高自身的主動管理能力。

最後，銀行資管的激勵機制也要慢慢向非銀機構看齊。這一點對銀行來說很難做到，因為銀行的體制沒有那麼靈活，但如果要開展資管業務，這是必不可少的，畢竟金融機構是一個靠人才來做業務的機構，他的資本並不重要，主要是靠人。如果沒有優秀的人才，銀行就無法做到向交易型銀行轉型。一家銀行如果沒有優秀的交易員，沒有優秀的投資經理，怎麼可能把產品的競爭力管理好呢？但是要招到優秀的交易員跟投資經理，良好的激勵機制是核心條件之一。部分農商行其實已經開始在做這方面的轉型，提供的激勵機制也不錯，也招到了一些非銀機構的人才，但是大多數還是沒有。所以，未來各家銀行都應該慢慢轉變思路，向非銀機構看齊，在體制創新上有所突破。

（4）資管產品可以投行化，真正服務實體經濟。什麼意思呢？最近幾年雖然同業發展的很快，出現了各種通道、各種創新，中小行也紛紛在北京上海開設同業中心，並跟諸多非銀機構、同業機構打起了交道，大多數銀行在相應的產品設計、融資的技巧與方法上都有了長足的進步，同業的圈子基本上也建立起來。現在資管行業進入寒冬，如果放棄這些圈子非常可惜，不妨將這些資源換個方式利用起來。怎麼做呢？首先，當地企業肯定還有融資需求，銀行一定要去深挖當地的這種需求，找到願意跟你合作的企業；然後跟非銀機構進行合作，因為很多中小銀行沒有承銷資格，資管沒有承銷牌照，所以要走投行的路徑，就需要讓非銀機構介入進來，通過產品設計（比如ABS）、發債、發股等一些融資手段為當地企業服務。

當然，對銀行資管來說，後續還有一些要明確的問題。一是開戶問題，由於銀行是一個非法人機構，沒有自有資金，所以按照監管規定，其在交易所必須要過兩層通道才能開戶，而現在如果按照禁止多重嵌套的規定，銀行理財在交易所都無法開戶了，而同為凈值型產品的公募基金在現有規定下卻可以去交易所開戶，這樣銀行資管在起跑線上就處於劣勢。

二是私募產品200人限制的問題，其實多數資管類產品對高凈值客戶都沒有此類限制，包括私行的產品都沒有對客戶有200人的限制，但是對銀行理財有。三是申購起投門檻問題，現在如果你投一個公募基金可能幾千塊錢、幾十塊錢就可以買，但對理財來說，五萬是認購起點，而且第一次開戶必須得到現場開、現場認定，這對互聯網線上業務來說肯定會有影響。我個人認為，如果後續都要用凈值化產品開始公平競爭，對非法人機構、對理財產品的這些不公平的制度可能就要相應的放寬，當然具體還是要看資管新規後續的細則。

2、券商資管

銀行資管自身壓力山大，作為下游的券商資管，短期規模縮水應該來說是確定的，面對著這樣的壓力，券商資管未來應該怎麼辦呢？

（1）要加大與投行部門的合作，因為投行跟企業的關係不錯，券商資管可以給企業做好現金管理的一些增值服務。

（2）需要跟經紀業務部門合作，因為基層營業部跟高凈值客戶的關係培育的很不錯。這是一個長期的積累過程，有很多客戶經理跟很多私募機構的老闆、一些當地的富人合作的很緊密，他發展這種高凈值客戶有天然優勢。

（3）經紀業務部門也可以作為自身資管產品的一個代銷平台。從以上兩點來看，券商資管未來一定要加大對內合作，理順內部激勵機制，通過內部合作在零售端做大做強，這是從內部來看券商資管轉型需注意的兩條。

（4）利用互聯網電商平台進行銷售。在當前利率市場化的背景下，老百姓對互聯網理財的能力和意願都在大幅增強，如果你的產品能掛在互聯網上，並有一個不錯的報價，就能獲取大量居民客戶，因為老百姓放在存款賬戶上拿不到什麼利益。

（5）最重要的還是增加券商自身的投研能力，但這就看領導怎麼落實了，這聽起來是一句空話，但卻是最重要的一句空話。而且投研能力的增強是一個長期過程，需要不斷磨練，非一朝一夕之事，如果能夠打造成一個百年老店的形式，如某券商資管（在股票投資上具有很高的市場認可度）一樣，那你在零售端的競爭優勢就非常強大了，屆時你在同業去槓桿中對同業資金的依賴也沒有那麼大了，但是這條路很漫長，也很難走。

（6）投研能力以後還可以為委外投顧服務。比如中小銀行如果還要發理財，屆時將會用凈值產品來運營，這個模式對銀行的投資管理能力是個很大的挑戰，此時非銀機構實際上可以通過委外投顧的形式來介入，只是收益具體怎麼分還需商榷，但是這個形式是存在的。但是你介入是要分走它的管理費的，那銀行為什麼要跟你合作呢？其實就是看中你的主動管理能力強，能幫助銀行做高收益，在零售客戶端獲得較好的聲譽，進一步擴大規模。所以，增強投研能力既是一句空話，也是一句非常實在的空話。

（7）ABS的空間非常大，要儘快介入。一方面是因為非標轉標的需求非常大，從我個人感覺來看，不光是中小行，甚至國有大行這一塊的需求都很大，這一塊預計將是明年業務增長的一個比較大的亮點。另一方面，就是盤活流動性差的一些資產，比如盤活一些回報期限較長的地方性基建資產。

（8）還有一個發展亮點是長租公寓。伴隨著房地產長效化，長租公寓由於期限很長，佔用資金壓力很大，開發商非常有動力把它做成REITs型產品，券商可以加大力度去跟蹤和接入。

3、公募基金

前面說了，短期公募基金的壓力是非常大的，長期來看，公募有一定的機會，但需要在短期的煎熬中補短板，強化自己的優勢。

目前在權益類公募產品上，各家分化非常嚴重，能力強的不愁資金。比如一些金牌基金經理、某資管機構經過多年的努力在權益產品上已樹立了非常強大的品牌，在零售端有很強的號召力，這樣的基金不愁資金來源。但很多基金的權益類產品還是很掙扎，在過去幾年時間裡沒有發展起來。這背後體現的就是各家機構投研實力的差異。

所以如果要做大規模，關鍵還是要增強自己的投研能力。而且股票型投研跟固定收益型投研還不一樣，股票型的投研能力強不強，反映的還是非常明顯、差距很大的，而固定收益型投研強一點弱一點所反映出來的差別不是特別大。所以，增強股票方面的投研能力在未來是必須的。

固收類領域中，債基的處境十分尷尬，同質化競爭十分嚴重。對此，我個人覺得要破局，就需要在終端產品設計上多下功夫，有兩個方向可以關注布局。一個是FOF和MOM。因為未來資管產品剛兌打破之後，無論是機構、居民還是企業都面臨著理財資管產品挑選的問題，也就是如何在眾多金融理財產品中挑選出投研能力強，回報收益率高的產品，而FOF、MOM正好是應對了這部分需求，所以這一塊的市場未來應該是很大的，而且公募FOF在多重嵌套條款里也是被豁免的，政策上也存在支持。另外一個就是量化投資類產品，因為這方面銀行沒法做，而公募基金有平台、有能力，做起來以後在未來同業端競爭當中也有優勢。

當然，要做到上面說的幾點，最重要的還是激勵機制，因為現在公募基金採取的是「固定薪酬+浮動業績提成」的薪酬體系，具體來說就是固定薪酬比較高，浮動業績提成比較少。對於比較優秀的基金經理而言，固定薪酬的吸引力並不是特別大，浮動業績提成才更有吸引力。所以到後期，很多做得比較好的公募基金經理往往會選擇奔向私募基金，去拿比較高的浮動業績提成。未來公募基金要發展，就一定要在激勵機制上有所調整，畢竟投資業績是人做的，人才最重要。如果這樣的激勵機制不改，很難吸引到優秀的人才。

4、信託

對信託來說，未來機構客戶的資金募集難度會顯著上升，規模縮水是鐵定的事實。混合類資金池中的非標資產到期後，只能慢慢轉型為標準的固定收益類產品。但在固收類產品上，信託要獲得優勢地位是比較難的，因為大家都是同類產品，信託很難拿出來比較明顯的競爭優勢。

所以，我個人覺得信託未來的方向還是轉型回歸本源——家族財富管理和慈善信託，這是信託本身的業務優勢所在。過去由於同業的大規模發展，大家都知道無風險套利，很多機構沒有做好自己本源上的事。在資產管理新規公布之後，監管層倒逼，能讓機構回歸到本源當中，做好自己應該做的業務。

最後總結一下我個人的一些體會。我認為，現在最可怕的其實並不是資管新規，而是眾多機構依然對監管放鬆抱有幻想。他們一方面覺得監管不會那麼嚴，另一方面覺得如果這麼搞會出系統性風險，所以監管不敢這麼搞。在這種幻想下，很少有機構在強調自力更生，強調轉型，強調打磨自己的長期競爭力，我覺得這才是更可怕的。監管不可怕，沒有轉型的思路，沒有轉型思維，沒有轉型的意識才可怕。總之，賺快錢的年代已過去了，過去不斷找高收益產品、剛兌、賺價差的時代已經終結，對於各家機構來說，提高自己的長期業務競爭力，提高自己的核心業務競爭力是一條未來不得不走的路。

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