智通港股高階投教(二):一篇港股研報背後的秘密

02-12

在本系列的第一部分——如何看懂港股公告上、下集中，智通財經APP已經對港股市場的一大重要組成部分，即港股公告做出了全方位的梳理。而如果說公告是港股信息的最初形態的話，那麼下面要說的研報，應該就是港股信息的完全體了。

在開始聊港股市場的研報之前，我們有必要先了解一下港股市場這樣一個與A股市場截然不同的背景，而這樣一個特殊的背景也給香港的「研報江湖」帶來了一絲別樣的風味。

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港股「研報江湖」：內資與外資的角力

作為亞太地區最重要的金融中心之一，香港一直都是全球資本競相追逐的主戰場，港股市場也早已成為一個高度開放的資本市場，更是全球資產配置中不可缺少的一環，因此港股的核心參與者主要為來自海外的、以全球配置為目的的機構投資者。

港交所2016年7月發布的數據顯示，在除香港本地投資者以外的外地投資者中，儘管近幾年來內地資金大幅南下，但港股市場上交易總額佔比最大的仍然是來自英國的投資者：

更重要的是，從這些外地投資者的個人/機構投資者交易佔比來看，歐美地區參與港股市場投資的接近九成都屬於機構投資者，與中國內地個人投資者佔據較大份額的情況截然不同：

所以算上自有資金以及旗下的大客戶，目前外資券商在港股市場依然擁有著最高的資金佔有率，這種資金量級與內地散戶北上的資金不可同日而語。也正是因為這一原因，外資研報在港股市場仍緊緊握著定價權，有著相當大的殺傷力。

當然凡事都有其兩面性，隨著越來越多的內地企業赴港上市，外資券商在港股市場的劣勢也日漸顯現，其中最重要的一點就是，除了對中資金融股等一些大盤股研究得比較透徹外，外資對於很多中小盤中資股的理解都具有局限性，有的甚至沒有覆蓋，而謹慎起見，他們會給這些股票一個保守的估值。

舉個簡單的例子，對於外資機構的研究員和基金經理來說，中國內地的中小型城市對於電動自行車的需求就是他們所無法理解的，因為在國外或是香港，他們甚至都沒見過電動自行車，自然也無法給港股電動自行車電池公司一個合理的估值。

另一方面，近年來內資券商在香港的崛起有目共睹，華夏、光大、興業等券商紛紛建立起海外團隊對港股市場進行滲透，其重要性也與五六年前早已不可同日而語，業界甚至還有「在香港中環，不會普通話都找不到工作」這樣的說法。

對於內資券商來說，其優勢除了對內地市場更加熟悉之外，更重要的是比起外資券商，內資券商更加勤奮，在調研方面也更為紮實，不像某些外資券商，只消一個電話，一篇「深度」研報就完成了。

而前段時間對於內房股的沽空，更是外資券商在港股市場的一次「滑鐵盧」。

港股市場內房股龍頭之一碧桂園(02007)，在2016年年中發布亮眼半年業績後股價呈上漲趨勢，但從10月份開始，卻在二級市場上屢遭外資大行大幅沽空，10月11日當天沽空占成交比例更是高達58.01%，瑞信更是毫不留情地將其對碧桂園的目標價調低至3元。

不過在公司大力回購撐住股價之後，其走勢卻狠狠地打了外資大行們的臉：

半年後的2017年3月底，外資大行似乎並沒有吸取教訓，這次他們選中的是中國恆大(03333)，同樣是甩出一份報告給予沽售評級，其中給出的目標價較當日股價腰斬，截至4月28日，恆大地產空倉達到申報標準以上的超過了52億港幣。

接下來的事情估計大家也都猜到了，恆大同樣用股價回了一個響亮的耳光：

這些事件也進一步印證了外資大行研報並不是一劑「萬能葯」，在港股這樣一個充滿無限可能的市場，未來哪家研報說了算仍然是一個未知數。

一篇港股研報的產生

說完了內資與外資暗潮湧動的「研報江湖」，接下來回到研報本身，有句老話說得好：「知其然知其所以然」，知道一個事物產生的過程，是全面了解它的最好途徑，研報同樣如此。

對於研究員團隊而言，完成一篇港股研報遠不像看上去那麼簡單，前後都需要經過層層審查，以保證成品的絕對嚴謹性，畢竟一個數據的紕漏就可能造成股價的大幅波動，不過程序上的細節這裡就不再贅述了，研究過程才是應該關注的重點。

首先，大行對於個股的研究報告主要分為首次覆蓋和跟蹤報告，首次覆蓋即該投行首次對這一個股進行研究並給出評級，一般內容上都會較跟蹤報告更加詳盡，一般也會在研報開頭加以標註：

在研報開頭的第一段，研究員一般會先對目標公司的概況、股權結構、資產結構做出一個簡單的介紹，給出大致的行業及公司印象，包括行業是怎麼經營的，賣什麼產品(或服務)，產品賣給誰，用戶怎麼用，怎麼給客戶創造價值等問題。

如果是首次覆蓋，還會出現為什麼要寫這家公司研報的理由，這裡面又有一定的學問：每一家大行其實都有自己的一個「選股池」，研究團隊會篩選市值及成交量達到一定水平，或者提出了極具市場感染力的主題的個股進入「選股池」，再在這一範圍內進行研究。

隨後便是對公司各項資產的分析，先從整個行業的角度給出數據，直觀地介紹目前行業的現狀、競爭格局及未來展望，並給出這一行業的關鍵性指標，即什麼指標決定了未來的利潤情況，比如壽險行業的內含價值增長、銀行業的不良貸款率以及重資源型行業的成本支出等等。

最後再從公司自身出發，對其財務數據及估值進行全方位的介紹，判斷其目前的股價是否低估或高估。總之一句話：確立一個評價體系才能了解行業的經營關鍵，找到行業關鍵指標並對其有深入的理解，才能了解行業的經營邏輯。

小研報里的大乾坤

別看有些研報洋洋洒洒幾千字，事實上對於投資者而言有用的東西並沒有看上去那麼豐富，這一點倒是與上回說到的公告有些類似，抓住重點能節省下來不少時間。那麼一篇研報一般會包含哪些要素呢?

這裡我們先以個股研報為例。首先，在每篇個股研報第一頁最醒目的位置，都會出現兩個最為重要的、代表大行對股票未來走勢看法的關鍵點：評級與目標價：

如上圖中金對中興通訊(00763)的研報截圖以及下圖銀河對信義玻璃(00868)的研報截圖：

在評級方面，由於業界對此並無統一的規範，因此各證券公司的研報往往會給出不同分類的股票評級，有時即使是稱謂相同的評級，其具體的定義也可能存在明顯的差異。

最常用的評級系統分為五個檔次：買入>增持>中性>減持>賣出，以「買入」為例，大部分投行對其的定義為：報告日後的6個月內，股票相對強於市場表現20%以上，「增持」則是相對強於市場表現5%-20%。

除了上面這個評級系統，也有用「推薦」和「謹慎推薦」代替買入和增持、「迴避」代替減持和賣出，用「跑贏大市」、「跑輸大市」代替增持和減持，以及在買入前面再加上「強烈推薦」評級的情況，但萬變不離其宗，各個評級的涵義也都能從字面意思理解。

關於評級又不得不提及內資與外資的角力了，這回合的勝者是外資研報，經過了這麼多年的「業界認證」，外資行在評級方面是有口皆碑的，有一說一，不存在給企業留情面的情況，當然被打臉時也會打得特別狠。

與之相對應的是A股市場多年來一直存在的一種怪現象，簡單地說就是所有評級都得降低一級看，中性當減持、增持當中性，好在南下的內資券商並沒有把這種「不良習氣」帶到香港市場，倒也算是「入鄉隨俗」了。

說完了評級，再說說總是與其一同出現的大行對個股給出的目標價。比起評級來，目標價的重要性相對就弱很多，一張某港股15-17年外資行目標價的記錄或許就能從某一個側面體現這一點：

說實話，大行可不是公益機構，所作所為自然有其動機在裡面，所以評級與目標價這類結論性的東西並沒有看上去那麼重要，歸結起來兩個不等式：事實>觀點，邏輯>結論。

這裡提到的事實，首先就是研報中出現的「硬數據」，即企業的實際產品數據，包括產品種類、產量、價格等數據，以及企業財務方面的數據，這些都是實事求是的數據，通過券商報告可以省去查資料並總結數據的時間和精力，這也是大行研報最重要的作用之一。

此外在一些深度研究報告中，會有一部分內容是介紹相關產業政策、發展前景、宏觀數據類的資料，這些資料也是作為個人不易收集的資料。打個比方，如果目標個股屬於新能源企業，那麼這類深度報告中就肯定會包含整個新能源行業的發展趨勢、稅收政策以及個股在行業中的地位，而這些因素也將對個股走勢起到相當大的影響。

另外還有一些研報是以調研報告的形式出現的，有可能是機構研究員到企業實地考察後發回的第一手資料，也有可能是通過各種方式的採訪，企業對機構提出問題的解答。閱讀這種報告，可以從中了解到企業近期的發展狀況，以及對焦點問題的處理情況，同樣也是了解企業近期發展的直接途徑。

總之對於一篇港股研報而言，出現在文章開頭最醒目的評級和目標價並不應該是投資者關注的重點，反而是推出這一結論的邏輯，才是這篇研報給予投資者最寶貴的財富。

【友情提示：下方硬廣】

港股研報「藏寶圖」

最後，當然還是回到最實際的問題——去哪看上，研報可不像公告那樣，有港交所給出的一個官方發布平台，畢竟研報的來源是海內外大大小小的投行，還有很大一部分是需要付費才能閱讀的，投資者也只能在一些交易軟體上看到零星的研報。

對此，智通財經APP也將來源廣、篇幅長的港股研報進行了系統化的整理，為諸位投資者提供了一個全方位覆蓋的港股研報「藏寶圖」。

首先，在智通財經網站首頁滾動圖文的下方就有「研究」欄目，為投資者提供即時的港股研報新聞：

此外，智通財經APP還會不時地對大行研報評級與目標價進行整理，以表格的形式列出各大行對某一隻個股的所有評級/目標價，或者某一個大行近期對研究對象的評級/目標價情況統計：

如果投資者想系統地瀏覽某隻股票的研報，則可以在智通財經網站首頁上方點開數據欄目，進入智通數據中心：

數據中心右側菜單欄中的個股數據，就包含有近期以來各家大行對其發表的所有研報，點開研報頁面後右上角還可以查看並下載研報的PDF原文：

另一方面，智通財經APP則為移動端用戶提供了更加便利的研報信息平台，首先在APP起始頁面上方菜單欄同樣可以找到「研究」欄目：

此外，在下方的行情板塊中，選擇數據欄目，同樣也可以在「研報」頻道中對港股研報進行搜索及查閱：

「研報」頻道中以時間軸順序列出了各大行最新發布的研報，上方的搜索欄可以輸入個股名稱、代碼或簡拼對某一隻個股的所有研報進行查閱，點擊研報名稱還可以閱讀及下載研報原文PDF：

至此，公告和研報這兩大港股世界的敲門磚也算是正式介紹完畢，不過從現在開始，港股世界的大門才剛剛向你敞開。

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