石磊：中國債市十年漫談（上）

02-12

*本文節選自The Attractor Advises 創始人石磊於2017年8月在領金智庫《債券交易培訓》中發表的精彩觀點。

演講嘉賓

石磊

The Attractor Advises 創始人

曾任平安證券固定收益部執行總經理。金融40人論壇青年論壇成員，廣東省財政廳債務融資顧問。曾獲2009、2010年遠見杯中國宏觀預測第一名。為領金智庫專家委員。

一、中國債券市場的歷史

九十年代期間，中國的債市經歷了一定的挫折，進入新世紀之後，債券市場迎來了嶄新的機遇：

1) 國債、政策性銀行、央票亟需一個穩定的、規模大的市場；

2) 政策上推動了直接融資的發展；

十餘年來，中國債市的市值從十年前不足股市市值的三分之一，發展至今，以70萬億的體量超過了股市。

●2003年之後，在資金層面，促成了近十餘年來債券市場的大發展。

●2008年之前，以利率債和超3A的3A債為主。

●2009年後，信用債品種的增多，以及資產證券化、ABS產品的出現，中國借鑒了國外的純債品種，且經過了一定時間的發展。

二、具有中國特色的債券市場

1. 中國債券借鑒了國外的名字，但實質不同

以Corporate Bond為例，在中國可能代表公司債、企業債，也有可能是短融中票、PPN等。是因為上述列出的債券，在中國，對應著不同的監管部門，因此，其名字、實質都與國外「同名」產品存在著非常大的區別。

特別是公司債、企業債、短融中票，它們在很多監管細節上，以及市場的流通交易上有非常大的不同，所以它不僅僅是單純的名字不同。

2. 中國市場的創新能力極強

1) 監管方是中國債券中創新最主要的一個來源

現有或原有法規不適應市場發展時，便促成了債券市場上的創新。

2) 新品種

PPN和超短融便是出於超越法律對市場的束縛，直接形成公司債的新品種。兩者實質上區別不大，主要體現在期限及流通方式的不同。

因此，中國的債券名字，可以說是國際化的，但實質呢，它是一個本地化的。

三、城投債與回購養券

1.城投債——最具有中國特色的債券產品

城投債，意在為地方的一些融資平台進行融資，為地方政府融資，做基礎設施建設。其發展如下：

●2009、2010年，城投債開始出現了規模。

●起初，業內用原來的財務指標分析城投債，將其視為信用資質極差的企業債。因此在2010年後接下來的四年時間內，對市場對城投債是一個歧視。

●直到2014年，隨著財政部的一系列文件出台和地方債的置換，同時，在整個債券「牛市」的大背景下，市場逐步認識到，城投債背後的信用原來就是政府信用，甚至，它都已經不是地方政府信用，最終由財政部承擔。於是，當時的老城投債在市面上非常搶手。

因此，城投債表現為公司債、企業債，最後由財政部買單。

在公司債內有城投債，也有命名為準城投債。

2.回購養券

回購養券，通過信用債質押、融資，能在市場上形成一個長期維持在三四個點的利差。且監管相對粗放。

國外市場難以理解的是，2014年之前，中國的信用債市場，違約率極低。也正是因此，回購養券誕生。

回購養券的紅利區，持續了大約五六年。

四、中國債市的變化

1.市場角度

過去：中國的債券市場只有利率債，且利率債的最大決定因素是央行。回購養券使得使得中國的信用債定價中，信用利差不是一個真正的信用風險利差，而是一個流動性利差。

到2016年底：市場資金緊縮，便出現爆倉。

2.投資角度

十年前：債市的投資機構中，商業銀行佔主體，其他投資機構需要揣摩商業銀行的思維。

如今：央行不再使用純量化的形式去調控，而更多地是量價結合來調控；

利率市場化後，商業銀行不再主要局限於信貸額度的調整，有更多表內表外的工具，也有分析投資邏輯；

市場上投資方的多元化，使得其中的邏輯和信息流發生了巨大的變化；

衍生品的交易特點使得整個衍生品的定價比原傳統現券的定價要更加準確和領先。

3.研究角度

十年前：商業銀行作為參與主體，將閑置資金置於債市，利率低，且交易機會少。

如今：模式成熟，債市成為資產配置工具；

紅利消失，平穩發展期，人才和主動性的把控尤為重要。

五、對中國債市的展望

1.信用債發生變化：

信用債未來會越來越像股票；信用的定價和流動性的定價會越來越分離；信用風險越來越大，風險定價越來越多地參照權益類的風險定價，而不再是流動性的風險。

2.市場間關聯加大：

隨著中國債券市場的開放，債券市場的博弈性也會越來越強。整個內外部的外匯市場和利率市場的聯繫會迅速加強。國內債券市場和外匯市場的聯繫也會日趨密切。

3.業務的變化和轉型：

純套利性的業務會慢慢萎縮，同時，隨著金融資產的增速下降，交易性投行要遠遠勝過產品性投行，且與固定收益相關的投行業務也會發生很大的轉型。

解決方案：

第一，債市品種中，純債品種相對成熟，多推股債結合；

第二，要增加股本，股權類的債券；

第三，培養複合型的人才。

*本文根據石磊在領金智庫《債券交易培訓》中發表的精彩觀點整理而成。

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