第8章：債券

上一章我們簡單講了非標資產，剩下標準資產沒有講。這一章就要重點講一下標準資產中的債券。債券的種類繁多，定價複雜，專業化程度高。對個人投資者而言，除了國債，一般很少接觸到。2014年我國國債個人投資者持有比例不到2%，整體而言是非常陌生的。但債券又是投資中繞不開的一個話題，還是很有必要知道債券的基礎知識。

開始之前，先鋪墊些金融背景知識。我們通常可以將融資方式分為「間接融資」和「直接融資」。間接融資一般指銀行貸款，直接融資一般指股票和債券融資。在間接融資中，商業銀行是核心中介機構，儲戶將多餘的錢存入銀行，銀行以貸款的方式投給融資人。不良、壞賬等風險在銀行身上，與儲戶無關。直接融資中，以證券公司為核心。融資人發行有價證券，通過證券交易市場出售給資金盈餘者實現融資。風險直接影響到有價證券持有人。

直接融資和間接融資的比例關係，既反映一國的金融結構，也反映一國中兩種金融組織方式對實體經濟的支持和貢獻程度。按照存量法計算，G20國家（中國、阿根廷、澳大利亞、巴西、加拿大、法國、德國、印度、印度尼西亞、義大利、日本、韓國、墨西哥、俄羅斯、沙烏地阿拉伯、南非、土耳其、英國、美國以及歐盟等二十方）整體的直接融資比重從1990年的平均55.0%，上升至2012年的平均66.9%。其中發達國家如美國，其金融結構明顯以直接融資為主。在上世紀90年代初期，按照存量法計算，其直接融資比重已經超過80%，此後一直處在這個水平之上。即便是在2008年發生金融危機的前後，其直接融資比重都沒有發生太大的變化，2007年的數值為85.4%，2008年為84.5%，2009年為84.6%，2012年上升到87.2%。

過去多年時間裡，我國直接融資比重一直是G20國家中最低的。2015年末，我國直接融資存量比重為41.9%，不僅低於美國這樣的直接融資型國家，也低於傳統的間接融資型國家德國(58.67%)和日本(58.15%)，以及新興市場國家的印度(61.21%)和印度尼西亞(54.95%)。

2015年底，按人民幣兌美元匯率6.498計算，中國A股總市值為7.1059萬億美元，GDP為10.41萬億美元，股市總市值佔GDP的比重為68.26%。美國股市總市值為23.8233萬億美元，GDP約為17.87萬億美元，比重為133.31%。日本股市總市值為5.0125萬億美元，GDP約為4.8萬億美元，比重為104.43%。從絕對量上看儘管我國超越日本成為全球第二大股票市場，但與GDP相比較，我國的股市規模遠落後於美日兩國，還有非常大的發展空間。

債券市場方面，近年來有較為快速的發展。從2004年末債券市場的總量不足5萬億元，到2015年中債券市場規模已達39.8萬億元，位列世界第三，其中，我國企業債券的市場規模已經超過美國成為世界最大。但整體與美國、日本相比，我國的債券規模還存在差距。

習近平主席曾在多個場合強調要發展多層次資本市場，提高直接融資的比例。可見直接融資對於我國金融體系發展的重要性。在間接融資到直接融資的轉變過程中，伴隨而來的就是金融脫媒現象，資金的供給繞開商業銀行的存款貸款體系，直接輸送到融資者手中，使得商業銀行面臨巨大衝擊和挑戰。

介紹完這些正式開始講債券。債券是發行人按照法定程序發行，並約定在一定期限還本付息的有價證券。簡單的講，就如第二章中，個人與個人之間借款打借條一樣，債券是標準化、程序化後的借條。債券的基本要素有四個：票麵價值、債券價格、償還期限、票面利率。

票麵價值。債券的票麵價值簡稱面值，是指債券發行時設定的票面金額，一般為每張100元，也有500元、10000元等其他面值，代表發行人在到期日必須支付的金額。債券價格。債券的價格包括發行價格和交易價格。理論上，債券的面值就是它的價格。但實際上，由於發行人的種種考慮或資金市場上供求關係、利息率的變化，債券的市場價格常常脫離它的面值，有時高於面值，有時低於面值。如債券發行價格高於面值，稱為溢價發行；債券發行價格低於面值時，稱為折價發行。也就是說，債券的面值是固定的，但它的價格卻是經常變化的。償還期限。債券的償還期限是個時間段，起點是債券的發行日期，終點是償還日期，即到期日。債券在發行時就確定償還期限，債券發行人到期必須償還本金，債券持有人到期收回本金的權利受《公司法》、《證券法》等相關法律保護。票面利率。票面利率表示每年應付的利息額與債券面額之比。票面利率的高低直接影響著債券發行人的籌資成本和投資者的投資收益。

從發行主體看，分為政府、央行、金融機構與非金融企業部門四個，政府發行的有國債、地方政府債；央行發行的為央票；金融機構發行的為金融債券、同 業存單與政府機構支持債券。非金融企業部門發行的債券類型較為複雜，國有企業發行的為企業債，而企業債按照業務類型又可分為產業債與城投債；非國有企業發行的稱為公司債、定向工具、中期票據與短期融資券等。

根據發行主體的信用程度，我國債券又分為利率債與信用債。利率債是指直接以政府信用為基礎或是以政府提供償債支持為基礎而發行的債券。由於有政府信用背書，正常情況下利率債的信用風險很小，影響其內在價值的因素主要是市場利率或資金的機會成本，故名「利率債」。如國債、地方政府債、央票、政策性金融債、鐵道部發行的政府支持債券、中央匯金髮行的政府支持機構債券。

信用債是指以企業的商業信用為基礎而發行的債券，除了利率，發行人的信用是影響該類債券的重要因素，故名「信用債」。信用債包括非金融企業發行的債券和商業性金融機構發行的債券。非金融企業發行的信用債主要有三大類：一是銀行間市場交易商協會(NAFMII)註冊的非金融企業債務融資工具，包括中期票據、非公開定向融資工具、短期融資券、超短期融資券、中小企業集合票據、資產支持票據等；二是國家發展改革委員會審批的企業債、中小企業集合債、項目收益債；三是證監會核准或證券自律組織備案的公司債，具體品種有普通公司債、可轉換公司債、可交換債券、資產支持證券、可交易分離轉債、創業板非公開發行債券、中小企業私募債等。金融類信用債包括商業銀行、保險公司、證券公司等金融機構發行的債券。商業銀行發行的有普通金融債、次級債、混合資本債、二級資本工具、資產支持證券以及銀行同業存單。其他如保險公司債、證券公司債、證券公司短期融資券、其它金融機構債。

債券光是分類就比較複雜，除了最常見的利率債信用債分法，還有多種分法。比如根據債券性質的單純還是複合，分為一般債券（即固收產品）和類固收產品。類固收產品有資產支持證券、可轉債、分級A等。下面簡單講一下幾個主要的債券品種。

國債又稱公債，是中央政府為籌集財政資金而發行的一種政府債券。國債以國家信用為基礎發行，在一國債券市場中具有最高的信用度，因此也被稱為「金邊債券」，往往被公認為是安全的投資工具。國債的基本功能包括財政功能和金融功能，具體為：一是彌補財政赤字、籌集建設資金、彌補國際收支的不足；二是形成市場基準利率，成為其他金融工具定價的基礎；三是作為機構投資者融資的工具之一，可調節短期資金的餘缺；四是作為公開市場操作工具，調節資金供求和貨幣流通量。

從國債的投資者結構來看，以商業銀行為主。2016年6月底，商業銀行持有66.21%的國債，在商業銀行中，全國性商業銀行投資佔比最大。商業銀行投資國債的原因在於，銀行的存貸業務存在期限錯配，一般通過投資債券和同業業務進行調節，在投資債券方面，國債這類利率債的風險權重為0，而信用債為100%，去除資本金佔用後，二者收益率相當，甚至國債收益率更高，除此之外，國債的風險較低、流動性較好，因此在配置上是較優選擇。

地方政府債券指有財政收入的地方政府、地方公共機構發行的債券。地方政府債券一般用於交通、通訊、住宅、教育、醫院和污水處理系統等地方性公共設施的建設。1994年的《預演算法》明確規定不允許地方政府發債，與此相配套的是1994年的分稅制改革，意在使財權向中央集中。2008年底，為應對國際金融危機，國務院推出4萬億投資計劃，其中中央安排資金1.18萬億，其餘由地方政府配套解決。2009年，國務院同意地方政府發債，但規定必須由財政部代理髮行，債券到期後由財政部代辦還本付息，然後地方政府再向財政償還相關款項，即「代發代還」模式。2011年，國務院批准上海、浙江、廣東、深圳試點在國務院批准的額度內自行發行債券，但仍由財政部代辦還本付息的「自發代還」地方政府債券模式。這兩種模式實質上都擁有國家信用背書，不是真正意義上的地方政府債券。2014年，財政部印發《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，批准上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島試點地方政府債券自發自還。即中央不再為地方信用背書，以地方政府信用資質為基礎進行發債，並引入市場信用評級。從地方政府債的投資者結構來看，商業銀行是地方政府債最主要的投資者，地方政府會以財政存款吸引商業銀行來進行配置。

政策性金融債，也稱政策性銀行債，是我國三家政策性銀行（國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行）為籌集信貸資金而發行的債券。政策性金融債有力地支持了國家大中型基礎設施、基礎產業、支柱產業的發展，為調整產業和區域經濟結構，支持西部經濟大開發，促進整個國民經濟的健康發展發揮了重要作用。在政策性金融債的發行說明書中，也會提到「出現頭寸短缺時，人民銀行將通過再貸款等方式提供資金支持」，說明政策性銀行債具有人行信用支撐，同樣是風險極低的債券。

從政策性銀行債的投資者結構來看，商業銀行是最大需求者，基金佔比在擴大。2016年6月底，商業銀行佔比為68.24%，近五年平均佔比為70%，其原因與國債類似，政策性銀行債風險低、流動性高，風險權重為0，雖收益率高於國債，但考慮稅收因素（國債無論持有至到期還是進行買賣交易，都免交營業稅和所得稅，而政策性銀行債僅在持有至到期情況下免交營業稅）後，同期限的政策性銀行債收益率與國債接近。基金的投資佔比在近幾年也位居第二，且有增加的趨勢，原因在於證券投資基金享有免稅優惠，因此，國債相對政策性銀行債也就沒有優勢了，在需要配置低風險利率債的情況下，基金公司會優先選擇收益率較高的政策性銀行債。

央行票據是中國人民銀行在銀行間市場發行的短期債券憑證，期限為3個月到3年，其實質是中央銀行債券。央行票據是從上世紀90年代開始比較經常使用的貨幣政策工具之一。其發行目的是調節商業銀行的超額準備金，主要針對外匯儲備增加而導致的基礎貨幣過快增長。2005年，中國人民銀行公布了央行票據發行時間表，確定了央行票據在公開市場操作中的地位。後來，由於一、二級市場收益率倒掛，央行發行成本過高，2011年1年期央行票據停止發行。由於貨幣政策轉向、央行放開對長期流動性的鎖定等原因，2013年3個月期和3年期央票陸續停止發行，2013年12月以來，沒有新的央行票據發行，截至2016年6月30日，我國央行票據存量為4222億元。

同業存單是存款類金融機構在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證，期限以3個月和6個月為主。相當於可交易的同業存款，是銀行之間相互借錢，解決流動性不足的工具。其發行主體，主要為全國性股份制商業銀行、城市商業行、農村商業銀行，資金充裕的國有大行發行額較少。其投資者以金融機構為主，其中絕大多數為商業銀行。2013年底，為規範同業存單業務，拓展銀行業存款類金融機構的融資渠道，促進貨幣市場發展，中國人民銀行制定了《同業存單管理暫行辦法》。隨著利率市場化的推進，同業存單有利於銀行降低負債成本、進行主動負債管理，倍受銀行青睞，2015年，同業存單發行機構和發行規模快速增加，2016年繼續大幅增長，到6月底已發行6萬億，超過2015年全年發行額。2016年6月底託管量為4.94萬億元。但為何同業存單在近幾年發行量劇增？因為監管上對同業存單比較寬鬆，銀行可以通過發行短期同業存單獲取低成本資金，再以期限錯配的方式購買長期同業理財的方式獲利。此外同業存單還有質押融資加槓桿的優勢，於是就可以買一年期同業存單，質押獲取拆藉資金後再買半年期同業存單，如此反覆，槓桿可以放大到1.5倍。實體經濟不好，沒有優質資產可以投資，資金就在銀行間、金融系統中空轉。一旦槓桿、期限錯配上出現問題，就會出現銀行間市場利率暴漲，產生流動性風險，導致錢荒，部分銀行發生違約。風險也會從金融體系內蔓延到其他各個行業。更多了解可以看頑石著，中信出版社2014出版的《同業鴉片》。2017年8月31日，央行發布12號公告，要求「自2017年9月1日起，金融機構不得新發行期限超過1年(不含)的同業存單」。央行叫停1年期以上同業存單，避免因其發行中長期同業存單導致資金滯留於金融體系內。

企業債指的是具有法人資格的企業發行的債券，由發改委審批，多為中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業，主要分布在電力、化工、有色金屬、鐵路、能源、交通、重點原材料等產業。企業債必須由銀行或集團進行擔保，利率限制上要求發債利率不高於同期銀行間市場利率的40%。基金是企業債的最大需求者，2016年6月底基金佔比為46.75%。基金偏好的主要原因是企業債收益率較高。

根據發行主體是否屬於城投平台類公司，企業債可以細分出城投債，主要用於地方基礎設施建設或公益性項目。地方政府發債上文有提到受中央政策的制約，另外還有《預演算法》的約束。於是地方政府用財政撥款或注入土地、股權等資產設立城市建設投資公司來進行發債融資。城投公司很多都不具備盈利能力，主要是用作地方政府投資融資平台。為支持上海浦東新區建設，1992年，上海率先成立城投公司——上海市城市建設投資開發總公司，並發行首隻城投債。真正繁榮始於2008年下半年，在4萬億投資的刺激政策出台後，城投公司如雨後春筍般爆發性增長。地方政府財政緊張，為了完成「保增長」目標或是搞「政績工程」，就增加城投債發行量。另一邊，購買機構如銀行、基金、券商，因為城投債收益率高又有地方政府做隱性擔保，可以不顧內在風險「閉眼買」，某種程度上加劇了地方債務危機。2014年10月，《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》頒布，明確指出不允許政府直接、間接形式為融資平台公司提供擔保，城投債的性質逐漸發生變化。同時要求加快建立規範的地方政府舉債融資機制，剝離融資平台公司政府融資職能，融資平台公司不得新增政府債務。短期來看，地方政府債無法承接城投債落幕造成的資金需求缺口。但長期來看，「自發自還」地方政府債必將上位取代城投債。同時城投公司也將面臨選擇，完成階段性使命退出歷史舞台，或者選擇轉型，比如成為城市運營商。

容易與企業債搞混的是公司債。公司債券是指公司依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券。公開發行採用證監會核准制，非公開發行實行證券自律組織備案制，無強制擔保要求，最終定價由發行人和保薦人通過市場詢價來確定。從發行主體看，公司債指的是有限責任公司和股份有限公司，相比企業債要寬泛，可以擴大到民營企業。2007年8月14日證監會頒布《公司債券發行試點辦法》，在公司債發行試點期間，公司範圍僅限於滬深證券交易所上市的公司及發行境外上市外資股的境內股份有限公司。2015年初，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債券的發行人已經拓展到所有公司（地方融資平台公司除外），即非上市公司也可以發行公司債。發行條件放寬，發行量從之前的千億級規模躍至萬億規模。截至2016年6月30日，我國公司債存量為3.03萬億元。發行主體主要為地方國有企業，其次是民營企業，其行業分布廣泛，但主要分布在建築裝飾、建築材料、房地產、採掘、鋼鐵、交通運輸、化工等強周期類行業。公用事業、休閑服務、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物等非周期型行業的公司債數量較少。

公司債根據其發行對象的不同，可以分為公募公司債和私募公司債，其中公募債又分為大公募和小公募。大公募的發行對象是公眾投資者和合格投資者，如果債券從大公募降為小公募，公眾投資者不能再買入，但前期已持有的可以賣出；小公募的發行對象為合格投資者，認購或投資的人數沒有限制；私募債的發行對象為合格投資者，每次發行對象不得超過200人。從發行規模看，2016年，公募債發行877隻，私募債發行1923隻。從發行金額看，2016年，公募債發行12856.77億元，私募債14920.47億元。目前整體而言，私募債和公募債呈勢均力敵之勢。

公司債可以滿足不同風險收益偏好投資者的需求，其中的投資者不僅包括大型機構投資者如保險公司、基金、證券公司等等，也包括成千上萬的個人投資者。公司債是建設多層次資本市場的重要組成部分，目前仍處於發展初級階段，未來市場發展空間巨大。

資產證券化

(Asset-backed Security, ABS)是指發起人將未來能產生現金流的存量資產組合，出售給一個特殊目的載體(Special Purpose Vehicle,SPV)，實施一定的信用增級後，由SPV 向投資人發行以該資產組合本身為支付保證和信用基礎的證券，將缺乏流動性的金融資產變成具有流通性的金融產品。

資產證券化相比一般債券要複雜一些，舉個例子來幫助理解。以網路購物中用到的京東白條為例，消費者在京東商城用京東白條買了台手機，對消費者而言產生一筆應付貨款，需要在一個月內支付。對京東而言產生一筆應收賬款，不出意外的話會在一個月內收到。當使用白條的消費者越來越多，白條金額逐月穩定增長，就等於是一筆筆小額應收賬款匯總成大額應收賬款，使得京東未來能一直有穩定的現金流入。但劉東強覺得現金流入還不夠快，不夠多，公司要擴張錢依舊不夠用。於是華泰資管就過來出主意，設一個專項資管計劃，把京東的一筆筆應收賬款打包成一個資產組合，以發行資產支持證券的形式向投資者融資。但投資者擔心有消費者還不起白條，存在應收賬款變成壞賬的風險。華泰資管調研計算一下，比如得出大概10%的概率會出現風險，於是發行時就把資產支持證券拆成90%的優先順序和10%的次級。優先順序約定固定利率或浮動利率，次級不約定收益率。如果項目最終收益高於預期，先支付完優先順序本息後剩下的收益歸次級。如果未能達到預期，還是優先支付優先順序的本息，最後剩下的部分支付給次級證券的持有者。優先順序由於收益基本能夠得到保證，收益及期限可以確定，可以稱之為類固定收益產品。次級則出售給願意承受高風險高收益的投資者。

除了應收賬款，租賃租金、企業貸款、基礎設施收費、門票收入、消費性貸款、信用卡貸款、住房公積金貸款、個人住房抵押貸款(Mortgage-Backed Security,MBS)等都可以進行ABS。其中MBS引發了2008年美國的次貸危機，以至於我國一直處於觀望狀態，直到近幾年ABS才真正起步。想要簡單快速了解MBS及其金融衍生品，可以看三部關於2008年次貸危機的電影《大而不倒(Too Big to Fail)》、《大空頭(The Big Short)》、《商海通牒(Margin Call)》。

大致介紹完這幾個債券品種，接下來要講一下債券市場，我國的債券市場相比股票市場要複雜得多，不捋一下還真弄不清楚。為了方便解釋，獻醜畫個圖，對照著圖好理解一些。

目前，中國債券市場包括銀行間市場、交易所市場、商業銀行櫃檯交易市場和區域性股權市場。商業銀行櫃檯交易市場主要是面向個人投資者銷售國債，區域性股權市場如江蘇股權交易中心，以發售私募債為主。主要討論的是銀行間市場與交易所市場，從2016年3月的託管規模看，銀行間市場佔到了93.47%，交易所市場佔4.17%。部分債券在銀行間市場與交易所市場均有交易如國債、地方政府債、金融債、企業債、資產支持債券等。而部分品種僅在銀行間市場交易，如央票、中期票據、短期融資券、同業存單與定向工具。而公司債、可轉債、可質押回購債券等品種只能在交易所市場交易。

除了兩個市場的交易品種有重疊，更為複雜的是交易市場背後提供集中的登記、託管與結算服務的登記結算機構，以及債券的信息披露平台。銀行間市場和商業銀行櫃檯交易市場的登記結算機構為中央國債登記結算有限責任公司（簡稱中債登），交易所市場的登記結算機構為中國證券登記結算有限責任公司（簡稱中證登）。其中中證登不具體披露債券信息，得到上海證券交易所（簡稱上交所）、深圳證券交易所（簡稱深交所），兩個交易所的官網上分別查看債券公告。最主要是證監會審批的幾個券種，如公司債、資產支持證券等。而國債、地方政府債、金融債、企業債幾個品種應為交易場所重合，上交所、深交所也能查詢到。

中債登負責國債、金融債、企業債、項目收益債、資產支持證券等銀行間市場上所有的利率債和部分信用債的登記託管結算。但同時還有個競爭對手上海清算所（簡稱上清所），主要負責短融、超短融、中期票據、同業存單、大額可轉讓存單等信用債的登記託管結算，多數為需要在銀行間交易商協會註冊的券種。但隨著管理的品種越來越多，在金融債、資產支持證券上與中債登產生了交集。於是信息披露上也有一定重疊。

銀行間債券市場依託於外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心，所以後兩者的官網中國貨幣網上亦有信息披露。這兩者是銀行間債券市場的交易場所，屬於前台部門，類似上交所和深交所。中債登和上清所，則是銀行間債券市場背後的託管結算機構，類似中證登記，屬於後台部門。因此，中國貨幣網、中證登、上清所三者形成了總分關係，中債登和上清算所有的品種在中國貨幣網上幾乎都有。

所以想要徹底弄明白中國的債券，中國貨幣網、中證登、上清所、上交所、深交所、中證登這6個網站肯定是繞不開的。而為何我國的債市分割很嚴重，「品種分離、監管分工」的監管模式是主要原因之一。如財政部負責管理國債的發行；發改委管理企業債發行；中國證監會管理公司債的發行和交易；中國銀行間市場交易商協會管理短融、超短融、中期票據等的發行；中國銀監會管理商業銀行的次級債、混合次級債的發行；此外，保險公司可投資的債券類型歸中國保監會管理。

表現到債券的具體操作上，就是證券公司的投行部負債企業債、公司債、金融債、可轉債、可分離債的承銷。商業銀行的投行部負債短融、超短融、中期票據的承銷。ABS業務上，商業銀行投行部、信託公司做的投放在銀行間市場，但又分別由上清所和中債登託管，證券公司和基金子公司做的投放在交易所市場，由中證登託管。所以金融機構要實現真正混業經營，監管機構的統一是必不可少的。

然後再回到債券上，投資債券主要面臨利率風險、信用風險 、流動性風險、再投資風險、回收性風險、通貨膨脹風險。重點講一下利率風險和信用風險。

利率風險表現為當利率上升的時候，債券的價格會下跌；當利率下降的時候，債券的價格會上漲。利率和債券價格為何會成反向波動？假設一隻債券發行，張三以面值購買了債券。一個月後市場利率升了，又有新債券要發行，其票面利率自然隨著市場利率同步上漲。這時張三需要用錢，想把債券賣給其他投資者。但以原來的面值出售沒人要，因為同樣面值的錢投資者可以買到票面利率更高的新債券。張三隻能把價格降下來才會被其他投資者接受。同理，當利率下降的時候，債券的價格就會上漲。

其中長期債券比短期債券具有更強的利率敏感性。一旦市場利率有所變化，長期債券價格變動幅度大，潛在的收益和風險也大。道理很簡單，時間越長，不確定性越大，古語云「夜長夢多」。於是在債券分析中引入久期(Duration)這一重要指標，久期是考慮了債券現金流現值的因素後測算的債券實際到期日，久期大的債券，利率上升所引起價格下降幅度就越大，而利率下降所引起的債券價格上升幅度也越大。

信用風險即借款者違約的風險。曾經中國債券市場沒有到期不兌付的債券，即使個別債券出現兌付危機，最終都由政府或金融機構兜底。這意味著「市場無風險」、「風險有兜底」，投資者在買債券時，無所謂債券發行人內在風險，直接「閉眼買」。但自2014年3月超日債未能如約付息、成為國內公募債券市場首單違約案例以來，中國公募債市場共涉及違約主體22家，違約發行人也從民營企業逐步擴展到了央企子公司和地方國企，「剛兌信仰」在債券市場的各個層面被逐一擊破。

正是出於信用風險，投資者必然會審慎選擇債券品種，需要對債券發行公司進行調查，了解其盈利能力和償債能力，但哪有這麼多精力去調查呢？於是就要引入專業的信用評估機構，對債券發行人的還本付息可靠程度，進行客觀、公正和權威的評定，也就是進行債券信用評級，以方便投資者決策。國際著名的評級機構有：穆迪(Moodys)、標準普爾(Standard & Poors)和惠譽國際(Fitch Rating)3家。我國目前前三大信用評級機構為大公國際、中誠信國際、聯合資信。其中穆迪佔中誠信49%股份，惠譽占聯合資信49%股份。隨著債券通「北向通」的開通，允許三大境外評級機構入境，開展銀行間債券市場信用評級業務。評估結果是經常看到或聽到的的AAA級、AA+級、BBB級這些，具體可以細分出十多級，不同信用評級機構的表示方式所有不同。此外國內評估體系不同於國內評估體系，同樣評估結果不同評估機構間含金量不同。信用評級有參考意義，但不是絕對的。需要評級的主要為信用債，以及利率債中地方政府或非國家銀行金融機構發行的某些有價證券。一般而言，發行人的資信等級越高，發生信用風險的可能性越小，收益越有保證，但利率會相對較低；反之，發行人的資信等級越低，債券按期償還的風險就越大，作為補償，其利率會相對較高。

債券投資的收益一般來自利息收益、資本利得兩部分。利息收益即債券到期獲得的確定的票面利率收益。資本利得源於交易雙方的估值差異，投資者對基準利率、信用風險溢價、流動性風險溢價等變化因素的分析不同，造成債券估值不同。相應地進行買入低估債券、賣出高估債券操作。或者是交易一方變現需要等原因願意承擔一定損失出售債券，使得交易對手獲取這部分資本利得。

債券交易形式目前主要有四種：現券交易、質押式回購、買斷式回購與同業拆借，其中回購交易95%左右為質押式回購。銀行間市場這四種交易方式均流行，而交易所市場並沒有同業拆借，僅有現券與回購交易，櫃檯市場則只能交易現券。質押式回購是交易雙方以債券為權利質押所進行的短期資金融通業務。在質押式回購交易中，資金融入方（正回購方）在將債券出質給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方向逆回購方返還本金和按約定回購利率計算的利息，逆回購方向正回購方返還原出質債券。質押式回購可以起到加槓桿的作用，能夠增加債券操作的整體收益。槓桿倍數一般控制在2倍以內，公墓基金一般控制在1.4倍以下。另外還可以通過場外產品設計來實現加槓桿，如基金公司利用結構化產品優先順序獲取固定收益的規則設計債券基金，吸引銀行理財資金進來作為優先順序，自有資金作為劣後級。槓桿倍數則等於（優先順序資金+劣後級資金）/劣後級資金，一般控制在4倍。

目前，個人投資者直接參与債券市場途徑主要為交易所市場的現券交易和質押式回購，一般做為逆回購方。2016年2月14日，人民銀行發布《全國銀行間債券市場櫃檯業務管理辦法》，規定年收入不低於50萬元，名下金融資產不少於300萬元，具有兩年以上證券投資經驗的個人投資者，可投資櫃檯業務的全部債券品種和交易品種。銀行間市場對個人准入要求很高，交易所市場其實要求也比較高，賺取債券的資本利得不能只看K線圖，還要考慮宏觀經濟面、公司基本面、經濟數據、久期等等，專業性非常強。最為簡單的是逆回購，證券公司開戶後就可以通過逆回購進行短期資金管理，尤其碰到市場資金面緊張時，能有非常可觀的收益率。

個人絕大多數還是以間接的方式參與到債券市場中，其實就是經常接觸到的銀行理財和債券基金。銀行理財偏向信用債，但也會以委外等方式持有利率債。債券基金偏向利率債，但也會持有一部分信用債。銀行的現金管理類理財與基金中的貨幣基金大體也相似，剔除非標資產後主要持有的是一年期以內的信用債以及其他短期貨幣工具。本質上其實非常接近，都是資產管理產品，無非資產管理人不同，一個是商業銀行、一個是基金公司。投資者購買時不必局限於一方，還是要綜合比對，挑資管能力強的一方。最後，選了債券基金的話，不要忘記看一下其重倉債券，並花點時間去了解一下該債券的發行人。