尹哲：如何選擇合適的債券融資工具
本文節選自德邦證券資本市場部副總經理尹哲2017年1月在領金智庫固定收益專題全國視頻直播活動中發表的精彩觀點。
對融資企業而言，債券是企業向公眾或定向機構發行的，成本相對低廉、到賬快、金額大且一般免擔保的融資工具；對金融資產投資人而言，債券是可以在公開市場上大量購買的，標準化、可轉讓、風險相對較小、收益穩健的投資產品。
一、債券產品的特點
債券是個古老的融資品種，作為大類資產的一種，千百年來從未間斷。實際上債券有「剛需」得益於其固定收益的本質，它最大的價值在於能承載投資方足夠大的資金量（尋求穩定收益的投資需求總是最多的）。
債券是一種可交易的金融產品，也是一種商品，當然逃不開「供求關係決定價格」的鐵律。債券利率取決於需求的多寡，而需求的多寡取決於投資人對這一品種資產基於不同目的的索取。
中國企業債券市場的發展，尤其是爆發性發展的時間並不長，2008年以來起起伏伏，最近的一波大行情是從跨過2013年錢荒後的2014年初開始的。長達2年多的債牛正是因為吸引了足夠多的資金投資，債券利率才隨之逐步降低，從5-6%直線降低至3-4%甚至更低，成為了企業債權類融資中最低廉的資產品種。
那麼債券到底在賺誰的錢？
（1）最傳統的是自有資金投資後持有至到期，賺的是實體經濟的錢，企業融資後經營獲利，據票面利率還本付息，即票息；
（2）在市場上舉藉資金來投資，賺的是出資方也就是央行公開市場投放的資金價格（資金成本）與債券票息之間的價差，也就是常說的息差「Carry」；
（3）不等到債券到期就中途賣出，買方就承繼了該只債券未來的機會收益，交易員是在賺交易對手的錢，即資本利得；
（4）在債券違約逐步常態化的現實下，信評出眾的機構勇於博風險，將有幾率博取到違約事件順利解決後的超額收益，即信用溢價。
二、債券產品的現狀
（一）企業債券融資產品大類
根據企業融資是否通過「媒介」，融資產品分為間接融資與直接融資。直接融資就是以企業自身或企業控制的特定資產為發行主體，直接與市場投資人建立融資關係，債券是一種標準化的債權直接融資工具。
從本質上來說，發改委企業債、證監會公司債、交易商協會中期票據乃至央行審批的金融機構債券沒有區別。但在中國，不同的監管機構基於各自的行政範圍與管轄半徑創設了不同的產品准入標準，因此區分國內企業債券品種最簡單明了的方式是通過監管機構：
（1）發改委審批企業債；
（2）央行直接審批的是金融機構發行的金融債與信貸資產證券化（CLO）；
（3）央行下屬的銀行間市場交易商協會監管短融、中票、PPN、ABN；
（4）證監會監管公司債、ABS和機構間融資計劃。
其中在國內發展歷史最長的是發改委的企業債，萌芽於1983年，初步規範於1987年國務院發布的《企業債券管理暫行條例》。目前規模最大的交易商協會債也就是銀行間企業債券恰恰是最年輕的，2005年短融、2008年中期票據，迄今不過8年多的時間，8年18萬億，規模佔比從0%到接近90%。
（二）債券承銷角色
無論主管部門是誰，所有債券承銷均離不開下圖所示的幾類機構：發行人提出期限、規模、成本等方式的訴求後，主承銷商扮演牽頭人，審計、評級、律師、擔保人根據細分產品的需求進場盡調並出具相應材料，最終在主管部門核准後接受投資者的認購。
證券公司在企業債券融資工具里的角色是最全的，無論是傳統債券還是創新工具，證券公司均可作為主承銷商或財務顧問方協助企業完成承銷。其中值得一提的是不同監管機構的開放性問題，相對而言，央行下屬交易商協會的銀行間債券品種是最開放的，政策性銀行、商業銀行與證券公司均可以作為主承銷商參與承銷，而發改委與證監會債都是只有證券公司才能作為主承銷商。
（三）較為創新的細分產品
對於企業而言，選擇合適的債券產品問題的根源在於市場的割裂，不同主管部門有不同的評判邏輯，這就造就了不同的准入標準和適用場景。以下是債券市場的主力品種：
（1）企業債券存量最大的短融、中票、PPN（交易商協會債）
協會債發展的初期以Paper、Note這樣類似傳統銀行的「商業票據」自稱，例如CP-commercial paper、MTN-Middle-term Note、PPN-private placement note，從而贏得了發展空間。交易商協會債券不在交易所內發行流通，屬於OTC場外市場，但其實所有交易均有規定的前台交易與後台託管流通平台。
下圖是中期票據及短期融資券的主要要素：
（2）公司債
公司債原先的發行主體必須是上市公司，2015年《公司債券發行管理辦法》的更新將主體拓展到所有公司製法人，審核權也下放至滬深兩地證券交易所，效率大幅提高。
公司債的發行門檻可以以小公募（公開發行）的上市要求、綜合審批與市場投資人偏好作為參考，即主體與債項評級達到AA級及以上；凈資產10億元以上；資產負債率不高於70%；最近3年年均凈利潤超過債券1年利息的1.5倍。
私募非公開發行在40%凈資產限制與評級與否的要求上有所降低，審批速度也比公募快，但萬變不離其宗，「越是對發行人有利的就越不利於投資人的交易流通」。反映到價格中就是，無論是非公開發行公司債、企業債還是PPN，或者其他可以私募發行的品種，成本都會比相同條款下的公募高100bp也就是1%左右。
（3）發改委的企業債
企業債的審批標準以募集資金「滿足各級發改委審批的建設項目的用款」為目的，而發改委對建設項目的審核十分嚴格，因此企業債無疑是目前准入門檻最高的債券品種，也是國內唯獨的可以在兩個市場同時上市流通的品種。目前的企業債已經不再受「2-1-1-1」的基於地方行政層級把握的指標限制，細化來看並結合實踐，大致的發行條件簡稱為：12億、40%、項目經審批、沒有違約違法。
下表是上述三大類債券各項要素的比較。
（四）債券融資工具選擇的切入點
選擇合適的債券融資工具的思路是，尋找「切入點」，知道自己有什麼、想要什麼，可以明顯的提高做出正確選擇的效率。將需要做出選擇的主體分為：融資人、投資人與市場機會：
（1）企業在選擇時，首先基於自己的基礎條件達到哪項標準、融資規模/融資期限/發行成本的預期是怎樣、同時兼顧不同監管機構的審批速度和附帶的額外收益；
（2）投資人在選擇時，關注自身的成本/收益預期、交易轉讓與質押融資的便利性、以及不同監管背後不同的違約救贖機制和實際效果；
（3）對於市場機會，即企業融資的發行窗口和投資人配置的介入時點，傾向於採取「需求導向論」：順應需求資金流向、同時關注重點敏感事件（例如重大民生行業央企發行債券或國債發行受阻，一般會帶來政策上的轉向與扶持，市場的交易機會也就隨之而來）。
三、2017年債券市場整體趨勢展望
從債券盈利的四個來源（票息、carry、資本利得、信用溢價）的角度來展望2017年企業債券市場的趨勢：
（1）票息方面：境內宏觀經濟觸底反彈、境外美元加息且總統輪換等這些環境的不確定性導致央行有加息、降準的雙重壓力，預期企業債券利率整體將「易上難下」，高評級債券維持區間震蕩。但目前來看，2016年最後兩個月票息快速上行了200bp，短期內有過跌回補的下行機會。
（2）Carry方面：貨幣政策已明確「中性」基調，過度寬鬆不可期，2017年市場資金成本波動將增大。但央行會適時補充流動性，不會出現錢荒，市場的內在調節也會保證合理carry價差的存在，但賺取的難度明顯加大。
（3）資本利得方面：MPA全口徑考核給表外理財/委外產品規模增速上了「緊箍咒」，但不同銀行的差異性大，資產到期後的續配需求也很大，不應過分悲觀。
其他資本市場對債市的資金分流影響更大：經濟若明確趨勢觸地反彈至復甦期，相同發行人（信用風險相等情況下）股權類融資工具可收穫更高收益，對債市的分流將真正導致需求減少，交易對手難尋，資本利得賺取難度加大。
（4）信用溢價方面：最大的風險是企業「借新換舊」的流動性風險，隨著前期債券到期高峰的來臨，違約及風險事件恐將常態化。債轉股、CDS等針對個券的風險置換與對沖工具會在客觀壓力下加速發展，信用溢價不再單一。
*本文節選自德邦證券資本市場部副總經理尹哲1月在領金智庫固定收益專題全國視頻直播活動中發表的精彩觀點。歡迎轉發分享，如若轉載或有興趣參與更多活動請直接在下方留言，我們會及時回復。
如果有更多專業知識需求，請添加領金智庫李老師【LJficc_27】諮詢更多學習課程信息。
推薦閱讀：