張飛帆：中等規模交易型資金對於大類資產配置的考慮——轉債的性價比討論

本文節選自太平養老保險股份有限公司固定收益部總經理張飛帆2017年6月在領金智庫可轉債專題上海線下活動中發表的精彩觀點。

太平養老的規模屬於中等規模交易型資金，在這個體量下操作的時候往往會更多地考慮進入和退出的時機。這種資金具有交易型特點，還具有年金的屬性，因此有絕對收益的要求，這就引申出投資把握性的問題，而要提高投資收益的把握性，就不得不提到大類資產配置的概念。

此外，以往市場在一兩年內大方向一般都是確定的，而最近幾年市場波動特別劇烈，波動也更加頻繁。因此，現在太平養老幾乎每半年就要進行一次資產配置的大調整，在未來半年內，轉債資產在資產組合配置中所佔的比例就十分重要。

一、中等交易型資金的進入與退出時機

對於絕對收益型資金，轉債使用得好可以超出競爭對手很大的距離，但稍微用錯後果就十分嚴重，所以在投資時一定要考慮進入與退出的時機。

接下來以中行轉債為例，分析投資轉債的時機。

中行轉債在2010年6月發行，當時無論是公募基金的基金經理，還是保險類機構的投資經理，都非常喜歡中行轉債，價格曾一度衝到110元。但是，中行轉債也存在問題：2012年CPI上行，當時的債券收益率快速上沖，在這個過程中，別的債券比如城投債的收益率普遍達到7%—8%，甚至10%以上（盤錦債第一個收益率上破10%）。而當時轉債要麼不動，要麼下跌，在收益率上行的時候，轉債根本沒有任何投資意義。

2012年，中行轉債的價格快要跌破100元，因為當時出現了流動性收緊的局面。轉債是非常好的流動性觀察指標，回看2013年流動性最緊張的時候，受波及最大的不是傳統債券，而是利率債與轉債。當時不是債券本身的特點、結構或條款給了市場沖高YTM（到期收益率）的機會，而是用收緊流動性達到了這個效果。因為儘管當時市場上有資金，但是諸多機構投資者不敢買入，而且很多公募基金面臨贖回壓力，也只能拋出轉債這個還能找到流動性的品種。所以2013年的時候，中行轉債的價格跌到了80多元。

中行轉債在2011年、2012年、2013年期間的收益都為負，到2013年10月YTM（到期收益率）上行後，中行轉債與金融債的收益率差在100多個bp，當時用這100個BP的溢價來買期權是一個非常好的機會。到2013年12月，中行轉債的市場價格終於觸底，對於負債比較穩定的交易型資金來說，最好的機會到來。當時另一個好消息是，很多嗅覺靈敏的私募基金也發現了這個機會，開始頻繁進行槓桿操作。

總之，中行轉債非常適合規模不大不小有幾百億資金的機構，因為如果要投小型轉債，付出的研究和管理精力與將獲得的收益不成正比，「中等交易性資金」目前更關注收益固定的傳統型債券。

二、當前轉債價格區間在歷史中所處的水平

對於轉債價格區間的歷史位置研究，研究要素只有三種：絕對價格、轉股溢價率、到期收益。

如果投資者對正股比較熟悉的話，小轉債的絕對價格在100到105之間可能會有些機會。

現在轉股溢價率平均水平在11到15之間，並不算貴，但與2013年相比，也絕對不算便宜。轉債市場的投資時機還沒到，但可以關注建倉，為下一年的操作做準備。現在來看，交易型機構今年的絕對收益基本已完不成，大概也就只能保持在3%到5%之間，除非四季度來一波很大的機會。

現在做轉債時機尚早，因為在到期收益率上行這麼快的背景下，轉債市場的下跌幅度還不夠多。在等待時機的過程中，可以開始著手準備，把手頭上作為未來目標的轉債研究透徹。如果是只有一兩個億的賬戶投資者，可以投一波轉債，這對實戰研究轉債非常有意義。但是，對於機構的投資組合來說，此舉毫無意義，更需要的是耐心等待機會，當市場出現流動性危機時，如果自身負債穩定，投資者可以去做一波。

最後，張飛帆總經理提到了條款博弈和交易策略。在突然發生一些變化的情況下，要從條款博弈里考慮一些問題；對於總體的轉債交易策略，張飛帆認為目前有一些行情，但也只適合做一點小規模交易，對於大規模交易資金的戰略性投資來說，還沒有出現機會，仍需等待。

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