葉予璋：從衍生品和大數據角度思考債券投資

02-12

本文節選自浙商基金總經理助理葉予璋7月29日在領金智庫衍生品專題上海線下活動中發表的精彩觀點。

傳統的債券交易即債券業務非常狹隘，是比較簡單的現券交易，但從國際市場來看，所謂的FI（fixed income）業務不僅包括債券業務，也包括利率衍生品、信用衍生品。這是因為在海外市場，大多數交易分為交易類業務和成本攤余法的業務，而交易性業務會面臨巨大的風險，如果沒有衍生品來對沖這些風險的話，會造成銀行的凈利潤大幅波動，所以海外市場債券的交易業務天然會有利率和信用衍生品構成。

一、債券市場

（一）國內債券市場的特點

與海外市場相比，國內的債券市場主要有以下特點：

第一，基本上90%的債券資產都以持有為主。第二，中國傳統的債券市場低槓桿、低彈性的屬性決定了它不是對經濟前瞻性的反映。

第三，債券的流動性非常差：股票市場有幾千隻股票，中國散戶交易者可能有幾個億，自然而然每個股票都有人自願報價，市場會有流動性；衍生品市場例如利率互換有30多個期限品種，交易的機構有300多家，自然而然每個品種都會有人來交易；但債券恰恰相反，債券的發行主體大約有4000多個，按照券種來說每個主體發行的券可能有幾萬個，但是交易這些債券的機構也就幾千家，自然不可能保證每個券都有充足的流動性。

（二）大數據在債券市場的運用

債券市場本身低流動性、持有為主、低槓桿的特質決定了它是一個相對比較落後的市場，但隨著大數據的發展，債券市場未來會有一些改變。

（1）捕捉債券量價信息

股票市場上的技術分析、量化分析為什麼沒有用到債券市場上，除了上述債券自然劣勢外，還有一個劣勢在於：股票和期貨市場是場內市場，量價是透明的，而債券市場得不到透明的量價，無法得知債券成交在什麼水平或整個市場對某個券流動性有多少，當沒有這些量價信息時，要做量化交易和深度的技術分析就會有缺失。

有些債券研究機構利用估值進行研究，例如在看估值時用溢價和AA曲線比較，但其實AA曲線根本沒有含義，這是一個編出來的價值。如果基於這些做量化交易或者策略分析，實際上是在一個空洞的、沒有根基的地方建一座大樓，這是沒有意義的。

做大數據時要捕捉到債券量價信息，而真實的量價應該是中介的成交--在QQ群報價詢價的信息是市場最真實的、以買賣為目的的價格體系。

（2）知識圖譜

知識圖譜把一個事物與另一個事物通過某種邏輯連接在一起，理論上，有了知識圖譜以後才會有接下來的智能搜索。現在債券市場主要是從評級公司獲取負面輿情，評級公司沒關注到的信息是不知道的，而在大數據層面上做負面輿情時，要把企業與企業之間的相關性放在一起。

知識圖譜把產業鏈的上下游、把與企業重要相關的企業聯繫在一起。例如樂視和華策影視，樂視出了問題，華策影視因為對它有很多應收款，兩者是上下游的關係。再如西王和齊星，西王出現負面情緒時，其實是齊星出現了倒閉或者違約，因為西王做了對外擔保。因此在關注這個企業時，不能孤立地看，而要看企業相關的這些元素，如重要的上下游、重要的對外擔保、重要的應收賬款等，都要羅列出來並設計強度關係。假設一個1000億的企業，擔保了一個1億、2億的企業，實際上是無所謂的，但1000億的企業擔保了20億企業，這就是一個高強度，在做知識圖譜時，需要把這兩個強度聯繫到一起。

再如紅牛和奧瑞金，紅牛是海外進來的品牌，簽了20年，去年底到期，由於短期沒有續約，所以有一些資質的影響，而奧瑞金生產紅牛的罐子，其收入的60—70%來自紅牛。事情發酵時，奧瑞金的股價一直在下跌，但是債券市場上所遵守的估值完全沒有反映奧瑞金這個負面因素。

跟蹤負面輿情除了要把企業和企業之間的關係連在一起，還有非常重要的一點是要把企業上下游的生產要素和企業的資信掛鉤。例如鋼鐵企業的盈利能力與板材或螺紋鋼的價格相關，與焦煤、焦炭、鐵礦石等原材料相關，兩者的剪刀差代表了整個行業的盈利驅動力。當剪刀差非常低時，企業或者行業會出問題，資質就會變換，所以跟蹤要素實際上就跟蹤了企業本身的一些特質。

例如當跟蹤煤炭企業資信時，會將煤炭價格加人工擬合的盈利水平和行業的平均盈利比較，但是行業平均盈利是財務報表的數據，而財務報表是滯後於真實發生的，也就是說12月底企業經營結束，盈利確定，但真正發現行業的盈利卻是在5月份或4月份。如果通過大數據同步信息，抓住煤炭期貨、現貨、焦煤焦炭、PE粉、高級鐵礦石等的實時價格，就可以構造出整個煤炭行業的景氣度水平，擬合出行業盈利。當發現煤炭價格擬合出來的行業盈利大幅下跌時，這些煤炭企業就可能出現危機。

（三）債券市場的利率風險和信用風險

（1）利率風險

利率風險既要從宏觀的角度去看，也要從流動性角度看。很多人只看一些研究報告，但是實際上研究報告從某種意義上來說，只是某個人的片面解釋，是為了滿足某個需要才進行的研究。所以在讀研究報告時，要把報告和自己的體系相結合，一個最簡單的方法就是把報告所展現的內容用數據進行驗證。

（2）信用風險

債券研究最重要的是信用元素，信用債或者信用體系的建立分以下幾個模塊：

第一個模塊是各種財務數據。因為中國的財務體系或財務報表與海外完全不一致，當然照搬海外是沒有用的。提高財務能力最簡單的方法是，找出所有債券存在負面信息或違約情形的企業的財務報表，看是否可以通過之前幾年或幾個月的某些財務指標識別出來。其實很多有違約情形的企業，其財務分析是有蛛絲馬跡的，以兩個重要指標為例：

一是非現金流動資產周轉天數，即把現金刨掉後流動資產的周轉率是多少，因為其它應收款、一年內到期的非流動資產等這些雜項內含了很多企業之間的關聯交易；

二是固定資產、在建、商譽、無形資產等的總資產比例，因為這個指標很高時，很可能會有財務造假或者財務比較虛的內容。所以在選財務指標、看財務時，更多是按照案例或者按照企業真正負面的情形來摸索。

第二個模塊是行業和行業景氣度。因為中國的發債企業實際上是非常一致的，例如煤炭不好時，很少有企業能夠獨善其身，神華例外，因為神華不是單獨的煤炭企業。識別行業景氣度，首先要跟蹤這個行業本身的驅動力，其次看其他先進市場如股票市場、期貨市場怎麼看待行業：股票行業大盤相對PB往上走時，代表股票市場對該行業是看好的；當跨期的折價和溢價突然脫離歷史平均水平時，就表示期貨市場對該行業有強烈的觀點，這就是大數據加聰明市場對行業的判斷。

以煤炭行業為例，下圖中藍色的線是煤炭行業的信用溢價，紅色的線就是股票市場的判斷。2013年之前沒有違約的時候，信用溢價藍線是平躺的，但到2014年開始，煤炭價格驟跌，煤炭企業盈利下降，行業信用溢價開始上行，到2016年一季度時，信用溢價走到最高點。但從2016年開始，首先跟蹤整個煤炭行業本身的價格或者驅動力，可以看到煤炭價格大幅上漲，其次股票相對PB也大幅上漲，如果按照這個想法去做煤炭債券，2016年一季度時會有更強的信心。

此外，股票市場對煤炭行業有前瞻性的判斷，可以看到在2016年一季度時或者在二季度信用溢價往下走時，煤炭行業相對PB已經回到了多年來的均值水平，也就是說煤炭行業已經相對不錯了。而且煤炭價格盈利本身驅動力就不錯，這時就可以去買中煤、井焦煤等煤炭行業最好的企業的債券。

第三個模塊是經營區域的元素。在判斷一個區域經濟強弱時，會考慮很多因素，傳統做研究的人喜歡用財政數據，但其實真正交易的不一定是財政，財政也不一定反映當地的好壞。例如市場可能覺得東北三省例如遼寧不大好，但如果使用財政數據，會發現它在全國省市裡排50%，也就是排前15名，可見市場的認可和算出來的工具不一樣。在判斷區域經濟時，也不一定要把所有的數據例如入學率、人口等都找出來，實際上這些數據也很難找到。其實可以通過區域上市公司的市值來判斷區域經濟：當一個區域比較活躍時，其上市公司市值一定較大，上市公司也較多，因為上市公司反映了這個區域最好的企業的整體集合。

二、衍生品的思考邏輯

債券市場相關衍生品有債券借貸、利率互換、國債期貨等。

（一）指數化

衍生品的思考邏輯和傳統戰略思考邏輯並不一樣，傳統戰略思考邏輯唯一可以選擇的就是久期，但是衍生品里會創造框架、進行指數化，即把對債券市場比較重要的經濟元素整合在一起。這些重要元素稱為因子，每個因子都有標準化過程，再對每個因子進行加權，就可以直觀地把一些片面想法變成數據想法。

數據的好處在於可量化、可回溯、可跟蹤，也就是說當發現一個交易但現在沒有機會時，如果是指數，未來也可以有機會。但如果是頭腦里的想法，現在沒有機會，以後也不可能回憶出來當時的想法，所以就不會再有這個成交機會了。

（二）相關性

在做債券交易時，要找一些所謂的smart money，但是債券市場特質決定了它一定不是smart money存在的地方，因為債券市場上更多的是從債券看債券，感受到的更多是供需，看到的更多是宏觀。所以找smart money要看衍生品市場、海外市場、股票市場和期貨市場等，來進行前瞻性分析。此外，不同市場要轉換至同一可比維度才能比較，例如債券市場可能和匯率有關、和澳日有關，但他們不是一個體系的：債券價格在3點幾，但澳日價格可能在100左右，這時就需要轉換到同一維度才能比較。

（三）IRS可以增強組合Sharp值

利率互換市場是高度有效的，基本對貨幣市場的預期無偏離，用IRS對沖債券的對沖成本幾乎為零，而且利率互換本身的Sharp值幾乎為0，把IRS嵌入到債券組合里去後，sharp指數大幅提高。這說明利率互換對債券組合增強有非常強的作用，可以大幅減少組合的方差，降低組合波動。

（四）價差策略和引導策略

利率互換、國債期貨和現券都是表徵利率債的，從4月份到現在，三者走勢完全不同：利率互換一直往下走，債券一直往上走，國債期貨是走平的。但因為它們都是對未來利率的表徵，不可能長期產生偏離，所以會有一種均值回歸的特性。因此當利率互換相對國債更貴時，就賣利率互換，當更便宜時就買利率互換，這稱為價差策略。

引導策略是指即使機構不能做利率互換，但是利率互換是一個聰明市場，可以利用它做債券。例如利率互換大幅上漲時，債券沒有跟著上漲，這時可以預測未來債券走勢和利率互換走勢可能是一樣的。

再以海外市場為例，海外市場是一個比國內市場更聰明的市場。當海外認為中國經濟好時，會有兩個特徵：一個是海外認為中國利率高，即NDRS比國內IRS價格高時，代表海外認為中國經濟會變好或者利率會上漲。二是CNH的匯率相對境內CNH的匯率更多的是升值，也代表看好中國經濟。當海外強烈看好中國經濟時，債券市場可能也會跟著這個方向走，收益率會上行。

*本文節選自浙商基金總經理助理葉予璋7月29日在領金智庫衍生品專題上海線下活動中發表的精彩觀點。歡迎轉發分享，如若轉載或有興趣參與更多活動請直接在下方留言，我們會及時回復。

如果有更多專業知識需求，請添加領金智庫李老師【LJficc_27】諮詢更多學習課程信息。