網易股價暴漲2000倍 為何仍說「中概股第一牛股」被低估了？

在投資圈廣為流傳著網易CEO丁磊的這段話：「全世界有一萬家上市企業，只有100家企業，也就是只有1%的企業，在過去的20年里，每年的資本回報率都超過20%。在中國只有兩家，一家是茅台，另一家是網易。」

事實上，從2000年6月在美國納斯達克股票市場上市開始，網易股價一直處於上漲通道，在最近三年多的時間裡，更是走出了一條幾乎完美的上揚曲線，股價攀升到300美元以上，市值一度超400億美元，在17年來，股價暴漲了2600倍，成為了當之無愧的「中概股第一牛股」。

（網易自上市以來股價變化）

儘管近年來股價強勁增長，在市場普遍看來，無論是從前瞻性市盈率與行業平均水平對比，還是從彼得林奇的價格線與收益線對比法則來判斷，網易都被嚴重低估。而在網易發布2017年度Q2財報之際，Jefferies、中信證券、德意志銀行、工銀國際等投資機構均認為網易股票有很大上漲空間，一直持有「買入」評級，並不斷上調對網易的目標股價，最高目標價達369美元。

下面，讓我們從網易的幾大業務板塊入手，來看看為何說這個「中概股第一牛股」仍被嚴重低估了？

網易遊戲業務是活火山 潛藏的熱能等待爆發

在2017年度Q1財報中，網易對自己的定位是：中國領先的互聯網技術與在線遊戲服務提供商。網易第一季度凈收入為136.41億元（19.82億美元），其中，在線遊戲服務的凈收入為107.35億元人民幣（15.60億美元），佔比78.7%。遊戲業務無疑是網易最主要的盈利來源，也是拉升網易估值的重要馬車。

但作為一家遊戲公司，網易前瞻性市盈率為18.8倍，而全球同業公司暴雪的25.2倍和EA Sports的27.7倍，折讓41-47％，全球遊戲同行平均水平為24.5倍，折讓40％。從橫向對比來看，網易是被嚴重低估的。

這種低估很大程度上來自於市場對遊戲行業的謹慎。眾所周知，在市場眼裡，遊戲的生意很像是農業，靠天吃飯。而對於網易這種深度自研的公司，則需要承擔更多投資人對於過長的研發周期和大作率低的擔憂。

尤其是當前中國遊戲市場上，未創新內容高度飽和，精品同質化現象嚴重，與此同時，用戶對於產品品質的品鑒能力卻已達到專家級，人口紅利正逐漸消失。能否實現內容創新，挖掘用戶遊戲消費潛能，打造下一個爆款，成為了二級市場對網易這樣的「遊戲公司」最大的質疑點。

事實上，對於網易這樣一家靠技術實力吃飯的遊戲公司而言，這樣的行業「絕境」，卻恰恰是它爆發的最佳時機。

首先，強勁的研發實力確保了網易具備遊戲內容創新及挖掘用戶潛能的能力。網易在中國遊戲產業發展歷史上，已多次憑藉「產品為王」，成為絕境的破局者。從端游時代開始，在盛大起步於代理自韓國的傳奇，九城因美國的魔獸騰飛的階段，只有網易依靠著的自主研發的《大話西遊》、《夢幻西遊》與這些舶來品分庭抗禮。面對靠抄襲和套路「賺快錢」的手游市場，網易堅守技術和自研的基因，旗下卡牌類手游《陰陽師》開發過程接近20個月，在2016年一經推出，就成為了現象級產品。

其次，網易遊戲的IP價值或將成為市場預料之外的催化劑。IP 是心智資產，能夠跟隨用戶從PC端向移動端和大銀幕遷移。這點在網易「夢幻西遊」和「大話西遊」兩大王牌IP在移動端的成功上，已被驗證。而近期網易也通過拍攝《陰陽師》大電影、促成陰陽師與必勝客、農夫山泉的品牌合作等一系列舉動，表明其挖掘IP價值，從遊戲產業拓展到泛娛樂行業的戰略布局。

（陰陽師x必勝客主題餐廳）

根據市場情報公司Newzoo的數據，中國電子遊戲產業的銷售額預計將在2017年達到275億美元，預計到2020年將會增長到近340億美元。未來，以強勁的研發實力為主動力，以IP營銷為輔助的網易遊戲，在平抑了遊戲業務的波動的同時，也將很大程度上孵化大作，成功搶佔這一巨大市場的大部分份額，帶動估值提升。

網易成新中產教主 強勢變現新人口紅利

在中國，什麼產業最值得投資呢？自然是能收穫人口紅利的產業、行業及由此產生的資源流向轉移和文化政治經濟的轉向。而在中國市場，隨著人口結構的變化，龐大的人口基數孵化著大量的舊人口紅利和新人口紅利，也給中國的企業帶來了新的爆發點。

比如改革開放後的第一波人口紅利，來自於勞動力的貨幣化以及由此所帶來的國際分工上的比較競爭優勢，在此紅利下，「中國製造」迅速崛起。而第二波人口紅利來自於中國人口的消費紅利，受此影響，中國的家電行業、零售行業、房地產業以及互聯網業都成為全球重要的市場。

根據財經作家吳曉波的預估，到2030年，中國城市人口達到9.4億左右，將出現大概3億到3.5億的中產階級。這一重大的人口結構的調整，將產生以消費升級為代表的新的市場機會點。在新中產人口紅利期到來之前，積蓄越多消費升級領域資產的企業，未來將成為最強大的公司之一。

而把這一理論在中國各大公司中排布，我們可以清晰看到，網易就是最強大的消費升級資產的積蓄者。

特別是在消費升級最先爆發的電商領域，利潤向中高端玩家收斂已成為必然趨勢。網易憑藉網易考拉海購和網易嚴選兩大王牌產品，劍指跨境電商和生活美學這兩大消費升級領域，正是想以品質電商為收斂原點，拉升估值。

根據艾媒諮詢發布的《2017上半年中國跨境電商市場研究報告》，網易考拉海購以24.2%的佔比佔據2017年上半年跨境電商平台市場份額分布首位，並在正品信任度、市場滿意度兩項排行中再獲得第一，成為34.1%新海淘用戶的首選購物平台。可以說，以跨境電商為通道，網易考拉已成為與中國新中產走得最近的電商平台。

（艾媒諮詢《2017年上半年中國跨境電商平台市場份額分布》）

網易嚴選作為國內首家ODM（原始設計製造商）模式電商品牌在消費升級的背景下，將願意為生活質量、健康、品味買單的中產階級，通過與國際一線品牌製造商合作，去除品牌溢價，滿足了這類人群的需求。

除網易電商業務之外，網易雲音樂、網易味央、網易公開課等業務也以精品為收斂原點，圍繞消費升級，布局內容消費、農業、在線教育等領域，隨著新中產紅利的井噴期來臨，成為網易估值的重要支撐。

多元化轉型 華爾街正漸漸讀懂「新網易」

從網易財報可以看出，2016年網易郵箱、電商及其他業務的凈收入同比增長達到117.5%，在網易全年業務佔比提升至21.07%相比2015年佔比16.22%，2014年佔比8.9%，2013年佔比3.77%。由此，我們可以看出，以電商為代表的網易新興業務對集團收入的貢獻佔比越來越高。基於網易考拉的火熱和網易嚴選月流水的強勁，預計網易電商業務在2017年的增速較2016年還將有大幅提升。這也說明，網易不再是一家傳統意義上的遊戲公司，而正向著遊戲+電商的多元化互聯網公司轉型。

而隨著網易公司定位的轉變，華爾街也意識到，電商公司和遊戲公司雙重定位下的網易，形成了兩種不同的營收方式，單純的以盈利估值的模式將不再適用於網易，特別是不再適用於擁有快速的發展空間和可預見的盈利模式的網易電商業務。事實上，網易電商的強勁增速與市場潛力，早已壓倒了上市電商公司唯品會、聚美優品等，比照亞馬遜、京東等電商巨頭的市銷率估值模式，網易電商板塊將有越來越高的估值空間。

尤其是隨著網易雲音樂、網易味央等業務完成首輪獨立融資，可以預想網易考拉、網易嚴選等獨立於原有盈利估值模式外的業務，也將陸續拉開獨立融資的大幕。網易正在用這一系列舉動，「教育」投資者認可網易將分拆為原有的盈利估值模式和非盈利的高增長的市場份額估值模式並存的兩種迥然的估值模式。而現在，也有越來越多的華爾街投資機構傾向於對網易進行拆分估值，並給予電商板塊較高估值，從整體上推高網易市值。

總結：

如果說，網易20年股價暴漲2000多倍的背後是，納斯達克泡沫破滅帶來的初始超低估值、中國遊戲產業的爆發性增長以及網易良性商業模式等多重因素相互鞏固並強化，從而形成了查理芒格口中的Lollapalooza效應（好上加好效應）。

那麼，我們可以大膽猜測，遊戲市場進入下半場產生的爆款孵化潛力、電商業務帶來的高增長市場份額、消費升級下的新人口紅利，這些因素的疊加是否又會形成新的Lollapalooza效應，並拉動網易股價走向另一個高峰？