總是有朋友問，你們機構投資者都是怎麼投資的？一直想認真回答，隻言片語卻難以說清。今天總算能靜下來，梳理一下世界上共同基金、對沖基金及其他機構投資者常見的投資策略，既是跟大家分享，也是對自己的回顧。

如果對投資策略進行分類的話，最常見的是從資產類別來分，股票的投資策略、債券的、大宗商品期貨的、外匯的，可我不想硬性割裂各個資產類別之間的聯繫。事實上，這些策略有很多觸類旁通的地方，投資策略研究做得最多，大數據最普及的是股票，而業界的一大趨勢，就是把股票上研究成熟的投資策略，試圖應用的債券和期貨上。舉一反三，才能融會貫通。

在這裡，可以採用這麼兩個分類標準：

1.投資策略在投資哲學上分為兩類——方向性的（Discretional）和非方向性的 (Non-discretional)。方向性投資策略，就是與資產價格漲跌相關。比如預測大盤牛熊的趨勢投資，在牛市買進，在熊市賣空，策略的收益和預測正確與否直接相關，就是一個方向性投資策略。如同賭博，賭對了就賺，賭錯了就賠。非方向性的投資策略，就是不受資產價格漲跌影響，牛市熊市都能獲利。比如貸款購買房地產然後租出去，同時做空股市對沖（因為房地產的價格和股市有一定正相關性，通過做空股市來剔除這方面的風險），無論牛熊，租金都是在收的，相對更加獨立，即是非方向性的。

2.另一方面，投資策略在投資方法上也分為兩類——基本面研究和量化研究。基本面研究，就是根據經濟、行業、公司的基本信息來決定投資。比如根據公司的財務報表來預測接下來幾年的盈利，通過現金流折現來進行估值，然後買進市場價格比估值低的公司股票，就是典型的基於基本面研究的投資策略，也是賣方投行（高盛、摩根斯坦利、摩根大通等）眾多研究員寫行業研報、公司研報的重要原因。量化研究，就是通過統計分析來尋找市場上的規律和不合理的定價。比如價值投資，學者發現市盈率(P/E)低的公司股票在未來會獲得高於同類公司的回報，這一規律在統計學上是顯著的。除了應用統計分析，行業也在運用機械學習、大數據的方法來挖掘信息，如今最最前沿的技術，就是把人工智慧引入到投資中。有人問，技術面研究呢？在大機構中，技術面研究已經被量化研究包含了，比如RSI指標，你用肉眼只能一天觀察十幾個、二十幾個股票，用統計的方法可以直接尋找成千上萬隻股票在過去十年、幾十年里的規律，看RSI指標是否有用。只談技術面投資的時代，已經是幾十年前的故事了。

基於這種分類，可以把世界上常見的投資策略分類如下。值得一提的是，具體某一個投資策略，有可能從方向性發展為非方向性的，或者從基本面研究發展到量化研究。比如一開始預測上證指數漲跌是一個方向性的投資策略，而現在預測每個國家股市的漲跌，比如覺得亞洲漲、歐洲跌，做多亞洲做空歐洲再對衝掉世界股市的系統性風險，就發展成為了一個非方向性的投資策略。再比如根據市盈率、債務率、現金流去選股票，一開始人工去選，就是基本面的研究，改成計算機用統計方法去選，就發展成為了量化研究的投資策略。所以某一個投資策略根據不同時期，在不同投資機構中，可能屬於不同的分類，這裡只做一個簡單的梳理幫助大家理解。

方向性的、基本面的

方向性的、量化的

宏觀經濟(Macro)

趨勢投資(Momentum）

爆發點(Breakout)

不良資產投資(Distressed)

准入資格(Acess)

事件追蹤（Event-Driven）

搶先交易-高頻(Front Running)

發展中國家投資(Emerging Market)

信息優勢(Early Information)

非方向性的、基本面的

非方向性的、量化的

均值回歸(Mean Reversion)

可轉換債券套利(Convertible Arbitrage)

固定收益債券套利(Fixed Income Arbitrage)

併購套利(Merger Arbitrage)

因子投資(Value, Size, Momentum)

市商-高頻(Market Making)

跨市套利(Cross-Market Arbitrage)

外匯三角套利(Triangle Arbitrage)

指數套利(Index Arbitrage)

波動率套利(Vol Carry)

期貨升貼水套利(Backwardation)

一、方向性的、基本面的投資策略。

這一類投資策略的特點就是投資回報與資產價格漲跌直接相關，主要應用的方法是定性或者定量的估值。

• 宏觀經濟(Macro)：你有一個對世界大勢及其走向的判斷並據此來投資。比如時事動蕩，你認為保值類的黃金價格被低估。比如英國退歐，你看空英國股市。比如你認為接下來是大數據和人工智慧的時代，而傳統零售業將凋零。

• 趨勢投資（Momentum）：上漲的股票將持續上漲，而下跌時它們也將跌得更慘。石油價格持續下跌，而世界範圍內的生產水平仍在不斷提高，你認為這一趨勢只會加劇。順便一提，趨勢投資在量化研究上也被廣泛應用，學術研究已經證明，趨勢投資策略的收益在統計上顯著高於大盤指數。

• 爆發點投資 (Breakout)：關注政策和熱點話題，尋找哪一個行業是下一個新的增長點。比如現在Facebook和Twitter上是各種各樣人工智慧的新聞，所以你決定增持這類公司的股票。

• 不良資產投資(Distressed)： 看起來很糟的東西，其實並沒有那麼糟。當一家公司負債纍纍、有可能破產的時候，購買它發行的公司債券來賺取高額利息。雖然所有人都覺得這家公司要完蛋了，可你購買了一百家類似這家公司的公司債券，它們總不會都破產，對吧？

• 准入資格 (Acess)： IPO(首次公開發行募股)、VC（風投）、PE(私募)，普通散戶相對都缺少渠道。機構通過認購IPO，收購已上市的公司重組改善後再上市(PE),投資有一定規模的初創公司再在其IPO時退出(VC),這些都是大機構常用的投資手段。

二、方向性的、量化的投資策略。

這一類投資策略的特點依舊是顯著受資產價格漲跌影響，但是或者要求速度快，或者信息量太大，人腦已經無法跟上，必須使用計算機。

• 事件追蹤（Event-Driven）：GDP、非農數據爆出來，美聯儲會議摘要，新聞一出來，幾秒之間股市、債市就會大漲或者大跌。為什麼這樣？對沖基金已經寫好了演算法，在秒級別分析文本，迅速下單，誰下單下的快，誰賺得多。

• 搶先交易-高頻 ( Front Running)：當像養老基金、大型共同基金增倉或減倉的時候，股票價格一定會受其影響或漲或跌。在它們下的單剛掛在證交所還沒被執行前，對沖基金提前做多或做空，故意炒高或壓低價格，藉此獲利。不過這一策略目前已被美國證監會禁止了。

• 發展中國家投資(Emerging Market)：對於一家美國的基金，中國、阿根廷、馬來西亞的股票，還有更不發達的肯亞、保加利亞、越南的股票，這麼多股票如果要投資，該怎麼篩選？只有通過各種價值、大小、趨勢等因子來用計算機來篩選，詳見後面的因子投資。

• 信息優勢 (Early Information)：獲得別人沒有的信息。對沖基金應用的一個典型策略是發射衛星來拍攝各大港口進出的油輪，通過圖像識別來判斷裡面承載多少石油，藉此來預測石油的生產量和存貨量。

三、非方向性的、基本面的投資策略。

這一類策略無論牛市、熊市都可以使用，回報也不太受大盤表現影響。研究方法還是基於基本面的信息。

• 均值回歸( Mean Reversion): 趨勢投資的對立面，股票要麼漲得太多太快，要麼跌得太多太快，人們總是對市場過度反應，那麼你就應該在超買的時候賣出，在超賣的時候買進。

• 可轉換債券套利(Convertible Arbitrage)：可轉換債券就是公司發行的一種公司債券，可以按照一定價格轉換為該公司的股票。基本面研究者發現，通過現金流折現估值的方法，可轉換債券相對股票被低估了，那麼做多前者做空後者就是有利可圖的。

• 固定收益債券套利( Fixed Income Arbitrage)：通過利率(interest rate)、違約率(default rate)和損失率(loss rate)來套利。比如通過計算債券的現金流，公司債券的違約率被市場高估了，做多公司債券，再做空美國國債來對衝掉利率風險。

• 併購套利(Merger Arbitrage): 收購一家公司的時候，你總是要多付一些錢，所以伴隨著收購，通常收購方股票會跌，被收購方股票會漲。比如微軟(Microsoft)在2016年6月10號收購領英(LinkedIn), 領英股票上漲46.6%, 微軟股票下跌2.6%。而你要做的，就是通過閱讀公司年報、新聞，和管理層對話，預測誰會收購誰，可能性多大。

四、非方向性的、量化的投資策略。

通過量化研究，我們發現有一些投資策略無論在熊市還是牛市都是有利可圖的。

• 因子投資( Value, Size, Momentum)：自從90年代Fama 和French的論文《the Cross-Section of Expected Stock Returns》橫空出世，至今已快30年，因子投資(Factor Investing)也從人人追捧的香餑餑，變成了老掉牙的營銷策略。你知道這東西沒那麼管用了，可其他機構都有，你也不能說沒有不是？如果公司小(size), 市盈率低(Value), 那麼未來的期望回報就會高於大盤。後來模型里又加上了趨勢(Momentum)和低波動率(Low Volatility) 兩個因子，可這些人人都在用的策略早就不能提供顯著的超額利潤了。

• 市商-高頻( Market Making)：我不知道大盤明天漲還是跌，但我知道總是有人要買有人要賣的。每一筆交易收一筆手續費，或者賺一個買賣價差(bid-ask spread)，就是市商的利潤來源。

• 跨市套利 ( Cross- Market Arbitrage)：同一個資產在兩個不同市場上同時交易，有時候價格就有問題了。比如你可以在加拿大用加元直接在加拿大交易所購買美股，也可以先把加元換成美元，再在美交所購買美股。這兩個價格不一樣的時候，就是你套利的時機。

• 外匯三角套利 ( Triangle Arbitrage)：同樣的道理也適用於外匯。外匯有直盤和交叉盤，美元兌日元是直盤，美元兌歐元也是直盤，而日元兌歐元就是交叉盤。如果你直接用日元兌歐元，和先把日元兌成美元再兌成歐元，兩個價格不一樣，就有問題了。

• 指數套利 ( Index Arbitrage)：依然是同樣道理，上證指數有一個價格，上證指數里每個成分股有一個價格。如果購買上證指數，和按照比重購買其成分股價格不一樣，就會有機構進來套利。

• 波動率套利(Vol Carry)：你要知道期權總是被高估的。一些公司必須購買期權來對沖企業運營風險，比如航空公司購買石油期權；還有一些喜愛賭博的賭徒，我不想買上證指數，我想100倍槓桿買上證指數的期權。這些人推高了期權的價格，而機構投資者就會藉此來同時做空看漲和看跌期權。

• 期貨升貼水套利(Backwardation)：簡單的解釋升貼水，比如石油，你可以買1個月的期貨合約，也可以買6個月的期貨合約（現在定下價格，到時候無論市場價格如何，6個月後都按照這個定下的價格來交易）。升水就是6個月以後的石油價格比1個月的貴，貼水相反。如果未來的石油價格比現在高，石油生產商會把現在生產出來的石油放到存貨里，等著將來高價出售。而我們知道，所有人都把石油放到存貨里，供大於求，石油價格不會漲的，可以做空6個月期貨合約。根據不同期貨的升貼水，就能執行非方向性的多空策略。

結語：

世界上的投資策略顯然不止這些，但是大同小異，你總可以從投資哲學（方向性或非方向性的）和研究方法（基本面或量化）來對它們分類。

至於哪一類投資策略最好最管用？

天下大勢，分久必合，合久必分。

人們在牛市的時候追捧方向性的策略想要賺大錢；在熊市的時候就想起了非方向性的策略尋求穩定性。

人人都在看財務報表追新聞的時候，量化、高頻交易者們都賺得盆滿缽滿；量化基金在金融危機時紛紛破產的時候，大家就又開始重提基本面、巴菲特和價值投資了。

這個世界，

沒有最好的投資策略，

只有最適合的時代，

以及貪婪、

恐懼

和清醒的人。

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