Capital 資深合伙人Robert G. Kirby如何看被動投資

02-12

我基本不轉載文章，但是這篇Robert G. Kirby在1984年發表的文章深入的點到了指數被動投資和主動投資的一些本質，比如即便標普500也有較高的交易成本，也依賴人為選擇，其實也是主動投資的一種，而自己靠研究選出好的標的（咖啡罐組合）並持有十年，也叫做被動投資，前者被稱為actively passive，後者被稱為passively active，系統性的闡明了我之前的一些關注主動投資以及被動投資的一些困惑，在指數投資被大為推崇的今天，從另一個角度說明了長期持有優質組合的超額回報來源，即比指數投資更低的交易成本以及對於智慧的選擇優秀標的給予的回報。1984年的東西今天看來，還是很有啟發，反正對我是這樣的，供大家參考。

以下：

Robert GKirby A Senior Partner of The Capital Group Partners L.P. and was formerly Chairman of the Board of Capital Guardian Trust Company of Los Angels. Mr. Kirby has been with the Capital organization, a holding company for a number of global investment management subsidiaries, since 196$. He was perviously with Scudder, Stevens & Clark. Mr. Kirby holds degrees from Stanford University and the Harvard University Graduate School of Business Administration.

（個人介紹懶得翻譯了，Capital 的合伙人）

近年來（譯註：原文寫於1984年秋），機構投資者利用指數基金做投資的現象穩定且緩慢的上升。這很困擾我，因為我知道優秀的研究、投資和管理是可以持續帶來超越平均水平的業績。更讓我困惑的是，他們普遍且毫無異議地使用某些有嚴重缺陷的指數。我們都知道，專業的投資經理加在一起無法跑贏一個覆蓋面廣且不經任何管理的組合，這裡面忽略了一小部分持續做得非常好和非常差的投資經理。如果一個投資者遇到一個一直都很差的投資經理，他會覺得指數更好我們也沒什麼好奇怪的，跑贏指數並不容易。不管是個人和機構投資者，即使你遇到一個非常優秀的投資經理，本身也需要有耐心和勇氣，這在當今競爭激烈環境下實在難能可貴。

可能我生性愛質疑和批判，我發現每一次指數基金大火都是在標普500指數表現優異之後。可問題就在於，大多數指數基金並不是為了規避弱勢階段，而是為了確保超額收益，這跟去追近期業績表現超好的投資經理是一個道理，出發點就搞錯了。什麼是對的出發點？要麼相信市場有效理論，資產價格不可能長期創造超額收益。要麼被用腳投票的投資經理業績差的原因是交易過於頻繁。我並不認同這些前提，但起碼符合邏輯。讓我困惑的是，如此有邏輯的投資為什麼要選擇標普500，首先它本身很主動，其次它能很好地代表市場么？我們逐一分析，雖然該指數的換手與很多主動型投資經理相比已經很小了，但再小的調整每一年積累下來也很客觀，在過去十年里，該指數進行了幾百次增減，更重要的是，這些調整不是基於某些公式或者可預測路徑，而是團隊主觀判斷，研究和直覺的結合，換句話說，跟主動型投資經理並無二致。如果你相信有效市場理論，將得到市場平均回報作為目標，那應該自己研發一個指數，比如定製版Wilshire1000，可以代表87%的Wilshire5000，儘可能還原全部市場。

但如果你是因為避免交易成本對投資業績的拖累才投資指數基金，我有個新的解決方案。我一直想構建「咖啡罐」組合，不過我估計不會廣受歡迎，因為它將改變行業結構，很多從業人員無法維繫奢靡的生活。很久以前的西方，人們會把值錢的寶貝都放到咖啡罐裡面，然後藏到床墊下不去管它。你看這哪裡來的交易成本、運營成本，最後的成功都取決於當年選寶貝的智慧和遠見。交易成本過高的問題在今天月度和季度排名的競爭壓力下越來越嚴重，所以我提出與其相信標準普爾500編訂的會變來變去的指數，還不如把自己能選的最好的股票組合用來做被動投資。你去找最好的研究機構，告訴他們你的組合至少十年不動，讓他們給你推薦股票。

我過去三十年見過大量組合，我知道任何投資經理能夠長期跑贏標普500指數最多三個點（複合），我知道有些短期比如五年會高於這個數，但前提一定是起始階段資金規模很小。大型投資管理機構十年以上跑贏標普平均下來最多三個點。我想如果我平均只能做到兩個點超額收益，十年後我的客戶就會離開。我雖然無法證實，但我相信現在很多投資經理每年的交易成本超過了2%。A.G.Becker數據顯示過去五年機構組合的換手率中位數是74%，你想想減掉交易成本，你的超額收益相當於翻番。這引出另一個問題，我們是做交易的還是做投資的，很多優秀的投資經理應該骨子裡想投資，但各種技術、信息、服務，讓他們行為更像交易員。紮實的研究發現的長期好公司，充滿前景的行業，大大小小傳言，一年也要倒手兩三次。

我的「咖啡罐」組合概念五十年代中期親身經歷，我當時在一家面向個人的大型諮詢機構，我們不停向客戶傳達我們是保本，而不是增值，我們是為了保持你們現在的生活水平，如果你們想賺錢，得找別人。我們也確實是這樣做的，那個年代我們的工作就是讓客戶的資產不要有太多風險暴露，換句話說，如果投資的公司漲了，我們就賣出轉戰漲的少的資產，從最活躍最高估的資產，轉到相對低估的資產。我有這麼一個客戶，她丈夫是律師負責幫她打理資產，我們十年來也都是跟丈夫聯繫。丈夫去世後，她找到我們說讓我們把他的賬戶也一起管理，我發現原來我們給妻子賬戶推薦的股票他都同時買入，只是忽略掉我們的賣出建議。每一筆他都買5000美元，十年後一小部分不到2000，大部分超過十萬，有一隻市值超過了80萬（妻子賬戶全部市值），因為那家叫Haloid的公司後來成為了施樂。

今年和當年最大的差別在於留給我們決策的時間越來越短，減倉慢的話，下個月的冠軍就拿不到了，穩健的經營理念聽上去遠古得好像石器時代。我認為今天機構投資者失望來自兩個方面，第一他們對投資經理的預期過高，超越了他們能力。其次他們所鼓勵的短期評估方式更多體現的是運氣，而不是能力。

作為投資經理，我的很多投資決策都是找三年以上勝率大的標的，但這種機會通常六個月內讓我有很多疑問。今天的機構投資看長期比看短期要難得多，換句話說，看短期帶來回報之大，懲罰之輕，真的令人驚訝。謹慎穩健的投資管理有一套極其複雜的風險對沖體系，那種衝動的行為如果是個人，也許甚至值得鼓勵，但在專業資產管理領域一定不是長期生存之道。過去五年關於如何建立一家成功的資產管理機構的方法論簡直令我無法置信。我稱之為「上軌」，你一旦上了這個軌道，之後發生什麼都不重要。首先，投資經理要做出出色業績（這個過程你不可能毫髮無傷），在A.G.Becker統計三年期榜單上排名靠前，注意這裡不考慮管理規模。然後營銷人員施展時間到，六個月內可以拿到5到10個億，當然由於過去三年業績好，業績提成也可以要高些。這樣一年會有300萬到600萬的收入，就算之後業績不好，流失所有客戶也要四到五年時間，公司始終有1千萬到3千萬在運轉。公司高管的生活質量可以上一個新的台階了。

為了客戶和我們自己的利益，這個行業應該鼓勵真正的長期投資，我提出的「咖啡罐」組合方法有兩個問題，第一，誰願意買這種十年期產品，要知道十年可能超過了很多公司高管和養老金負責人的職業階段，更不要說投資經理了。第二，有沒有願意提前支付這麼一大筆費用，讓我們養得起一流的成熟的投研團隊，才能選得出跨越十年的組合。有業績證明的專業人才，輕易並不會被「上軌」方法論吸引，無論怎樣的薪酬。再者，即便非常優秀的個人在一起，如果沒有足夠的磨合，無法稱之為有效地管理機構。

最後，我需要聲明，我信仰主動管理，也相信過於密集和複雜的業績評估制度對能夠創造出長期優秀業績的投資經理是一種打擊，我雖然不認為標普500作為指數投資工具，但我不是反對被動投資可以帶來優異回報，我反對的是他們也有一定的換手率會降低回報。我相信我們可以在大幅減少交易成本的前提下，充分發揮對五年的確定性的成功把握。本文的開頭我批判了標普500指數，在結尾處我想說，今天的投資管理已經偏離了投資本身，變成了複雜的交易，我們把相當大的一部分回報就白白地留在了那裡。「咖啡罐」組合可以同時解決這兩個問題，會很有意思，希望大家能一起摸索，實踐。