2017年新監管政策下的定向增發操作策略（投資和投行雙維度）

2017 年 1 月 20 日證監會例行發布會正式宣布現行再融資政策有很多缺陷的地方，後續修改方案會相繼推出，同時鼓勵可轉債和優先股等方式分攤市場再融資的壓力。

投資者：如何做定增政策相關的投資

在這次的發布會上，證監會鼓勵了可轉債和優先股，並沒有提及可交債，說明和大股東減持相關聯的可交債也很可能是進一步政策限制的融資方式之一。那麼在新的監管政策下，定增幽靈覺得2017年大家可以側重以下幾點：

? 因推進市價發行和投資逐步轉向價值，保底增發可能在2017年逐步走向末路。

2016 年很多大股東私下保底加分成的項目，無疑是藉助市場給自己加了一個期權，大多數大股東對於未來發展實際並沒有太多想法，只是藉助市場開一個賭盤而已，2017 年隨著 1 萬多億的增發解禁，在市場短期沒有趨勢性機會的背景下，必定會有不少兜底無法兌現鬧上法庭，直接降低市場資金對於此類項目的追逐。

在信用違約、市價發行和趨向價值的基礎上，兜底項目的吸引力必定會大幅下降，後期就是比拼機構爭取 α 收益的能力。

在大股東對於公司未來發展轉型思路清晰的公司里，這波下跌很多公司市盈率30倍以下，今年利潤增長超過 50% ，未來幾年隨著前幾年的轉型和併購整合後的利潤增長率不會低於 30% ，市值跌到 60 億上下，這種類型的公司，在市場沒有極端情況下，不兜底也會逐步漲，兜底反而是分出去投資者的收益，不需要兜底。

另外一類項目，產能落後，或者一直講故事很多年，但是實際什麼事情都沒有做成的，銀行股權質押都有違約先例的，即使兜底實際都是有很強的信用風險，資金的參與性也越來越低。

所以定增幽靈覺得保底增發可能在 2017 年逐步走向末路。

? 純增發產品的擴張期結束，二級和增發大綜合型產品迎來空前發展契機，增發的超額收益需要通過二級市場實現。

2016 年公募基金和私募機構發行了大量的純增發基金，單票產品存續期 18 個月，基金池產品時間更長，在逐步推進市價發行的基礎上，這種產品為了最後能投完而瘋狂報價，所以我們著名的定增基金一哥、二哥、三哥們大多數公開募集產品的收益都不太能令投資者滿意。

其實 2016 年下半年隨著解禁量不斷加大，市場成交量萎縮的背景下，增發邏輯已經逐步發生很大變化。隨著系統性風險逐步的釋放，市場已經逐步過渡到自下而上選擇價值個股的時代，很多股票，增發前和解禁兩個月後都會有一波行情，相反增發持有期間尤其是最後幾個月曆經大股東減持、前期併購小非減持等因素，股價根本沒有向上趨勢。

這種背景倒逼深度調研必須提前，如果對於價值股或者轉型驅動股的邏輯認同，過了股東大會就可以用二級產品在二級市場布局，隨著一輪輪路演，如果好的東西市場一定會有反應，這段時間的收益率直接決定著是不是應該參與第二階段的增發。

如果二級市場收益顯著，市場認可的背景下，參與增發也算是有效攤低增發的成本，對於產品凈值沒有影響；另一方面即使增發沒中，二級布局的成本還是遠遠低於增發的。

對於布局幾個月，股價變動不明顯的股票，投資者需要思考兩個問題：

• 這個邏輯是不是不被市場認可；

• 是不是自己對於投資時點把握有誤，考慮清楚了自己的投資邏輯問題再決定參與不參與增發。

對於那些沒參與到增發，但是一直關注的增發票，定增幽靈做過統計，大概解禁後 1 個月到 1 個半月一些因為拋壓造成價值低估的股票到了一個重新建倉的時點，大綜合型產品可以對於一直關注的增發票做第三波機會，當然對於三波機會的選擇是真正考驗對於一支股票調研水平的。

由此可見一支可以隨意在二級和增發中切換的大綜合型產品是非常重要的，二級市場的基金經理需要增發基金經理的信息，增發的基金經理需要二級市場基金經理的擇時能力。

? 可轉債可能會逐步被監管層重視，優先股覺得短期無法推行

可轉債和可交債的價值都是一個債券加上一個看漲期權，行權期的區別一個是上市公司為主體增發出新股，一個是法人大股東為主體套現減持，很明顯這次證監會說了重點發展可轉債沒有提到可交債。對於可轉債本身的估值是一門比股票估值難很多的藝術，需要考慮債券價值、看漲期權、回購條款等因素，同時還要考慮股票的基本面，市場的投資時點。

可轉債仍然需要像增發一樣在自己認定大勢的背景下，用心像分析增發一樣調研好上市公司，認清價值，然後和上市公司一起溝通好回購條款，畢竟大多數從增發轉過來的投資者看中的是轉股權的價值。

優先股在目前的市場我們覺得推行難度比較大，除了那些銀行、央企等大盤藍籌股，目前中小創大比例現金分紅可能性比較低，更無從談優先股和普通股相比分紅在稅率折扣上的優惠。

投資銀行：承攬和承銷團隊將在項目基本面的把控中重新分配手上資源

在過去十年的增發業務中，基本是以保薦代表團隊為主的承攬團隊負責項目可行性分析和報會工作，等項目過會後就交接到以資本市場部團隊為主的承銷團隊手上，資本市場部團隊負責項目的銷售和簿記工作。承攬團隊基本從 IPO 開始就一直督導上市公司，和高管保持著密切的關係，而承銷團隊和投資人靠的更近，雖然對於上市公司把控一般，但是更能按照投資人過往業務的合作狀況進行項目資源的有效分配。

這種增發項目承攬和承銷分離的狀態在大投行顯現的更加明顯，相反有些小型證券公司，因為每年就 2-3 個項目，基本所有工作都是承攬和承銷一起配合完成，對於項目的掌控力更強，有的甚至一個團隊在不同時期執行不同職能。

新的一年，隨著監管趨嚴、鼓勵市價發行和增發規模的縮減，定增幽靈覺得對於小型券商或者區域性券商的業務影響不大，但是對於大型券商部門間的洗牌可能會更具有意義，因為資金都是逐利而行的，無論是承攬還是承銷都必須告知投資者，為什麼在市價參與的前提下，買增發好過買二級，所以離上市公司更近的一方就會更有優勢。

之前每年承攬團隊主動和上市公司合作自行主導的發行比例一般不會超過總項目的 1/10 ，承銷團隊在投資者端更具有項目的分配主導力和客戶粘性。隨著市價發行的趨勢越發明顯，再配合著 2017 年縮減項目供給，在市場沒有大趨勢性行情的假設下，投資者資源會逐步的往和上市公司粘性更強的承攬團隊靠攏，承銷團隊需要更多思考高質量 PPT 與項目宣傳材料如何在進一步增強投資者粘性中發揮作用，之前國信、廣發、華泰等大承銷團隊已經做得很好，但是對於很多其他團隊真的值得好好思考，在實際投資中價值大幅縮水的宣傳材料在新的階段意義並不大。

所以， 2017 年對於券商資本市場部而言，定增幽靈覺得如何進一步增強對上市公司過去、現今和未來實際情況真正了解和把控將成為未來內部資源再分配和外部資源競爭的關鍵，尤其當大規模增發被限制，小額度定向發行逐步被採用後，對項目和投資者資源都有把控力的團隊將更加容易率先實現自主配售，這種把控力可能承銷團隊需要從 IPO 開始就要思考如何增加和上市公司內部實權派的粘性。

以上是定增幽靈在新政下，對於 2017 年市場方向的粗淺觀點，歡迎大家和團隊積極討論，也預祝大家 2017 年雞年有一個好的回報。

（全文完）