必讀 | 智能投顧/FOF的邏輯：以投資者回報為使命（上）

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本篇文章重點關注投資者的回報，看看智能投顧和FOF的邏輯，節選文章的前半部分的內容，帶你30秒快速理解：

1、深度剖析中美智能投顧的核心目標區別：

• 中國：如何幫助投資者賺到錢

• 美國：採用新技術降低服務成本

2、基金行業十年之痛：缺乏投資者管理風險

3、智投的重心：在買方投顧，與FOF一體兩面

4、智投的頭號難題：客戶持續賺錢體驗

序言

智能投顧是近一年來行業的熱點。而隨著公募FOF試點辦法公布，公募基金行業中首批FOF也即將到來。這兩者存在著內在的邏輯關係。我們長期從事服務買方為使命的基金研究，並且把FOF作為主要的業務方向。我們試圖對中國市場智能投顧/FOF的邏輯及其商業模式做比較深入的思考，以期拋磚引玉。

中美智能投顧：不一樣的智能

2009年後智能投顧首先興起於美國，在技術驅動行業、技術改造行業的潮流下，智能投顧成為Fintech的一個熱門領域。 Betterment、 Wealthfront、 FutureAdvisor 等新創公司成為智能投顧概念的引領者，以現代投資組合理論為基礎，自動化配置資產為核心，成功分得傳統資管市場的一杯羹，服務的資產規模快速增長。

美國智能投顧的興起也引起中國市場的關注和模仿，智能投顧成為Fintech創新的一個熱門領域。然而引入概念容易，但深耕入市場，卻會發現美國式智能投顧模式遭遇水土不服，行業叫好而不叫座。其根源在於中美兩國智能投顧有著完全不同的土壤，兩個市場智能投顧的核心目標也可能是完全不同的。

美國市場智能投顧主要功能是技術對人工投顧的替代，這是在人工投顧充分發展，但遇到瓶頸和問題（人工服務高成本高門檻，09年後遇到大量訴訟）的背景下興起的。採用IT技術和透明的策略，在一個資產配置理念盛行的成熟市場上，智能投顧起到了低成本、高效率替代人工投顧的作用。

然而中國市場卻和美國市場處在完全不同的狀態。首先中國市場與美國差異明顯，波動巨大獲取回報困難；其次投資者普遍不成熟，預期波動巨大，資產配置觀念難以落地。

由此造成兩個市場最大的不同是，美國市場上個人投資者達成長期投資目標並不是非常困難，智能投顧需要用更低的成本和更高效率達成同樣的目標。而中國市場上投資者長期投資失敗，達不到基本投資目標；投資者迫切的需求首先是如何能降低投資風險，獲取回報；也就是說，中國智能投顧的核心目標並不是採用新技術降低服務成本，而是如何幫助投資者賺到錢的問題。對投資行業而言，這本來不應是問題的問題，恰恰是中國市場最大的問題。

表1：美國和中國智能投顧對比

投資者回報悖論：基金行業的十年之痛

就理財行業而言，國內市場的重要背景是這一行業長期未能為大眾投資者創造回報。以基金為例，2007年至今，中證股票基金指數的年化回報為10.3%（考慮不同的樣本、加權演算法和計算周期，股票基金的年化收益率大約在10%~17%之間），同期上證指數年化回報1.04%。可見從客觀投資回報數據上，基金的表現大大超越了市場，這一成績放在全球市場都算不錯。

圖1：基金產品投資回報長期表現不錯

圖表來源：德聖基金研究中心

然而這10%的長期年化回報有多少落入了投資者腰包呢？我們考慮投資者真實資金流入的時間加權，大致模擬一條投資者回報曲線，這條投資者回報曲線大大弱於投資回報曲線，甚至弱於上證指數（圖2）。

在基金年報中這一狀況得到更確切的證實。據統計從2001年至今，基金投資者在基金上加總的回報為-2700萬。可見，15年長期投資後，基金投資者整體上非但沒有從基金中獲取回報，反而是凈虧損！

這一慘淡的狀況可以稱為「投資者回報悖論」——在基金行業產生了不錯的客觀收益情況下，這一行業長期卻未能真正給投資者帶來價值！

這也是基金行業的十年之痛，專業投資卻難以獲得投資者認可。基金在普通投資者眼中和在專業投資者眼中的評價兩極分化：基金經理會認為在投資上已經做得足夠出色，放在全球也不遑多讓；而在普通基金投資者中基金的口碑則始終不高，因為長期承擔了風險，但卻沒有真實獲得回報。

圖3：理想與現實的差距：投資者回報困局

圖表來源：第三方研究報告

是什麼原因造成這一悖論？很不幸這或許不是基金行業的主要責任，但卻是消滅基金行業價值的行業痛點。

在高風險市場下，基金產品無法提供適應投資者狀態的風險收益特性，而普通投資者又無法認知和管理風險，是造成這一悖論的根源。

從過去十幾年的情況來看，基金投資者行為整體上體現出強烈的順周期特徵。而基民與股民不同的是「追漲不殺跌」，即在全市場出現顯著賺錢效應後散戶資金大規模進入；但在出現虧損後大多數投資者選擇被動持有忍受虧損，直至回本或下一輪高漲。這導致在全市場周期中，基金投資者的平均投資成本遠高於市場平均成本，無法獲取平均回報也就順理成章。

圖4：基金投資者的追漲不殺跌

為什麼投資者會出現普遍的行為錯誤？放在個人上是一個無解的難題。個人投資者在面對高波動產品時，貪婪與恐懼的交織必然導致決策錯誤，這是基本的人性；尤其是中國市場的大周期高波動下，人性錯誤更是被集體放大。這意味著在長周期中，投資者在關鍵的戰略時機選擇（或者資產配置）上必然出現重大錯誤。

個人無法管理風險是人性的一部分，這是無解的。但放在行業層面，卻成為重大的價值缺失。理論上這是投顧應該扮演的角色，應該有人幫助投資者管理風險。但遺憾的是「投顧缺失」——買方投顧成為從產品提供方到產品投資方這一價值創造鏈條上缺失的關鍵環節，長久以來已成為行業共識。

智能投顧的重心在買方投顧，與FOF一體兩面

投顧缺失是大眾理財行業的真正痛點。然而中國市場上並不缺少投顧，只是缺少真正意義上的買方投顧。廣泛存在於傳統機構的投顧基本可以稱之為「銷售顧問」，或者「賣方投顧」。賣方投顧的商業模式是促成交易，賣方銷售機構一方面缺乏系統有效的買方投資研究能力（投顧缺乏管理市場風險或甄別產品的投資能力），另一方面迎合人性而不是投資理性是符合商業邏輯的選擇，其後果則是必然放大投資者的人性錯誤。

那麼智能投顧應該做什麼？我們認為中國市場需要的智能投顧，其重心不在於運用新IT技術的智能化，而在於通過創新實現買方投顧的本來定位。如果技術創新不能服務於買方回報，而是換一種方式的賣方銷售，必然難以得到C端客戶的認可。

智能是皮，實質是投顧，買方投顧。

這與近一年來基金行業中討論熱門的FOF在本質上是同一方向。在邏輯上FOF的引入就是為了解決投資者直接投資於基金產品無法盈利的難題，換種方式解決買方投顧缺失。以我們的理解，基金行業中從來不缺少能夠帶來高波動高盈利的好產品，但缺乏讓投資者容易獲取回報的產品。現有基金產品無法實現投資者在高風險投資中風險管理的需求，而投資者最迫切的需求恰恰是FOF的使命。

所謂智能投顧則是去中心化的FOF，相當於在每個投資者的基金賬戶中運行一個小規模個性化FOF。所以我們理解，在投資方面，投顧與FOF實質上是一回事。兩者共同的核心目標就是實現投資者回報曲線的顯著優化。

在投資邏輯上，做不出好的FOF，必然做不出好的買方投顧；這兩者的核心競爭力是高度統一的。投顧服務於買方利益，首要的前提就是投資有效性，即投顧自身採取的策略是否能夠有效管理風險，獲得回報，策略是否具備執行的可行性。如果投顧自身不具備比較優秀的投資能力，不具備真實的賺錢能力，服務於買方利益就無從談起。而相比於集中管理的FOF，分散賬戶投顧的需求更加個性化，在投資策略上難度還要更高一些。

如果以5%的固定收益產品作為參照基準，投資者所希望獲得的是在可承受的風險下，獲取高於5%的年化回報，而風險則不超出個人客戶所能接受的水平，這就是智能投顧應該瞄準的目標區間（圖5）。

圖5：智能投顧的目標：改造投資者回報曲線

智能投顧的頭號難題：客戶持續賺錢體驗

賣方投顧要做什麼？把產品銷售出去就是成功，而至於投資者是否獲得回報則與賣方無關。所以賣方投顧的工作重心集中在售前，即促成客戶購買產品；而至於銷售後的服務，如何實現收益，如何管理風險，則不是賣方投顧的關注點。

買方投顧要做什麼？不但要解決售前是否應該投資、投資何種產品的決策問題，還要解決關鍵的投資後如何管理風險，如何實現回報的問題。買方投顧關注的核心是客戶是否能夠盈利，是否能達到投資目標。這一難度無疑遠高於賣方銷售。

圖6：個人買方投顧服務的全面需求

圖表來源：德聖基金研究中心

從根源上而言，賣方投顧終究也是需要考慮客戶賺錢體驗的，否則只能不斷流失客戶。然而在過去十年間，基金行業和傳統銷售行業靠的是不斷割韭菜的模式，對客戶資源進行粗放的收割，以至於某些基金最大的成功就是以虧損長期套牢投資者，再等待下一批市場高漲時期主動買套的基民（韭菜）。

買方投顧的核心價值是能有效修正投資者的關鍵決策錯誤。我們深刻感覺到，投資者戰略進出時機的選擇是長期影響投資回報的最關鍵決策。也就是所謂「戰略擇時」問題。而對於趨勢判斷的擇時，傳統投資行業的人95%都會說這是不可能的決策，投資者想要的太完美，不可能做到。

但我們換一個角度來理解這個問題，大多數投資者需要的所謂「戰略擇時」，並不是要真的實現完美的「逃頂抄底」，而只是要避免強烈順周期的行為錯誤；或者換句話說，需要與其風險承受能力匹配的風險管理能力。這種風險管理能力，可以來自於有效的資產配置策略，也可以來自於主動的風險管理。

某種意義上，由於買方投顧的缺失，現有的基金行業將最困難的擇時決策留給最不專業的個人投資者。那麼犯錯就是必然的。而專業投資者通過系統化的風險管理完全有可能糾正嚴重的擇時錯誤，以實現在投資者可接受的周期內多數實現盈利的目標。

對於智能投顧而言，能在多大程度上管理市場風險和客戶風險，以實現多數客戶多數時間的賺錢體驗，是在投資技術上的最大挑戰。這包括兩個層次的賺錢體驗。一是盈虧差別；二是最大回撤-收益比。盈虧是把客戶留住的基本要求；而盈利高低則是競爭力高低的體現。

從買方策略的角度上，這並非不可能完成的任務。以我們自身的長期實踐來看，通過系統化的FOF投資技術，實現多數時間多數組合盈利並非不可能。

舉個例子，某基金公司在近三年內新發時買入公募基金產品的認購投資者幾乎沒有虧損，這就創造了極為重要的客戶體驗，使得客戶口碑和保有量大大提升。但原因在於該公司對產品發行的時機和品種進行了選擇——某種程度上，也就是執行了正確的買方投顧。雖然該公司的產品並不能避免之後的高波動，但是正確的決策能夠創造價值，這是確定無疑的。

有效的投顧，必須解決客戶長期盈利、持續盈利的需求。這需要有系統性有效的投資能力，以及系統化管理客戶行為的能力。換句話說，投顧就是將有效的策略「銷售」給客戶，引導正確的行為，從而產生預期的投資結果。

原著作者： 江賽春——合晶睿智

我們會在明天更新這篇文章的下半篇，敬請大家留意。

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