我國證券市場投資者有限理性決策行為的研究

摘 要：傳統的金融理論認為，投資者是理性的，是按照效用最大化來進行的決策，然而從證券市場的實際情況來看，投資者的決策行為並不是完全理性而是有限理性的。在中國證券市場上，由於市場發展快速，制度不夠完善，投資者的有限理性決策行為表現更為突出，這導致了證券市場的波動，增加了市場的風險。因此，有必要對投資者的有限理性決策行為進行深入研究，從2015年證券市場的波從入手，了解投資者的決策表現及原因，引導投資者理性投資，促進中國證券市場的健康發展。

關鍵詞：證券市場，有限理性，羊群效應

前言

理性在經濟學裡被定義為:個人的偏好理性；按照效用最大化的原則決策；充分考慮所有已知的信息，對未來做出無偏的預測，即投資者應具有根據信息定價的能力。因此，在不考慮非經濟目標的情況下，經濟主體並非主動放棄經濟利益最大化目標，但其決策和行為客觀上損害了這一目標的實現，使經濟利益達不到現實條件決定的最優水平，這種偏離了經濟利益最大化目標的行為就是有限理性行為。

正如赫伯特·西蒙在《管理行為》一書中提到，理性意味著完全了解每項選擇的精確結果，這在實際中是不可能達到的。事實上，每個人對於自己行動所處的環境條件只有片面的了解，也只能稍微洞察其規律和規則，讓他可以在了解目前狀況的基礎上，推導出未來的結果。[1]

一、案例回顧

金融投資領域相比其他行業更能見證有限理性行為。人類凡事總希望找出因果關係，證券市場日復一日的波動自然也吸引著人們去探究其原因。市場上漲時，人們傾向於看到事物美好的一面；當市場下跌時，人們自然更關注種種利空因素。每一次大牛市或者大熊市，大眾都會形成當時看起來很有道理但是事後回顧毫無邏輯的觀點。

許多投資者對2015年證券市場暴漲暴跌的走勢記憶猶新。2014年11月份至2015年6月份，股價出現快速上漲，期間上證綜指從2400點上漲到5178點，漲幅115%；中小板從5500點上漲到12084點，漲幅119%；創業板指數從1500點上漲到4037點，漲幅為169%。在此期間，不少股票上漲超過5倍。暴漲之後出現了暴跌。2015年6月15日至7月9日的17個交易日的時間裡，股市連續暴跌，上證指數跌幅32%，中小板的跌幅為39%，創業板的跌幅更是達到42%。8月中旬股市再次出現持續1000點的暴跌。並多次出現上千隻股票跌停的現象，如此快速下跌是最近20年不曾有過的。

二、有限理性決策理論的基本內容

西蒙的有限理性決策理論認為，在真正的決策過程中，基本上是不存在像經濟學模型所提出的那些完全理性假設前提的。由於決策的環境具有絕對的複雜性與不確定性，決策者的計算、認知能力有限，很難考慮到所有可能的決策方案，對一項決策是否正確的認知，在很大程度上受到決策者本人的價值觀、對決策目標的認識程度、有關的知識廣度與深度對及對決策資料的了解程度等因素的影響，所以決策者往往很難在對每一項備選方案可能產生的後果進行完全正確的預測後，進行絕對準確和全面的比較與計算，並作出完全理性的最後決策，不可避免地在決策中帶上強烈的個人主觀色彩。因此，西蒙認為人的理性屬於有限理性，人類的決策行為受到決策的環境與人本身的認知能力的限制。顯然，西蒙的有限理性學說更接近於現實生活中決策行為的真實情景與邊界條件，更適用於不確定性高、備選方案集龐大和人的心理因素起重要作用的決策類型。

三、證券市場投資者有限理性決策行為的特點

投資決策行為是深受心理因素影響下的一種動態投資行為過程，即投資者出於趨利避害的動機，在受信息和當前事件的刺激下，經過系列的心理活動和行為過程做出的具體決策與選擇行為。著名投資大師索羅斯在其著作《金融鍊金術》中指出，投資者根據不完全的信息形成對市場帶有偏見的預期和相應的投資決策，而這些帶有偏見的決策會影響市場原有的發展方向，因此市場大部分時間處在非均衡狀態，這種狀態天生具有不穩定性。可見，索羅斯亦承認投資者存在有限理性。總體來看，中國證券市場中投資者的有限理性決策行為通常具有以下幾個特點：

（一）處置效應

處置效應是指投資者往往在自己已經買入的股票稍有獲利時就將其賣出，而把被套住的股票長期留下的現象。根據股價波動規律，股價運動的趨勢一旦形成，就會持續一段時間，獲利的股票通常會保持一段時間的上漲，如果在上漲初期就把它賣掉，會損失盈利；同樣，下跌的股票通常也會持續下跌，如果在剛開始下跌的時候將其賣出，可以減小損失，否則，會使賬面虧損不斷加大。這一規律很早就已經被人們所認識，但是在實際操作中只有很少一部分人能夠正確運用這一規律。

（二）羊群效應

羊群效應即人的從眾行為，在股票投資中則特指大量投資者在一段時間內採取相同的交易方式進行買賣，使股票價格持續向一個方向運動，遠遠偏離其正常價值。從理性模型的假設出發，是無法解釋羊群效應的，因為理性的投資者會在價格過高時賣出，在價格過低時買入，並且不受他人的買賣決策的影響。在現實情況中，由於所在區域、文化、政策的差異導致不確定性進一步加深，信息搜尋的成本逐漸提高，投資者越來越依賴於他人所獲知的信息，從而引發羊群效應的進一步深化。所以，羊群效應的驅動力從根本上說來自於投資者的有限理性。

（三）過度自信

投資者往往過於相信自己的判斷能力，高估自己成功的機會，認為自己能夠把握市場，獲得超過平均水平的投資回報率，一旦投資成功，又將之歸功於自己的能力，而低估運氣和機會在其中的作用，這種認知偏差稱為過度自信。這種偏差會導致投資者主動承擔更大風險、從而偏離行為理性的軌道。這種理性行為的偏離結果就是，即使投資者知道股價是隨機遊走的，他們仍然認為股價是非隨機而是有規律的，而且認為自己對規律的把握更勝於其他投資者。

2015年股市巨幅波動中爆倉的投資者都是過於自信，堅信大牛市會繼續，因此敢於高槓桿持倉。許多投資者喜歡預測大盤的精確點位，或者沒有經過深入的分析和研究就堅信自己持有的公司會成為十倍股，這些都是缺乏有限理性的表現。

（四）反應過度和反應不足

反應過度是指某一重大事件引起股票價格產生劇烈變動，超過預期的理論水平，超漲或者超跌，然後再以反向修正的形式回歸至其應有價位上的現象。反應不足是指當市場上有重大消息時，股價波動平平，而一些較大的波動卻出現在沒有什麼消息的時期。

這種現象產生的原因是由於投資者對事件影響不能進行合理正確的分析判斷。從我國證券市場的成交量、換手率及交易頻率來看，我國證券市場存在著反應過度與反應不足。例如，2015年我國的滬深股市累計成交255萬億元[2]，創歷史新高，是2007年牛市54萬億成交額的近5倍。

四、證券投資者有限理性決策行為的原因

導致證券投資者有限理性決策行為的原因很多，不僅有投資者自身認知偏差的影響還有投資環境、有限的信息等因素。

（一）存在認知偏差

由於中國證券市場信息披露制度仍然存在缺陷，媒體披露的信息不能為投資大眾所相信，個體投資者由於資金實力薄弱，投資規模較小，專業知識有限，文化程度不高，真實信息的獲取難度高，導致投機盛行，投資收益情況普遍不佳。較之與國外個體投資者大多以獲得分紅和參與公司管理的長線投資為入市目的，我國的個體投資者大多靠獲取買入賣出價差的短線投機為入市目的，投機之風在證券市場盛行，個體投資者很容易被貪慾迷失策略，產生認知偏差，只顧一窩蜂的交易投機性證券，而忽略很有價值的投資型證券，患得患失的投機心理會隨著證券市場局勢的變化更加嚴重，導致一連串的有限理性的認知偏差。

（二）缺乏專業分析能力

中國的個體投資者文化水平普遍不高，知識系統化程度低。只有極少部分的投資者經過系統的學習，大多數的投資者都是通過一些非正規的教育，例如自學、股評專家的講解、各種講座、以及親戚朋友的介紹等方式獲得零散的投資知識。由於學歷和自身經驗的局限性，大多個體投資者不完全具備吸納和加工整理投資知識的能力，對證券價值及其發展動向缺乏專業分析能力。

此外投資者獲取信息主要通過報紙、電視、互聯網等媒體，當這些個體投資者所擁有的證券被媒體大肆炒作時，由於沒有足夠的實力去考證消息的真假，又害怕不行動會遭受更大的損失或者錯過更好的投資機會，他們的損失厭噁心理、後悔厭噁心理在此時被寧可信其有不可信其無的心態激發到極致，開始對這些信息反應過度，在群體壓力下被大眾追隨的雜訊沖昏了頭腦，開始盲目跟風。

（三）投資環境的約束

我國證券市場的運行不僅取決於市場本身，還決定於政府的政策偏好，猜測政府意圖成為證券市場博弈的重要部分。在我國證券市場上，一方面，市場始終保持著對政策的警惕性，當嗅覺到政府意欲「打壓」市場時，往往就會出現恐慌性拋盤，導致股價暴跌；而當嗅覺到政策的「鼓勵"性暗示時，市場又會形成瘋狂的投機，導致股價暴漲。另一方面，市場又對政府存在著「政策依賴」，特別是當證券市場出現低迷時，市場就會期待政府「救市」，如2015年股市6月暴跌後隨即連續降息降准、「去槓桿」、「國家隊」進場等等。市場低迷持續時間越長，這種政策期待和依賴就越強烈。而一旦利好政策出台後，市場又演繹出一輪暴漲行情。政策過多的干預，導致證券市場的頻繁波動，因而投資者寧願猜測政府意圖，而不願花時間對行業或個股進行分析判斷。

五、總結

在我國證券市場上，由於市場環境的不確定性和複雜性，信息的不完全性，認知偏差等因素，導致證券投資者決策行為的理性程度是有限的而非完全的。這種有限理性的投資決策行為引發證券市場中「羊群行為」頻現，加大了證券價格的波動幅度，同時也使證券市場變得更加不穩定；證券交易者在決策時表現出「處置效應」，在股票市場整體處於「牛市」或「熊市」時，加劇了市場波動，使股票的價值不能夠通過其市場價格得到真正的反映，容易產生股市泡沫，造成證券市場更加不穩定。而作為證券投資者，在資金、信息均處於劣勢的情況下,只有更加註重學習,注重客觀分析，保持獨立判斷，提高思辨能力, 方能規避市場風險，減少自身有限理性所帶來的損失。

[1] 赫伯特·西蒙，《管理行為》（第四版），機械工業出版社，P85。

[2] 數據來源：根據東方財富網站公布的全國股票交易數據計算得出。