樓繼偉:面對金融亂象 不禁感佩朱鎔基當年英明預見（深度好文）

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（原標題：在第十六屆企業發展高層論壇上的講話）

謝謝主持人的介紹，各位來賓，女士們，先生們：

大家下午好！非常高興參加此次論壇。按照會議安排，圍繞新時代宏觀經濟形勢這個主題，我主要從以下三個方面談談個人的觀點。

第一，年度經濟指標是超預期的，反映出良性變化的趨勢。

2017年主要經濟指標都在可接受的範圍，部分指標甚至在上限區。從經濟總量看，GDP達到82.7萬億元，增長6.9%，為2011年以來首次增速回升，對全球經濟增長貢獻率超過30%。從經濟活躍度看，全年新增就業1351萬人，連續5年保持在1300萬人以上；新登記企業607萬戶，增長9.9%。從經濟結構看，服務業主導特徵更加突出，GDP中第三產業佔比為51.6%，比第二產業高11.1個百分點，對經濟增長的貢獻率為58.8%，比上年提高1.3個百分點；消費繼續成為經濟增長的主動力，最終消費對經濟增長的貢獻率為58.8%，比資本形成總額高26.7個百分點。從經濟質量看，萬元GDP能耗比上年下降3.7%，大家可以切身感受到環境狀況的改善、霧霾天數的減少，其中固然有「天公作美」的因素，但也反映了污染治理的成效；居民消費升級態勢明顯，居民恩格爾係數為29.3%，比上年下降0.8個百分點，2017年人均教育文化娛樂支出和醫療保健支出分別為8.9%和11%，明顯快於人均消費支出7.1%的平均水平。隨著「製造業、服務業 + 互聯網」的深入推進，線上線下加速融合，帶動高端消費向中等收入群體覆蓋。

總之，2017年宏觀經濟穩中有進、穩中向好，反映出良性變化的趨勢，表明供給側結構性改革的效果正在逐步顯現。黨的十八大以來，推出的一系列改革措施，對提高資源配置效率和全要素生產率，對宏觀經濟向好發展發揮了積極的關鍵作用。比如，我們推進以戶籍制度改革為中心的配套改革，農村轉移人口進城落戶政策在各地全面推行，打通城鄉居民養老和醫療保險，實現義務教育資源可攜帶。我們推進土地要素流動和用途配置市場化的改革，農村集體建設用地開始在用途管制下同等入市，農用土地三權分離可流轉，農產品價格改革使得土地使用配置優化。我們加快對外開放步伐，按照可複製、可推廣的原則，在自貿試驗區實施「准入前國民待遇加負面清單」的管理模式，推行高水平的貿易和投資自由化便利化政策，降低進口關稅水平，削減貿易壁壘。我們推進商事制度改革，重點是解除不當行政管制，大幅降低了市場自由准入門檻。我們推行司法體制改革，最高法院設立6個巡迴法庭，實現全覆蓋，合同的執行率穩步上升，跨區域民事訴訟案件審判的公正性有效增強。在北上廣分別設立知識產權法院，加強產權保護。上述一系列措施使得我國營商環境顯著改善。據世界銀行統計，我國營商環境在190個經濟體中排名第78位，比2013年大幅躍升了18位。

第二，今後一段時間需求管理的空間並不大，供給側結構性改革是實現高質量發展的主要抓手。

黨的十九大沒有再提出GDP增長的預期目標。但要實現十九大明確的分兩步走的宏偉藍圖，需要保持適當的經濟增長速度。立足現實情況，要使經濟運行保持在合理區間，實現高質量發展，宏觀政策取向必須繼續以供給側結構性改革為重點，今後一段時期實施需求管理的政策空間十分有限。

一是財政和貨幣總量政策空間不大。從財政政策看，歷經前期多輪刺激，大規模集中基建的餘地不大。一方面，地方債務風險凸顯，不宜再增加基建債務；另一方面，按照適當超前的原則開展交通等基礎設施建設是合理的，但一定要把握好度，如果超前10-20年就必然會淪為「扔不掉、養不起」的「白象」工程。典型的如最近被叫停的包頭地鐵項目。當然，隨著以大城市為中心的城鎮帶的發展和以人為本的城鎮化進程，經濟上可行的基建投資還有廣闊持續的空間。從貨幣政策看，近年來我國貨幣乘數快速提升，從2012年的3.86提高到2016年的5.02，同期M2與GDP的比例也由180.3%上升到208.3%，表明經濟快速貨幣化。但與此同時，GDP增速卻呈下行態勢，說明貨幣供給擴張對經濟拉動的效用在逐步下降。因此，通過貨幣政策實施總量刺激，只會加劇過度貨幣化，進一步放大「脫實向虛」，而拉動經濟增長的效用有限。

二是財政政策在結構調整上發力，與供給側結構性改革相配合，還有較大的空間。比如，收入方面可以通過減稅推動企業加大研發和創新投入，提升經濟活力；支出方面可以通過對支出結構的調整，推動「三去一降一補」，並引導資源向符合宏觀調控方向的產業流動，改善供給結構，提升供給水平。在這些方面，財政政策應當大有可為。而貨幣政策從原理上講僅有總量屬性，不具備結構調整的功能。在經濟步入新常態的大背景下，除非出現外部重大衝擊或內部系統性風險，才有必要採用類似美國的貨幣政策扭曲性操作或歐央行創設的多種結構性政策工具。需要說明的是，歐盟由於只有統一貨幣，沒有統一財政，才不得不由歐央行通過貨幣政策工具來實現結構調整的政策意圖。

三是供給側結構性改革要著眼長遠，問題導向，久久為功。十九大報告提出，「中國特色社會主義進入新時代，我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾。」同時也提出，我國社會主要矛盾的變化，沒有改變我們對我國社會主義所處歷史階段的判斷，我國仍處於並將長期處於社會主義初級階段的基本國情沒有變，我國是世界最大發展中國家的國際地位沒有變。立足上述基本判斷，供給側結構性改革一方面要適應社會主要矛盾的變化，以問題為導向，服務於經濟高質量發展的需要，另一方面也要著眼長遠和機制建設，不斷推出改革舉措，逐年釋放改革效能，久久為功。

第三，關於供給側結構性改革的一些重點問題。

展望未來，我國經濟發展仍面臨一些深層次的矛盾和問題。這些矛盾和問題大體可以分為兩類。一類屬於趨勢性的客觀現實，是經濟社會發展到特定階段的必然表現，不以我們的主觀意志為轉移。另外一類屬於體制機制扭曲形成的效率損失，可以通過改革校正扭曲，提高資源配置效率，進而提升經濟增長水平。

對於第一類的趨勢性問題，藉助供給側結構性改革可以做出適當改善，但不可能根本改變。比如，我國勞動力總量從2015年開始凈減少並且呈加速態勢。2017年，16-59歲勞動人口9.02億人，比上年減少548萬人，比上年多減近200萬人。60歲以上人口達2.41億，比上年增加1000萬，佔總人口的17.3%，老齡化進一步加劇。放開二孩後，雖然有利於增加人口總量，增加未來勞動力供給，但帶來的近期勞動參與率下降又成為對沖因素，最終的結果難以預料。從環境保護和污染治理看，為適應人民群眾美好生活需要，逐步加大了工作力度，但在歸還欠賬的同時，也對GDP增長形成壓抑作用。此外，外部環境也面臨動蕩，貿易保護主義抬頭，與經濟全球化相互碰撞，短期內很難說「東風壓倒西風」或是「西風壓倒東風」，這也是我們難以左右的不確定因素。總之，從經濟增長角度看，對於這類不可扭轉的趨勢性問題，供給側結構性改革的著力點是改善問題的表徵或做出適當的延緩，在推動經濟高質量發展的同時，確保經濟運行不發生大的波動，保持合理的增長水平。

對於第二類的體制機制扭曲問題，正是供給側結構性改革的主攻方向。擇其要點，今後一個時期應重點應關注以下五個方面。

一是推動要素自由流動。近年來城鎮化步伐加快，戶籍制度改革全面推開，農村土地流轉開始試點，土地使用形態的市場化配置方面也取得了顯著進展，一些低效種植地區逐步退出，農業生產結構有所改善。2017年庫存較多的玉米種植面積調減了3.6%，豆類播種面積增長了6.7%。農民雖然辛苦一些，但雜糧、豆類價格更高，收入獲得改善。但也應當清醒認識到，束縛要素自由流動的障礙還很多。在勞動力流動方面，一些城市以戶口限制車子、房子、學籍的做法仍較為普遍，不僅不利於勞動力自由流動，也不利於改善收入分配效果。按照發展經濟學理論，農業人口向非農部門轉移的過程，是具有收入分配改善效果的。2017年我國基尼係數為0.467，連續兩年上升，雖然幅度很小，但說明儘管城鎮化進程在加快，實際上人口自由流動仍有障礙，因此拉大了收入分配差距。應當考慮去除戶籍附帶的種種福利，推進「租購同權」，逐步使租房居民在基本公共服務方面與購房者享有同等待遇，促進勞動力自由流動，這樣有助於提升全要素生產率，也會改善收入分配，降低勞動力成本。

二是推進簡政減稅降費。十八大以來，我們下大力氣推行商事制度改革、簡政放權，成效固然顯著，但從國際對比看，我們的營商環境仍有較大的提升空間。下一步要深化「放管服」改革，特別是要把握好具有外部性事項的處理，確保「好事辦好」。在減稅方面，2017年全年財政收入17.3萬億元，增長7.4%。這一增長是具有減稅效果的。如果財政收入與10.5%（6.9%+3.6%平減指數）的名義GDP增長同步，全年財政收入應為17.8萬億元，比實際收入多出的約5000億元體現了減稅效應。考慮到財政收入增長與PPI的關聯度更高，如果按去年6.3%的PPI估算，上述測算的減稅幅度還會更大。這說明我們的減稅是實實在在的，效果也是明顯的。去年原材料價格上漲超過8%，PPI上漲6.3%，CPI上漲1.6%，說明壓力向中下游逐步傳導，稅收雖然更多地來自前端，但調節收入分配的效果是有限的。進一步分析，仍有減稅的空間，應當推動所得稅改革，增加企業所得稅研發扣除，個人所得稅改為綜合徵收，減輕中低收入群體的納稅負擔，避免個稅異化為「工薪稅」，形成逆向調節。在降費方面，對於缺乏上位法規依據的非行政許可審批類的收費項目，目前在中央政府層面已經全部清零，但在地方政府層面，這一類「灰色地帶」的收費項目仍大量存在，應當作為下一步降費的工作重點。

三是加大民間投資保護力度。2010年開始，我國消費對經濟增長的貢獻率超過投資，大家普遍認為經濟增長已經到了以消費驅動為主、投資拉動為輔的拐點。實際上，投資特別是民間投資仍有較大的增長潛力。從國際經驗看，後發的日本、韓國都經歷了較長時期的高投資、高增長階段。從我國實際看，雖然近年來居民槓桿率增加較快，但居民的可支配收入增幅仍然高於消費增長，說明儲蓄仍在增加。今後，落實「房子是用來住的，不是用來炒的」的要求，居民槓桿率會穩步下降，我們還可以維持一定水平的儲蓄率，這為保持可觀的投資增長奠定了基礎。下一步，在政府集中投資空間有限的情況下，應當以加強對產權和契約的有效保護以及提升司法公正為重點，為企業特別是民營企業生存發展提供確定的外部環境，充分調動民間投資的積極性。

四是繼續擴大對外開放。高擎全球化的大旗，堅定維護多邊主義，支持多邊貿易體制，反對各種保護主義，共建開放型的世界經濟。加強與國際經貿規則的對接，實施更加積極的進口政策，落實放寬金融業市場准入承諾，繼續擴大其他領域市場准入。對標國際先進規則，賦予自貿試驗區更大改革自主權，提高自貿試驗區建設質量。在總結自貿試驗區試點經驗的基礎上，全面實行准入前國民待遇加負面清單管理制度，營造穩定公平透明、法治化、可預期的市場環境。上述要素流動、簡政放權、保護民間投資、擴大開放等領域的一系列工作如果到位，我國的營商環境會進一步改善，我們也會有充足的理由相信，未來一個時期的經濟增長完全可以保持在6%以上的較高水平。

五是防範和化解金融風險。我把這個問題放在最後重點說，是因其太重要了，在這個問題上，絕不能出顛覆性錯誤。當前，我國M2與GDP的比例超過200%，與日本的水平大體相當，超過美國91%的兩倍。但從利率水平看，2017年我國1個月的SHIBOR拆借利率平均水平為4.09%，同期日本的可比利率水平為-0.01%，美國為1.1%。我國貨幣環境更為寬鬆，資金成本反而更高，表明金融體制存在嚴重的扭曲。過度的混業（我們稱之為「綜合經營」）造成一系列金融亂象，名目繁多的中國特色衍生品另人眼花繚亂，同業、通道、嵌套、資金池、龐氏融資性的萬能險、P2P、非標、現金貸等等層出不窮、相互疊加，結果是不斷抬高資金成本，加劇實體經濟困難。同時，風險傳染的渠道極不透明。相比於美國十年前的金融市場，各種衍生品風險收益特徵是有定義的，如MBS、CDS、CDO等，也都是經過備案的。我國則更為混亂，需要穿透到產品底層，才能識別真實的風險收益特徵。我國的金融機構，除常規的銀行、證券、保險、基金外，各類中國特色的金融、類金融機構和區域性交易市場創新設立更是眼花繚亂，不勝枚舉。這樣，我國產生系統性金融風險的概率是相當大的。因此，眼下更為迫切的任務是打好風險防控攻堅戰。我認為，我們付出艱辛的努力，能夠打贏這場攻堅戰，仍同美國十年前的場景對比來說明這一點。

第一，高層的認識。習總書記在2015年經濟工作會議上就提出要求，「抓緊開展金融風險專項整治，堅決守住不發生系統性區域性風險的底線」。我記得美國前財長漢克?保爾森在卸任後同我會談時說，2006年他上任後不久，就感到金融風險就像將至的暴風雨撲面而來，但社會無共識，自己手中無武器，眼看著風險爆發。

第二，政府部門和金融機構的認識。習總書記提出要求後，政府部門，特別是監管機構已經行動起來，要求資產回表，收緊同業，嚴控地方政府變相發債等等，金融機構也在加強風險控制。這說明全社會已認識到「灰犀牛」事件。當時的美國金融界，除極少數如漢克?保爾森、本?伯南克、蒂姆?蓋特納等發出警告外，全社會沒有共識，「灰犀牛」只是一種現象，整體上沒有防範由「灰」變「黑」的認識。危機積累和整治共識形成的速度在賽跑，前者一直跑在前面，直至雷曼倒台，「黑天鵝」出現，整治亂象和救助系統性風險爆發的共識才逐步形成。

第三，對關鍵風險點的認識。習總書記早就指出，「房子是用來住的，不是用來炒的」，「金融要回歸本源，為實體經濟服務」。這實際上是指出房地產金融化，和金融脫實向虛是最重要的宏觀風險點。在美國金融危機爆發之前，每人都擁有住房的「美國夢」，深入人心，而不去管有沒有實際能力。在金融市場上，以房貸為底層資產的MBS，及其衍生出的一系列產品充斥。最終兩者交織傳染，相互激勵，風險爆發。

第四，整體環境。金融危機爆發後，G20峰會和財經渠道系列會議，除了合力拯救全球經濟外，對加強金融監管迅速形成共識，並不斷具體化。我國對主要金融機構的監管基本上是符合國際標準的，主要金融機構比較健康，使我們增加了信心。美國當時沒有這個環境，危機爆發時，風險集中暴露在七大主要金融機構。

作出上述比較，絕無幸災樂禍、盲目自信之意，而是要汲取前車之鑒，特別是我們面對我國特有的風險，如前面所舉述的中國特色的交易衍生品泛濫，各類中國特色的金融、類金融機構和區域性市場的創新設立，監管難度極大等問題。整治金融風險絕非一日之功。我十分認同劉鶴同志不久前在達沃斯峰會所講的，「爭取在未來三年左右時間，打贏防範金融風險攻堅戰」的判斷。如果能在三年左右的時間解決這一問題，名義利率過高的問題也能隨之解決。

第五，對未來金融模式的反思。橫覽世界，中國是混業發展到極致的金融市場，風險高企，這不禁令人反思。一些地方領導以往熱衷於發展地方交易市場，現在也發現難以監管，區域性市場難免風險外溢，一旦出險，收拾起來十分棘手，也都在審慎處理和認真反思。我很難對未來的模式作出定性的判斷，這裡我提出兩點，供大家思考。

第一點，習總書記強調，「金融要回歸本源，為實體經濟服務」。要真正回歸本源，我們是否必須要堅持大混業模式？是否有能力承接混業經營帶來的金融監管複雜性的挑戰？是否有必要讓金融機構承擔混業監管真正到位後的高額合規成本？是否有必要讓實體經濟支付過高的名義利息？無論這是因為高額合規成本外溢，抑或是因為過度混業、多重衍生造成的高風險定價。上世紀90年代，朱鎔基同志堅持分業經營。我曾委婉地提出，是不是先觀察一下，但他堅持認為，現階段公民規範守法意識不足、機構監管能力不足，混業必亂。正是在他的堅持下，才有「三會分設」和金融機構按主業拆分。當前金融行業利潤已超過其他行業利潤總和，大量人才蜂擁而至。去年我受邀對清華大學經管學院7字班畢業生講話，心生感慨，結合自己的經歷講了一些勵志的話。但另一種感慨講不出來，當時面對上千畢業生，因為不止本院，還有其他院系的學生，都兼修金融相關專業。今後，優秀的青年還有多少願意去做工程師、科學家？遑論公共經濟學家。面對今天的金融亂象，我不禁感佩朱鎔基同志當年的英明預見。

第二點，金融危機之後，2010年1月諾獎獲得者，保羅?克魯格曼曾撰文指出，「美國應當向其鄰居加拿大學習。更具體地說，加拿大更加嚴格地限制銀行業的槓桿作用，並且限制了證券化進程。毫無疑問，近年來加拿大的這些約束，使銀行家失去了許多提出那些所謂聰明想法的機會，但事實證明，這些約束都是正確的」。就我的國際比較觀察，加拿大的金融市場被認為是最「枯燥乏味」的，金融當局嚴格規範控制混業，限制衍生品產生和交易，防範金融風險傳染，著力保護金融消費者，實現了金融與實體經濟的協調發展。即便全球金融危機後，加拿大的銀行系統仍被標普和IMF評為世界上最健康的銀行體系。其經驗值得我們研究借鑒和深刻反思。

同志們，十九大報告提醒我們，中華民族偉大復興，絕不是輕輕鬆鬆、敲鑼打鼓就能實現的。實現兩個百年奮鬥目標的征程，不可能一帆風順。習總書記一﹒五重要講話，進一步要求我們增強憂患意識，防範風險挑戰要一以貫之。我相信，只要我們以習近平新時代中國特色社會主義思想為指引，認真貫徹落實黨的十九大精神，堅持深化供給側結構性改革，堅決防範應對風險挑戰，特別要防範可能遲滯或中斷偉大復興進程的全局性風險，推動經濟高質量發展，我們就一定能夠如期實現中華民族偉大復興的中國夢！

謝謝。

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