套路 | 覆巢之下，安有完卵！歷經大股災聽索羅斯再談市場反身性

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文|索羅斯，摘自「索羅斯中歐大學系列演講二:金融市場」，轉自格上私募圈

金融市場為我昨天提出的抽象理論提供了一個展示和測試的絕佳實驗室。在這裡，事態的發展比其他大多數地方更容易觀察。許多事實都採用了量化的形式，數據被完好地記錄和保存了下來。驗證我理論的機會來了，因為我的理論直接違背了當前金融市場上流行的有效市場理論。根據該理論，市場總是趨向於均衡，偏差只是在外來衝擊的作用下隨機出現。如果這個理論正確，我的就錯了，反之亦然。

如果我直接批評流行的理論，不會有人在意。但我是直接走進了金融市場去賺錢，而且賺錢的時候並不需要知道什麼現代投資組合理論或者理性預期理論。我發展了自己對金融市場的解釋取代了流行的那些玩意兒。當我在 1987年發表了《金融鍊金術》時坦率地承認了我對流行理論並不清楚。難怪經濟學界也以同樣的輕蔑忽視了我的理論。英國央行行長 Mervyn King還算客氣，明確表示我的理論不對，其他多數經濟學家理都懶得理。

近期的金融危機之後，這一切都改變了。事件確鑿地證明了有效市場假說的不足。它既沒有預測也沒有解釋發生了什麼。同時，我卻提供了一個可以更好地理解事件的理論框架。人們（不管是像 Mervyn King這樣的外人還是我自己）開始認真對待這個理論了。我開始覺得我的解釋的確提供了一個更新更好的模式，並在我 2008年初出版的一本書里進行了說明，那時還遠遠早於雷曼兄弟的破產。

但至今反身性理論仍然沒有被學術圈子所接受。有效市場假說失效已經普遍得到承認，但是新出現的一個理論是基於行為經濟學的。行為經濟學是完全基於反身性的，但是，我將在下面表明，它只是探索了現象的一半。

在把我的基本框架引入金融市場時，先讓我闡明兩個基本原則。

首先，市場價格總是扭曲地反映其下的基本面，失真度的範圍從可以忽略不計到極端重大。這與有效市場假說直接矛盾，該假說認為市場價格準確地反映了所有存在的信息。

第二，金融市場不只是被動地反映了現實，而是還扮演了一個更加積極的角色：它們可以影響到所謂的基本面，之前人們認為它們只是反映基本面。這一點是行為經濟學沒有注意到的。行為經濟學只強調反身性過程的一半：金融資產定價錯誤；但它沒意識到這樣的定價錯誤又反過來影響到了所謂的基本面。

在實際中，有不少反饋機制可以（至少在一段時間內）糾正金融資產的定價錯誤。這可能給人們留下印象認為市場往往是正確的，但實際上這些機制背後的運營與目前流行的理論是不同的。我認為，金融市場的確有方法改變基本面，這讓市場價格和基本面之間的對應關係更加密切。這裡，和有效市場假說對比一下，有效市場假說宣稱市場總是準確地反映現實，並自動趨向於均衡。但實際上，金融資產的錯誤定價有許多途徑影響所謂的基本面。最流行的途徑是那些涉及槓桿的途徑，既包括債務槓桿也包括產權槓桿。對這些途徑應該有更多的研究。

我的兩個命題聚焦在了金融市場的反身性反饋迴路上。這裡兩種類型的反饋：負反饋和正反饋。負反饋是自我修正的，正反饋是自我強化的。因此，負反饋趨向於均衡，而正反饋則產生動態不平衡。正反饋迴路更有趣，因為它們既對市場價格也對基本面都可能產生大的變動。一個正反饋過程從產生後，就逐漸自我強化，但最終它將達到一個峰值或者逆轉點，過了峰值之後，又在相反方向上自我強化。但正反饋過程並不一定能一直運行下去，它們可能在任何時間點上被負反饋所終止。

我提出了一個關於繁榮-蕭條過程的理論，或者說泡沫理論。每一個泡沫都由兩部分組成：一個現實中普遍存在的基本趨勢，和一個對這一趨勢的誤解。繁榮-蕭條的過程啟動於趨勢和誤解正向互相強化之時。這一過程可被一個反向的負反饋測試出來，如果這種趨勢強大到足以經得住這次驗證，那麼無論是趨勢還是誤解都將得到進一步強化。最後，市場預期變得如此遠離現實，人們不得不承認出現了誤解。進入黃昏期，人們心中的懷疑逐漸增長，越來越多的人失去了信心，但是正向的趨勢靠著慣性仍然得以維持。像花旗前頭目 Chuck Prince所說：我們必須繼續跳舞，直到音樂停止。最後，到達了轉折點，趨勢扭轉了，相反方向的自我強化再次開始。

回到我原來的例子，60年代後期的混業經營繁榮：基本趨勢由每股收益所代表，預期則和股票價格趨勢相關聯。混業經營通過收購其他公司提高了人們的每股收益。於是期望高漲起來，使人們能夠獲得的收入也更多，但最終現實無法跟上期望。黃昏期過後，價格趨勢反轉了。曾經被掃倒地攤下面的所有問題現在都冒了出來，收入崩潰了。當時，一家這樣的集團 Ogden公司的總裁告訴我：我沒有觀眾去表演。

通常情況下，泡沫是不對稱的。繁榮是漫長的，但倒下時非常迅速：在啟動時往往很緩慢，然後逐漸加速，到了黃昏期，速度又變得平緩。泡沫破裂是短暫而陡峭的，因為它偏離得過於離譜，往往面臨著強行清盤。幻滅變成了恐慌，達到了金融危機的高潮。

這種模式下的泡沫會經歷這樣幾個不同的階段：建立期，加速期，被驗證中斷（如果熬過了驗證）並成功強化期，黃昏期，轉折點或高潮，下跌之後的加速期並墜入金融危機。每一個時期的長度和強度是不可預測的，但是這樣的一個時期序列卻是有一個內部的邏輯順序的。因此，後果不難預料，但即便如此，政府干預或者其他形式的負反饋也可以終止這個過程。

最簡單的例子是房地產熱。促成房地產熱的趨勢是信貸變得更便宜、更容易獲得；把趨勢變成泡沫的誤解是，抵押品的價值是獨立於信貸的。事實上，信貸的可獲得性和抵押品價值之間的關係是反身性的。當貸款變得更便宜，更容易獲得，交易越來越活躍，房地產價值上升。於是違約率降低，於是信用得到改善，於是放款標準鬆弛。於是，在繁榮的最高點，所涉及的貸款金額達到最大，逆轉趨勢導致強迫清盤，打壓了房地產價值。

然而，誤解繼續發生在各個領域。1982年國際銀行危機發生在沒有擔保的主權債務上。主權借款人的信用評定是通過各種債務比率來進行的，比如債務與國內生產總值或債務與出口的比值。這些比值被認為是客觀的標準，而實際上他們是具有反身性的。當上世紀 70年代，石油美元循環增加了流向像某些國家（比如巴西）的信貸，它們的負債率提高，從而鼓勵了更多的資金流入，並開始形成泡沫。

並非所有的泡沫都涉及信貸，有些泡沫是基於產權的。最好的例子當然是 90年代末的互聯網泡沫。當格林斯潘談到 1996年的非理性繁榮時，他曲解了泡沫。當我看到泡沫正在形成，我馬上殺進去購買，起到推波助瀾的作用。這不是不合理的。這就是為什麼我們需要監管機構在泡沫越長越大時去糾正市場，因為我們不能依靠市場參與者，不管他們有多理性，消息多靈通。

泡沫不是反身性的唯一表現形式。它只是最引人注目的形式，並且是最直接反襯有效市場假說謬誤的形式，所以值得人們特別注意。但是，反身性還有其他許多形式。比如在貨幣市場，匯率的上行和下行是對稱的，在繁榮和蕭條之間沒有典型的不對稱現象。但在這個市場也沒有均衡的跡象。自由浮動匯率像是一個跨越多個年頭的波浪線。

最重要的也是最有趣的反身性互動發生在金融監管當局和金融市場之間。由於市場並不趨向於均衡，就容易產生周期性的危機。金融危機會導致監管改革。這就描繪了中央銀行和金融市場監管是如何演化的。無論是金融機構還是市場參與者的行為都建立在不完全信息的基礎上，這使得它們之間的互動具有反身性。

雖然泡沫具有間歇性，但當局和市場之間的相互作用卻是一個持續的過程。任何一方的誤解通常保持在合理的範圍內，因為市場反應向當局提供了有益的反饋，讓他們改正自己的錯誤。但偶爾，這些錯誤是可以自我證實的，於是就啟動了惡性或者良性的循環。這樣的反饋循環產生的泡沫最初也會產生自我強化，但最終自我毀滅。

並非所有的價格扭曲都是由於反身性造成的，認識到這一點非常重要。市場參與者可能做不到在知識的基礎上做出決策，他們不得不預測未來，而未來又建立在人們還沒有做出的決策之上。人們將要做出什麼決策，以及這些決策會帶來什麼影響，都不可能準確預測出來。然而，人們必須被迫作出的決定。如果要讓自己的猜測正確，人們需要知道其他所有參與者的決策及其後果，但這是不可能的。

理性預期理論為了規避這種不可能性，試圖假定有一個唯一正確的期望集合，人們的觀點將彙集在這個集合之中。這種假設是沒有事實根據的，但它是目前正在各所大學教授的金融經濟學的基礎。在實踐中，參加者必須在不確定的條件下作出決定。他們的決定勢必是匆忙的和帶有偏見的。這就是價格扭曲的一般原因。

有時價格扭曲也會啟動一個繁榮-衰退的過程。很多時候，這個過程被負反饋所糾正。在這種情況下市場波動就具有了隨機特性。我把它們比喻為一個游泳池內的水面波動，而不是一次海嘯。顯然，海嘯更為重要，但波動更為普遍。兩種價格扭曲摻和在一起，以至於在現實的繁榮-蕭條過程中，很少按照我的模型中完整過程發展。符合我的模型描述特徵的那些泡沫是極少的，但它們是如此強大，掩蓋了同時發生的所有其他進程。

有必要區分一下接近均衡情況（具有隨機波動的特點）以及遠離均衡情況（以泡沫為主導）。接近均衡的特點是單調、重複，可以統計概括的。遠離均衡情況是獨特的，具有歷史事件性質，其結局通常是不確定的，超出了根據日常事件歸納出來的統計規律。能夠指導接近均衡情況的規則並不適用於遠離均衡情況。最近發生的金融危機就是一個例子。

所有的風險管理工具，和那些基於價格是在均衡周圍隨機波動這個假設而製造出來的金融產品，都被打破了。那些依賴於在接近均衡情況下製造出來的數學模型的人們損失慘重。在最近的金融危機中，我遠離均衡情況又有了新的認識。作為參與者，我不得不在很短的時間內採取行動，我無法收集市面上所有的信息，這一點也適用於監管當局。這就是遠離均衡情況如何突然間失控的。這不僅限於金融市場。

我在蘇聯解體時也經歷過。事實上，參與者的思維是有時間限制的，而不是像理性預期理論指望的那樣經過無限長時間的算計再拿出一個結論。我能夠理解反身性帶來的不確定性，但即便是我，對 2008年不確定性的程度的巨大也感到驚訝。它讓我付出了沉重的代價。我找到了正確的市場大方向，但我沒有預料到巨大的波動性。因此，我持倉過大，超過了波動性允許我持有的倉位，有幾次，為了控制風險，我不得不在錯誤的時間揮淚斬倉。如果我持有小一點的倉位，並堅持到最後，我會做得更好。我學會了一條痛苦的經驗，即不確定性的範圍也是不確定的，有時這個範圍甚至幾乎是無限的。不確定性在波動中得到了最好的表達。波動性加大需要減少風險敞口。這導致了凱恩斯所謂的增長的流動性偏好。這是金融危機強迫清盤特徵的一個附加因素。當危機減緩，不確定性範圍隨之縮小，流動性偏好停止攀升並最終下跌，股票市場幾乎會自動反彈。這是我最近學到的另一個教訓。

需要指出的是，遠近均衡情況的區分是由我提出的，這是為了讓紛亂的現實看上去有意義一些，它並不能準確地描述現實。現實總是比我引入的兩分法複雜得多。最近的危機相當於一個百年不遇的風暴，它是此前許多場危機共同作用造成的。那些危機相當於 5年或者 10年的風暴。那些曾經成功處理過比較小風暴的監管機構，在利用同樣的辦法來處理百年風暴時，就不甚成功了。這正好說明，並不是所有遠離均衡情況都是一樣的。

我給出的圖景和有效市場假說完全不同。我相信它是更現實的，為進一步研究提供了充足的空間。它也為解釋此次金融危機的新假設提供了依據。它不是來自我泡沫理論的演繹邏輯。不過，兩者倒是命運相連，或者都對或者都錯。所以情況是這樣的。我認為，2007年次貸泡沫的破裂引爆了一個超級泡沫，就像是一個普通引爆裝置又最終引發了核爆炸。在美國，房地產泡沫是最常見的一種，只是由到底是債務抵押債券還是其他合成工具來區分。這個普通泡沫背後有一個更大的超級泡沫，這個超級泡沫經過了更長時間的積累。這個超級泡沫中的普遍趨勢是信貸和槓桿利用的日益增長。而普遍的誤解是相信金融市場可以自我糾正，並且應該留給金融市場自己的機制去糾正。里根總統把它叫做市場魔力，我稱之為市場原教旨主義。1980年代，羅納德里根當美國總統，撒切爾夫人當英國首相時，它成為了當時的主要信條。

讓超級泡沫變得如此獨特的，是一次次金融危機在使它增大過程中的作用。由於市場可以由市場機制自行調整的信條是錯誤的，超級泡沫引起了一系列金融危機。第一次也是最嚴重的一次是 1982年的國際金融危機。之後又跟隨著許多次危機，最引人注意的是 1987年 10月投資組合保險崩潰，1989年至 1994年經過了多幕的儲蓄和貸款危機，1997/1998年新興市場危機，以及 2000年互聯網泡沫破滅。每次金融危機發生，有關當局干預、合併或著關照著破產的金融機構，並應用貨幣和財政刺激措施來保護經濟。這些措施又加強了信貸和槓桿越來越離譜的普遍趨勢，同時它們還加強這樣的普遍誤解，認為市場可以安全地自行調節。這是一個誤解，因為是當局的干預拯救了經濟系統，而不是自行調節。然而，每一次經濟危機都成了這個錯誤信念的一次成功驗證，最後，它們吹起了一個超級大泡沫。

最終，信貸擴張再也持續不下去了，於是超級泡沫破滅。次貸市場的崩潰導致了極短時間內一個接一個的市場崩潰，因為這些市場都是相互關聯的，而市場之間的防火牆也早已因為管制的放鬆而被移去了。這就是此次危機與之前危機的不同之處。其它危機只不過成功驗證並強化了這個進程，2007年次貸危機成了轉折點。雷曼兄弟的破產讓整個崩潰達到了高潮，並導致了金融機構的大規模干預。

我的繁榮-蕭條模型的特點是，它不能事先預測一次驗證能成功與否。這一點決定了到底是普通泡沫還是超級泡沫。我原以為，1997/8年新興市場危機將構成超級泡沫的轉折點，但我錯了。當局設法挽救了經濟系統，超級泡沫繼續增長。這使得最終 2008年這次超級泡沫終於破滅的時候，更具有破壞性。

雷曼兄弟於 2008年 9月 15日破產之後，金融市場必須通過人工呼吸才能活著。這次災難不僅影響了金融部門，還對實體經濟產生了衝擊。特別國際貿易受傷嚴重。但人工呼吸奏效了，金融市場穩定住了。經濟正在逐漸恢復。一年後，整個事件看上去像一場噩夢，人們寧肯忘掉它。人們存在一種普遍的願望把此次危機等同於平常的其他危機，又像往常一樣若無其事地回到了商業活動之中。但現實不應該這樣被忽略，經濟系統實際上被破壞嚴重，需要好好修理。

許多分析人士為必須的監管改革提供了有價值的線索。

首先，由於市場容易有泡沫，金融當局必須接受預防泡沫變得過大的責任。格林斯潘和其他人都表示過拒絕接受這一責任。格林斯潘認為，如果市場不能識別泡沫，監管機構也不能，他是對的。但是，金融當局不得不接受這個認為，並且充分認識到，在做到這點之前，他們可能會犯錯誤。但他們有獲得市場反饋的便利，這些反饋會告訴他們是做得太多還是太少了。他們可以據此改正自己的錯誤。

第二，為了控制資產泡沫，僅僅控制貨幣供應是不夠的，你還必須控制信貸供應。僅僅使用貨幣政策工具做不到這一點，你還必須使用信貸控制工具。最廣為人知的工具是保證金要求和最低資本金要求。目前，保證金和最低資本金是固定的，不以市場的陰晴而改變，因為根據均衡理論，市場沒有陰晴。但他們的確有，為了控制資產泡沫，金融當局需要調整保證金和最低資本要求。

監管機構也可以創造新的工具，恢復已經不再使用的。比如，許多年前在我從事金融的早期，中央銀行曾經指導商業銀行，限制其向某一特定的經濟部門（如房地產或者消費貸款）放款，因為他們認為該部門經濟已經過熱了。市場原教旨主義者認為這是對市場機制的粗暴干涉，但他們錯了。當我們的中央銀行習慣於此的時候，金融危機可能就消除了。中國當局今天也在這樣做，他們對自己的銀行體系控制得不錯。在繁榮期間，商業銀行被要求放在央行的保證金提高了 17倍，當有關當局逆轉這個過程時，銀行也欣然服從。

或著考慮一下互聯網泡沫。格林斯潘很早就認識到這一點時，1996年就談到了「非理性繁榮」。但是除了他著名演說之外，他沒有採取任何措施來避免它。他認為減少貨幣供給對於監管當局而言過於生硬，他是正確的。但他可以要求美國證券交易委員會把新股發行凍結，因為互聯網的繁榮是由產權槓桿推波助瀾的。他也沒有做，因為這將違背他市場原教旨主義的信仰。

第三，由於市場是潛在不穩定的，除了影響個別市場參與者的風險之外，還有系統風險。參與者因為相信他們總是可以找到下家而忽略系統性風險，但是監管者不能忽視這種風險，因為如果有太多的參與者持有同樣的倉位，這樣的持倉就無法在不引起中斷或者崩盤的情況下清盤。監管者不得不監測參與者的持倉情況，以發現潛在的失衡現象。這意味著，對所有主要市場參與者的倉位（包括對沖基金和主權財富基金的）都需要進行監測。某些衍生產品，如信貸違約掉期和觸碰失效期權，特別容易造成隱性的不平衡，它們必須加以管制，甚至在適當的時機限制或禁止。合成證券的發行必須受到監管部門的批准，就像普通證券一樣。

第四，我們必須承認金融市場發展具有單向不可逆的性質。在執行其防止金融系統發生崩潰的責任時，金融當局實際上對所有「太大不能倒閉」的機構已經有了一個隱含擔保。撤銷這個保證是不現實的。因此，他們現在必須通過監管來確保這個隱含擔保不會被觸發。符合「太大不能倒閉」擔保條件的銀行必須降低槓桿率，接受對他們如何使用存款進行投資的各種限制。存款不應該用來進行自營交易。但監管機構必須走得更遠。他們必須規範自營交易者的補償方案，以確保風險和回報直接掛鉤。這可能促使自營交易者離開銀行，進入對沖基金，他們本應該屬於後者。

正如油輪之間是隔離的以保持穩定一樣，不同市場之間也必須有防火牆隔離。再像 1933年格拉斯-斯蒂格爾法案那樣把投資銀行和商業銀行隔離可能不切實際。但是，要對銀行各不同市場的產權交易進行內部隔離。一些已經佔據了准壟斷地位的銀行可能需要打破。

最後，巴塞爾協議犯了一個錯誤，給予銀行持有的股票比一般的銀行貸款以更低的風險評級：他們忽略了集中持倉所帶來的系統性風險。這是加劇危機的一個重要因素。要糾正它，就需要提高銀行持有股票的風險評級。這或許能阻止銀行將貸款證券化。

這些措施都將減少銀行的盈利能力和槓桿率。這就提出了一個關於時機的有趣問題。目前還不是適當的時候制定永久性改革。金融體系和經濟還處於遠離均衡情況，通過簡單的糾正措施，還沒有被帶回接近均衡情況，這就像一部打滑的汽車，你必須先把車輪轉向打滑的方向，然後才能去糾正。短期內的措施可能和長期要做的正好相反。首先，已經蒸發的信用必須由新的信貸來取代，目前，唯一的可信來源是國家。這意味國家債務越來越多，貨幣基礎越來越大。隨著經濟的穩定，一旦信貸恢復，人們必須儘快縮小貨幣基礎，否則，通貨緊縮將由通貨膨脹取而代之。

我們仍然處於這個微妙的演習的第一階段。銀行還在尋找自己的出路遠離黑洞。減少企業的盈利能力具有直接反作用。監管改革必須要等到第二階段進行，那時貨幣供應量必須得到控制，改革計劃必須適時推出，以免打斷了復甦。

我知道我的金融市場理論還很初級，尚需更多的發展。很明顯，我不能靠自己把所有事情都完成。因此，把我的理論說成是新的範式還為時過早。但有一點是肯定的：有效市場理論已經被確證反駁。而全球金融市場的整個大廈是在錯誤的前提下建立的，認為市場機制可以自行完善，現在，它必須從頭開始重建。

為了加速這個過程，我決定贊助一研究機構，新經濟思維研究所，簡稱INET。這將是一個促進研究，研討和授課的重要機構，並將致力於發展一套替代性的理論以取代通行的理論。我希望反身性將是探討的概念之一，但顯然不應該是唯一的概念。比如，我的反身性理論和複雜系統理論有許多相似性，雖然反身現象不見得是複雜的。這就提出了一個有趣的問題：複雜性和反身性如何相互關聯？人類系統和無生命系統（比如電話網）之間的區別到底有多大？我的初步回答是，網路系統理論可以為人際網路研究提供許多有用的借鑒，同時反身性理論則負責研究人類環境的獨特性。

同樣，我認為行為經濟學發現了反身性的一半特徵，而沒有發現另一半。因此，行為經濟學在新的經濟思想中將佔有的重要的地位。即便反身性成功地成為了新的範式，我們仍然需要繼續探索新的方法。

我意識到，同時作為領導者和贊助者暗含著衝突。為了防止這種衝突，我會在我和研究所之間樹立起一道中國長城。為此，我不會親自參加 INET，研究所委員會被明確告知要鼓勵那些除了反身性意外的研究。

我計劃在 4月 10日和 11日劍橋大學國王學院的一場金融危機教訓的研討會上宣布 INET成立。我希望新的經濟思想會在這裡，中歐大學，被發現。

謝謝。

——索羅斯·2009年10月