一文看懂冠絕全球的香港衍生品市場

全球第一，香港交易所結構性產品

不少投資者都聽說過香港的衍生產品市場十分成熟和方便，然而香港交易所的衍生產品究竟有多牛？

單單看去年（2016年），根據2016年市場統計數據，香港交易所證券化產品中的衍生權證及牛熊證成交額高達4.1萬億港元，高距全球榜首。並且，這兩個產品的成交額已經是連續10年為全球之冠。

2016年，在股票市場成交量低迷的情況下，香港衍生產品成交量依然維持強勁增長，期貨總成交及衍生產品市場多項產品刷新了記錄。香港交易所期貨總成交量達8410.01萬張合約，增長14%，其中最受歡迎的美元兌人民幣（香港）期貨成交量大漲105%至53.86萬張（名義價值540億美元或人民幣3760億元）。

2016年12月30日，美元兌人民幣（香港）期貨未平倉合約達4.56萬張，佔全球同類未平倉合約的三分之二。除匯率衍生品外，H股指數期權成交量達1947.57萬張合約，較之前紀錄(2015年)增加27%。恒生指數期貨成交量達3231.4萬張合約，較之前紀錄(2011年)增加40%。

為何近年香港衍生產品和結構性產品發展如此迅速？市場主流觀點認為主要歸功於三方面：

一是2014至2016年間，A股和港股都經歷了一波大起大落的「過山車」波動。波動的香港市場迫使大量機構投資者，出於風險控制考慮，產生了利用金融衍生產品進行對沖的需求。與此同時，穩定性較高的產品更容易受到市場青睞，因而設計基金產品時，利用結構性產品作為對沖工具促進相關衍生產品成交量增加。

另一方面，美國縮表和加息步伐緩慢，環球市場部分熱錢流進新興市場。在內地期權和期貨限制較大的背景下，針對中國A股或H股的頭寸，基金公司大多利用香港或新加坡的期貨或期權產品進行對沖。相比新加坡，從產品豐富程度以及成交活躍程度來看，香港依然具有獨特的優勢。尤其是對於個股的結構性產品方面，香港作為全世界最大的渦輪和牛熊證市場，為機構和零售客戶提供了多元化的選擇，使其抗風險能力得以加強。

人民幣雙向波動也為港交所創造了一個爆款產品。自人民幣單邊上漲趨勢終結後，市場對於人民幣對沖產品的需求日益增加。香港交易所順勢推出的美元兌人民幣(香港）期貨和期權產品滿足了貿易商和投資者的需求。不僅為數眾多的在港上市內地企業可以利用人民幣期貨產品對沖匯率風險，香港大部分基金主要以美元計價，在投資中國企業時配置適當的匯率產品倉位也能夠有效抵禦人民幣價格波動所帶來的影響。

衍生產品和結構性產品不是高風險高回報么？為何反而是抵禦風險？

事實上恒生指數期貨設計的初衷，還真是因為1985年股災後香港期貨交易所為了投資者能有多一種套利模式對沖市場波動風險而設計的工具（詳見《從一張黑白照說起，香港交易所是如何煉成的》）。當然，由於衍生產品具備槓桿的屬性，因此如果投資者用來做單邊策略，確實會出現高風險高回報的情況。

什麼是結構性產品？

香港交易所的衍生產品包含衍生權證、牛熊證和股票掛鉤票據，市面上有非常多的介紹，香港交易所的官網或直接輸入http://www.hkex.com.hk就有最權威的版本

窩輪來自英文warrant。窩輪和期權類似，但不同的是：期權市場上，普通投資人都可以無中生有賣出期權。但是，股市中，只有特定機構可以無中生有地發行窩輪。用A股的說法就是創設認購權證。它不是上市公司發行的，而是券商或投行創設的。窩輪到期不需要買股票或買股票交割，交易所自動把差價（市價超過認購價的部分）划到帳戶上。在港股市場，不光有股票窩輪，也有股市指數窩輪；不光有港股指數窩輪，還有道瓊斯等指數窩輪，甚至還有和商品期貨掛鉤的窩輪，比如小麥窩輪，黃金窩輪。這類窩輪實際上是期權的變種，為的是便於散戶參與期權交易。

牛熊證是香港交易所2006年6月12日才引入的結構性產品。它是一種期權，也是一種反映相關資產表現的結構性產品。牛熊證類能追蹤相關資產的表現，而毋須支付購入實際資產的全數金額。有牛證和熊證之分，設有固定到期日，投資者可以看好或看淡相關資產而選擇買入牛證或熊證。

牛熊證是由第三者發行，發行商通常是投資銀行，與香港交易所及相關資產皆沒有任何關連。牛熊證多數是以股票或股票指數作為標的資產，但也有不少其他資產，例如貨幣和商品等。牛熊證的期限一般為3個月至5年；按與標的資產的價格關係區分，與認購權證和認沽權證相對應，看好標的資產後市的投資者可選擇牛證，相反則選擇熊證。

挑選權證應關注的三大因素

由於渦輪和牛熊證的發行主體以及合約對手都是發行商，因此選擇買哪個做市商的哪只產品十分重要。香港較為出名的證券化衍生產品發行商包括法興、瑞銀和瑞信等等。一般投資者做法是在決定投資方向後，根據不同的風險承受和回報能力選擇收回價，然而單算恆指相關的牛熊證已經有上千隻。上千隻權證產品，每隻都有不同的行使價、回收價、換股比率以及到期日等。即使收回價貼近，要挑選起來並不是一件容易的事。

不少初學者選擇結構性產品時，會以當時的成交作為考量標準，認為成交量大的流動性就越好，產品素質就越高，然而這是一個美麗的誤解。今天的成交量大，不代表明天也一定大，因此更加重要的應該是觀察不同發行人提供的流通量（Size），買賣之間的差價以及差價的穩定性來比較做市商的開價積極性。和內地朋友來香港時換匯一樣，買價和賣價越小意味著匯率越吸引。權證產品中越窄的買賣差價以及越大的流通量，可以有效降低投資者的交易成本，從而提高投資收益。部分發行商資料可以在http://hk.warrants.com中查詢。

香港交易所衍生產品的「小目標」和「大計劃」

衍生產品（Derivative Products）是指從傳統的基礎金融工具，如股票、利率、外匯（匯率）和商品等交易過程中，衍生髮展出來的新金融產品。

在香港交易所買賣的衍生產品主要是期貨和期權，其相關的資產可以分為股市指數、股票、利率、定息（債券）和黃金期貨等等。根據最新一個季度的數據，下表列出了2017年第二季度所有產品種類和交易量情況。

來源：香港交易所

從表可見， 恒生指數期貨及期權、H股指數期貨及期權和股票期貨及期權是香港交易所最受歡迎的衍生產品（需要注意不同產品保證金不同）。除了香港交易所本身之外，其2012年收購的LME商品交易所在國際大宗商品交易上也佔有重要地位。2016年4月份，港交所還成立了前海聯合交易有限公司QME（註冊資本4億元人民幣，法定代表人為肖萍，李小加任董事長）。股東組成包括港交所（股權佔比90.01%）和深圳市前海金融控股有限公司（股權佔比9.99%），為期貨戰略埋下伏筆。

香港交易所行政總裁李小加今年5月份在LME亞洲年會2017前海分論壇上公開表示：LME和QME共同服務於港交所的「兩條腿並行」大宗商品發展戰略。與內地交易所互聯互通，互掛互惠；現貨戰略——走出去買、走進去建。將「走出去」收購的平台如LME，與「走進去」建設的平台如QME有效互聯互通，打造現貨大平台，然後與期貨貫通，與國際貫通，利用自己的國際金融基礎設施，增強中國大宗商品定價影響力。香港交易所也是看到中國內地有巨大的市場空間，因此希望把倫敦金屬交易所(LME)的經驗帶到中國，在內地建立起一個類LME的大宗商品生態圈。

香港交易所副總裁李剛也曾表示：香港交易所在前海設立的交易平台實質上是價格發現中心和買賣撮合中心，服務於內地的實體經濟客戶，而這些客戶每年在基本金屬的消費量在全球總消費量的佔比超過50%，市場巨大。

交易衍生產品應該注意什麼？

在香港交易所買賣的期貨和期權，統一由交易所作為價格發現和買賣的撮合平台。因此不存在窩輪和牛熊證般有不同發行商和做市商的區別。和內地的期貨以及期權產品一樣，投資者只需要關注相關產品的流動性是否足夠即可選擇相對應的產品。然而在投資的細節上，香港和內地還有許多地方不同。

以交易時間為例，香港衍生產品市場與證券市場一樣，在星期一至五(公眾假期除外)交易。不過，各項衍生產品的交易時間(包括最後交易日、到期日及最後結算日等 )則不盡相同，投資者可到香港交易所網站「產品及服務」下的「衍生產品」欄目參閱各項衍生產品的交易日誌及合約概要。以恒生指數期貨為例，除了日盤證券交易時間外，還設有夜期時間，投資者在歐洲和美國交易時間也可以輕鬆利用對應產品來對自己的組合進行對沖或做單邊的投資部署。除此之外，還有期貨和期權的保證金、交割日期、相關的交易收費等相關信息，投資者應該仔細閱讀產品的介紹資料，做好充分準備再進行投資。

由於期貨及期權所涉及的風險較其他現金產品高，所以並非適合每個投資者。投資者必須衡量其承擔市場波動風險及負擔虧損的能力。所以在開戶時所有的客戶都需要進行風險評估，如果剛接觸期貨和期權產品的內地投資者，應該諮詢經紀或合資格財務顧問，分析期貨及期權是否適合其個人需要。

總結

作為亞洲金融中心，香港擁有多元化的投資產品和工具增色不少，香港交易所結構性產品和衍生品日益增長的成交量以及越來越豐富的產品證明了市場的認可。從投資者角度，我們即便不參與相關產品的買賣，適當的了解也有助於更全面認識香港金融市場。如果讀者有興趣，可以在交易所網站查找更多資訊，或許能挖掘出更多的投資機遇。

封面圖片來自unsplash.com